中國人壽（601628）

事件：公司發(fā)布 16 年年報：公司實現(xiàn)歸母凈利潤 191.3 億元，同比-44.9%，對應 EPS 0.66 元；歸母凈資產(chǎn) 3036.2 億元，環(huán)比年初-5.9%，對應 BPS 10.74 元； EV 6520.6 億元， 環(huán)比年初+16.4%， ，對應 EVPS 23.07元；NBV 493.1 億元，同比+56.4%，對應 NBVPS 1.74 元。公司公布16 年現(xiàn)金股利 0.24 元/股，同比 15 年-43%。

投資要點

業(yè)績下降符合預期，主要因為投資收益下降+準備金補提。公司 16年實現(xiàn)歸母凈利潤 191.3 億元，同比-44.9%， 由于此前已公告業(yè)績下降，符合市場預期。公司利潤下降主要因為：1）16 年股市波動+利率下行導致總投資收益率同比 15 年下降 183BP 至 4.56%，浮盈較年初亦縮水約 258 億元； 2） 750 天國債收益率移動平均在 16 年快速下行導致傳統(tǒng)險準備金補提壓力，對全年稅前利潤直接影響為-143 億元（流動性溢價假設或有上調以對沖部分影響）。

代理人渠道新單保持高增速， 驅動 NBV 大增 56.4%，銀保渠道結構持續(xù)優(yōu)化。16 年公司代理人渠道新單保費達 748 億元，同比增長55.9%，主要原因為代理人資格考試放開驅動代理人數(shù)量持續(xù)爆發(fā)：公司 16 年底代理人數(shù)量已達 149.5 萬人，較 15 年底+52.7%。代理人渠道新單高增長驅動 NBV 大增 56.4%，達到 493.1 億元。16 年銀保渠道新單保費 858.8 億元，小幅下降 1.5%，但是結構顯著優(yōu)化：高價值的期繳新單保費同比大增 30%，推動銀保渠道 NBV+13%。

17 年準備金補提影響見底帶來業(yè)績拐點+EV 假設調整提高認可度。1）750 天國債收益率移動平均變化造成的準備金補提對 16 年稅前利潤影響為-143 億元（流動性溢價假設或有上調以對沖部分影響）。根據(jù)測算，準備金補提對 17 年稅前利潤的影響約-240 億元（（假設 17 年不調整流動性溢價假設，且當前國債利率不變），18 年影響全部出清，17年下半年有望迎來業(yè)績拐點。2）16 年公司 EV 長期投資收益率假設下調 50BP 至 5.0%，EV 風險折現(xiàn)率下調 100BP 至 10.0%，對 EV 直接影響約為-2.5%，我們認為該調整總體符合市場對于中國遠期投資收益率和在中國境內經(jīng)營保險業(yè)務風險的預期，或將提高市場對于 EV 結果作為保險估值基礎的認可度。

盈利預測及投資建議

公司 16 年年報表現(xiàn)總體符合市場預期。作為中國最大的壽險公司，公司在代理人和銀保渠道方面具有難以撼動的核心競爭優(yōu)勢，預計未來 EV 可保持穩(wěn)健增長。預計公司 17/18/19 年 EPS 分別為 0.89/1.42/1.56 元。目前公司 17PEV 僅 0.92 倍，處于絕對底部，安全邊際較高。短期來看，利率拐點+業(yè)績拐點有望催化股價，公司估值有望較大幅度向上修復，我們認為公司合理估值為 1.10 倍 17PEV，對應目標 29 元/股，維持“買入”評級。評級，繼續(xù)推薦。

風險提示 1.長端利率觸頂快速下行；2.萬能險新規(guī)驅動銀保渠道競爭加劇。