2018/2019年度全球棕櫚油持續(xù)增產(chǎn)，全球油脂產(chǎn)量與庫消比也將提升，供應(yīng)寬松令油脂市場整體承壓。不過，全球大豆與菜籽庫存下降、國內(nèi)新一輪菜油拋儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束、養(yǎng)殖虧損制約油廠開工積極性、豆油庫存增速放緩等因素決定了油脂品種間價(jià)格走勢的分化。未來，菜油與棕櫚油、豆油與棕櫚油的價(jià)差將持續(xù)擴(kuò)大。

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全球油料庫存下滑 油脂庫存攀升

食用植物油的來源主要有二，一種來源于草本植物，主要是大豆、菜籽等；另一種來源于木本植物，主要是油棕樹。

大豆庫存減少帶動(dòng)油料庫存下降

草本植物中的油料主要有大豆、菜籽、葵花子、花生、棉籽、棕櫚果和椰子。其中，大豆產(chǎn)出占比最大，占上述7種油料的60%；之后是菜籽，占13%；葵花子和花生的占比為8%。故而，大豆市場的變化會(huì)影響整個(gè)草本油料市場的供需格局。

USDA發(fā)布的最新報(bào)告顯示，2018/2019年度，全球7種主要油料的期末庫存預(yù)計(jì)減少6.6%，庫消比下降至12.8%，為近5個(gè)年度的最低水平。由于阿根廷在2018年2—3月遭遇嚴(yán)重干旱，2017/2018年度大豆產(chǎn)量大幅萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致全球大豆期末庫存較上年度減少422萬噸。大豆作為最主要的油料，庫存的減少意味著2018/2019年度全球油料庫存與庫消比下降。

2018/2019年度，7種油料的庫存預(yù)計(jì)減少703萬噸。其中大豆減少546萬噸，占77.7%；花生庫存減少88萬噸，占12.6%；棉籽減少45萬噸，占6.3%。上述三者的庫存共減少679萬噸，占比高達(dá)96.6%。全球主要油料庫存減少，等于食用植物油原料減少，勢必制約其產(chǎn)出。

棕櫚油庫存累積導(dǎo)致油脂庫存增加

食用植物油除了從上述草本油料作物中提取，還可以從木本植物中提取。全球最大的木本植物油為棕櫚油，其由油棕樹上的棕櫚果壓榨而成，產(chǎn)量約占全球油脂產(chǎn)量的35%。而草本植物油中，排在前三位的是豆油、菜油、葵花子油，占全球油脂產(chǎn)量的比重分別為28%、14%和9%。

2018/2019年度，全球油脂產(chǎn)量與消費(fèi)量預(yù)計(jì)均有所上升。其中，產(chǎn)量增加760萬噸，消費(fèi)量增加720萬噸。同時(shí)，期末庫存增加190萬噸，增幅為9%，為近5個(gè)年度的的最大增幅。產(chǎn)銷增幅較大的油種是棕櫚油和豆油。棕櫚油產(chǎn)量與消費(fèi)量分別增加287萬噸和303萬噸，豆油產(chǎn)量與消費(fèi)量分別增加259萬噸和229萬噸。由于2017/2018年度棕櫚油庫存增加162萬噸，而豆油庫存減少58萬噸，因而在2018/2019年度的期末庫存中，棕櫚油增加181萬噸，豆油只增加5萬噸。

經(jīng)過2016年的厄爾尼諾，棕櫚油產(chǎn)量快速恢復(fù)，最近3個(gè)年度的平均增速為7.21%，而消費(fèi)增速僅有4.94%，以至于棕櫚油庫存不斷累積，2017/2018年度、2018/2019年度的庫存增速分別為17.9%和16.9%。

圖為全球油脂產(chǎn)量、消費(fèi)量、庫消比變化

2018/2019年度，棕櫚油期末庫存預(yù)計(jì)增加181萬噸，油脂市場整體只增加188萬噸，棕櫚油貢獻(xiàn)了96%的庫存增量。全球油脂產(chǎn)量、消費(fèi)量、庫存的增速與棕櫚油的變化有相似性，棕櫚油產(chǎn)量大幅回升，導(dǎo)致全球油脂供應(yīng)寬松。

整體來說，2018/2019年度的油脂油料庫存走勢分化，以棕櫚油為主的木本植物油供應(yīng)大于需求，庫存與庫消比上升，而以豆油為主的草本油料供應(yīng)偏緊，庫存與庫消比下降。

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產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)張 棕櫚油運(yùn)行重心下移

種植面積增速穩(wěn)定

2001/2002年度以來，全球油棕樹種植面積的增速穩(wěn)定在5%，而隨著天氣的變化，單產(chǎn)表現(xiàn)出波動(dòng)性。2015/2016年度之后，全球棕櫚油單產(chǎn)增速較快，最近3個(gè)年度的平均增速為4.15%，再疊加種植面積的增加，全球棕櫚油產(chǎn)量平均增速為7.21%。

全球棕櫚油產(chǎn)量大幅增加，庫存與庫消比提升，2018/2019年度，全球棕櫚油庫存將達(dá)到歷史峰值1250萬噸，庫消比也高達(dá)18.35%。

主產(chǎn)國庫消比處于歷史高位

棕櫚油產(chǎn)出主要集中在印度尼西亞和馬來西亞。2018/2019年度，全球棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)為7260萬噸，印度尼西亞為4050萬噸，馬來西亞為2100萬噸，二者合計(jì)占全球棕櫚油總產(chǎn)量的85%。2018/2019年度，印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量將較上年度增加200萬噸，增速為5%；馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將較上年度增加50萬噸，增速為2.67%。產(chǎn)量的增加導(dǎo)致庫存與庫消比上升，2018/2019年度，印度尼西亞棕櫚油庫存將增加26.12%，馬來西亞庫存將增加21.09%。同時(shí)，這兩個(gè)國家的庫消比也將分別上升至11.39%和17.56%，尤其是馬來西亞，庫消比創(chuàng)出新高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過近20個(gè)年度10%的均值水平。主產(chǎn)國產(chǎn)量與庫存增加，奠定了全球棕櫚油市場供應(yīng)寬松的局面。

棕櫚油生產(chǎn)受天氣的影響，產(chǎn)量與庫存呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性規(guī)律。一般來說，上半年庫存減少，下半年庫存增加。2018年下半年，棕櫚油處于季節(jié)性增產(chǎn)周期，不斷釋放的產(chǎn)量將導(dǎo)致棕櫚油現(xiàn)貨與期貨價(jià)格重心下移，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間會(huì)從5000—6000元/噸變?yōu)?000—5000元/噸。

圖為馬來西亞庫存與庫存季節(jié)性因子變動(dòng)

3原料供應(yīng)偏緊 豆油更具漲升潛力

全球大豆庫消比降至近5個(gè)年度最低水平

阿根廷減產(chǎn)引發(fā)全球大豆供需格局的改變。2017/2018年度，阿根廷大豆產(chǎn)量較上年度減少1880萬噸，減產(chǎn)幅度高達(dá)32.5%。阿根廷產(chǎn)量占全球大豆總產(chǎn)量的16%，大幅減產(chǎn)導(dǎo)致全球2017/2018年度大豆產(chǎn)量萎縮1360萬噸，降幅為3.9%。全球大豆消費(fèi)則相對穩(wěn)定，除2014/2015年度，消費(fèi)增速一般在5%。可以說，阿根廷減產(chǎn)直接影響了庫存變動(dòng)，2017/2018年度全球大豆庫存為9200萬噸，較上年度的9600萬噸減少4.4%。

2018/2019年度，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3.55億噸，較2017/2018年度的3.37億噸增加5.3%，但較2016/2017年度的3.5億噸只增加1.2%。2018/2019年度，全球大豆消費(fèi)量預(yù)計(jì)為3.58億噸，較2016/2017年度的3.3億噸增加8.7%。最近兩個(gè)作物年度，大豆產(chǎn)量平均增速為0.7%，而消費(fèi)量增速為4.3%，以至于全球大豆庫存減少至8700萬噸，庫消比降至24.2%，為近5個(gè)年度的最低水平。

通常情況下，大豆庫消比與CBOT大豆期貨價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。2018/2019年度，大豆庫消比降至近5個(gè)年度的低點(diǎn)，再遇到惡劣天氣，則低庫存疊加低產(chǎn)量，大豆價(jià)格重心將隨之上移。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致油廠買船延后，三季度國內(nèi)買家將集中采購美豆，而美豆出口的好轉(zhuǎn)將提振價(jià)格，1000美分/蒲式耳是比較有吸引力的點(diǎn)價(jià)位。2018/2019年度的庫消比低于2015/2016年度，天氣、貿(mào)易等因素有望將美豆價(jià)格推升至1200美分/蒲式耳，現(xiàn)貨企業(yè)可以較早鎖定價(jià)格低廉的大豆，以便騰出更多的時(shí)間和空間賣基差合同。

養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致豆粕需求萎縮

早期，我國進(jìn)口大豆，主要將其作為油料作物，用于壓榨食用油，豆粕僅是副產(chǎn)品，用于增厚油廠壓榨利潤。而隨著消費(fèi)的升級，蛋白需求旺盛，養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，豆粕需求增速超過豆油，油廠的壓榨利潤與豆粕的基差高度相關(guān)，豆粕銷售的快慢影響油廠的壓榨進(jìn)度。

如果豆粕庫存偏低、下游需求旺盛，那么油廠會(huì)提高開機(jī)率以增加豆粕產(chǎn)出，而豆油由于存儲(chǔ)時(shí)間長，就當(dāng)作副產(chǎn)品。如此一來，豆油庫存增加，價(jià)格承壓下行。反之，如果豆粕庫存偏高、下游需求低迷，那么油廠會(huì)控制開機(jī)節(jié)奏，以免過度壓榨導(dǎo)致豆粕庫存累積，進(jìn)而出現(xiàn)脹庫現(xiàn)象。

2018年，豬肉價(jià)格下跌，養(yǎng)殖持續(xù)虧損，飼料需求萎縮，豆粕銷售放緩。現(xiàn)階段，生豬產(chǎn)能過剩的問題很難明顯改善。出欄體重和生育仔豬數(shù)量增加是豬肉市場供過于求的主因。與2015年同期相比，2018年生豬出欄體重增加6公斤。此外，能繁母豬的PSY（每年所能生育仔豬頭數(shù)）水平也在提高，全國平均水平已到18頭，規(guī)模豬場的PSY水平甚至已到20頭。

豆粕需求下滑導(dǎo)致油廠開機(jī)率下降，豆油庫存增速隨之放緩，有利于豆油價(jià)格上漲。通常，豆油與豆粕價(jià)格呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律，且二者走勢相反。

按照季節(jié)性規(guī)律，豆粕庫存高點(diǎn)出現(xiàn)在7月底8月初，隨后進(jìn)入消費(fèi)旺季，豆粕庫存逐步減少。在此期間，油廠采取挺粕拋油策略，油脂庫存增加，油粕比下降。四季度，處于春節(jié)備貨的油脂消費(fèi)旺季，豆油庫存逐漸減少，油廠采取挺油拋粕策略。

2018年，由于養(yǎng)殖虧損，豆粕銷售不暢，其庫存高點(diǎn)提前兩個(gè)月出現(xiàn)，豆粕的庫存變動(dòng)比豆油的庫存變動(dòng)更能影響油廠的壓榨節(jié)奏。在全球大豆庫消比下降、豆粕庫存高位時(shí)期，豆油價(jià)格更具上漲動(dòng)能。

國儲(chǔ)拋售完畢 菜油市場化程度增強(qiáng)

全球菜籽與菜油庫消比走低

圖為全球菜籽產(chǎn)量、消費(fèi)量、庫消比變化

2018/2019年度，全球菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)為7540萬噸，消費(fèi)量為7510萬噸，產(chǎn)量與消費(fèi)量較上年度分別增加1.52%和2.73%。同時(shí)，庫消比為8.68%，低于上年度的8.89%，且低于近10個(gè)年度的均值10%。

2018/2019年度，全球菜油產(chǎn)量與消費(fèi)量預(yù)計(jì)均為2950萬噸，期末庫存為355萬噸，較2017/2018年度的370萬噸減少4.78%，庫消比為12.04%，處于近8個(gè)年度的最低水平，且?guī)煜茸?014/2015年度以來連續(xù)5個(gè)年度下降。

全球菜油庫存下降，主要原因是我國停止收儲(chǔ)菜油并持續(xù)拋售國儲(chǔ)庫存。我國菜油庫存從2013/2014年度的400萬噸下降到2018/2019年度的180萬噸，降幅超過50%，而在此期間，全球其他國家的菜油庫存變動(dòng)不大，維持在150萬—170萬噸之間。

農(nóng)民種植油菜積極性受挫

國內(nèi)停止收儲(chǔ)菜籽后，菜籽收益減少，農(nóng)民種植積極性下滑，菜籽產(chǎn)量、庫存與庫消比下降，去庫存的效果明顯。國內(nèi)菜籽為非轉(zhuǎn)基因，且長江中上游有食用濃香型菜油的習(xí)慣，分割了國內(nèi)菜籽和加拿大轉(zhuǎn)基因菜籽的消費(fèi)市場。進(jìn)口菜籽價(jià)格低廉，壓榨的菜油與盤面較為接近，而國產(chǎn)濃香型菜油價(jià)格偏高。國內(nèi)菜籽減產(chǎn)但壓榨需求旺盛，再考慮到加拿大菜籽減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，全球菜籽與菜油供應(yīng)引發(fā)市場擔(dān)憂情緒。

公開拍賣與定向銷售的菜油，目前大部分已被消耗掉，相較于棕櫚油，菜油溢價(jià)增強(qiáng)，菜油與棕櫚油的價(jià)差有望進(jìn)一步拉大。

綜上所述，2018年上半年，油脂市場整體供應(yīng)寬松，價(jià)格在底部徘徊，而下半年，東南亞棕櫚油持續(xù)增產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致全球油脂產(chǎn)量與庫消比提升，油脂供應(yīng)依然無虞。不過，全球大豆與菜籽庫存和庫消比下降、豆油累庫速度放緩、菜油拋儲(chǔ)結(jié)束，品種間的供需差異將促使價(jià)格走勢分化。未來，菜油與棕櫚油、豆油與棕櫚油的價(jià)差將持續(xù)擴(kuò)大。