提要

盡管沙特和俄羅斯動態(tài)調整原油供給以維持油市供需平衡，希望將Brent油價穩(wěn)定在70—80美元/桶的中位運行區(qū)間，然而，伊核問題和貿易摩擦不確定性加大，油價變動可能超出市場預期。

自去年下半年開始，原油市場圍繞“去庫存”這一主題講述了近一年故事，Brent油價兩度站上80美元/桶；今年6月以來，在沙特、俄羅斯增產(chǎn)以及中美貿易摩擦的影響下，油價有所回調，但仍處于70—80美元/桶振蕩區(qū)間。鑒于世界原油庫存已回到五年均值，而地緣政治和宏觀風險驟起，僅從基本面出發(fā)已經(jīng)難以解釋油價變化和未來發(fā)展趨勢，站在當下的十字路口，油價何去何從？

原油生產(chǎn)投資長短錯配

從基本面分析，2014年下半年至2017年上半年的低油價帶給油市的最大影響是常規(guī)油田的投資嚴重不足，許多跨國石油公司大量削減資本性支出，委內瑞拉、安哥拉等國原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，這將影響到未來中長期的穩(wěn)定石油產(chǎn)出。

頁巖油行業(yè)在經(jīng)歷低油價考驗后優(yōu)勝劣汰，生產(chǎn)效率進一步提高，投資靈活性持續(xù)加強，美國已超過沙特成為僅次于俄羅斯的第二大原油生產(chǎn)國，原油出口量最高達到300萬桶/天。雖然2019年上半年之前，頁巖油產(chǎn)量受管道、出口設施運輸瓶頸限制可能放緩，但中長期仍是主要供給增量。

生產(chǎn)的長短錯配導致原油供給出現(xiàn)結構性變化，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，從OPEC與非OPEC勢均力敵轉為沙特、俄羅斯和美國三足鼎立，結果是三國對于油價的話語權提高。而一旦三國出現(xiàn)重大政治、金融事件，供給缺口PK剛性需求，油價波動率將快速上升。

伊朗仍是最大“黑天鵝”

特朗普試圖扭轉奧巴馬時期美國對中東的“懷柔”政策，既希望制裁伊朗以重新奪回中東主導權，又不希望油價大幅攀升拖累國內經(jīng)濟增長，因此需要沙特增產(chǎn)以彌補伊朗的原油產(chǎn)出缺口。但沙特增產(chǎn)僅僅對沖委內瑞拉和安哥拉產(chǎn)量下滑，閑置產(chǎn)能的減少或加大市場對于后續(xù)供應缺口的擔憂。

目前來看，伊朗不太可能在伊核協(xié)議上對美國讓步。7月21日，伊朗最高領袖哈梅內伊表示若伊朗原油出口被禁，海灣地區(qū)其他國家也別想出口。

盡管歷史上伊朗從未將封鎖霍爾木茲海峽付諸實施，但投資者總是選擇相信概率而不斷忽略各種“黑天鵝”，正如長期資本投資公司迷信統(tǒng)計數(shù)據(jù)、2008年雷曼兄弟倒閉一樣。11月4日是美國實施二級制裁的最后期限，美國的各盟國紛紛表示將停止采購伊朗原油，伊朗的政治、經(jīng)濟、社會壓力將使得油市的“肥尾”風險大幅提高。

貿易摩擦加劇宏觀風險

6月以來，美國單方面發(fā)起兩輪貿易戰(zhàn)，股市、匯市、商品市場劇烈波動。美國和中國是全球前兩大原油消費國，貿易摩擦升級的結果必然是兩敗俱傷，宏觀風險加劇導致金融市場波動率放大。

短期來看，每一次中美兩國加征關稅后投資者的避險情緒都會急劇上升，原油、銅等受宏觀需求影響較大的大類資產(chǎn)價格迅速下跌；長期來看，貿易摩擦導致宏觀環(huán)境惡化，商品流通成本增加，經(jīng)濟增長放緩，拖累原油需求和價格走弱。

美國認為對華貿易赤字沖擊了其制造業(yè)和就業(yè)人數(shù)，中國成為美國轉移國內矛盾的對象。如果貿易摩擦進一步加劇，后果不堪設想。

整體而言，2018年下半年的油價高波動率將常態(tài)化。盡管沙特和俄羅斯動態(tài)調整原油供給以維持油市供需平衡，希望將Brent油價穩(wěn)定在70—80美元/桶的中位運行區(qū)間，然而，伊核問題和貿易摩擦不確定性加大，油價變動可能超出市場預期。

圖為布倫特主力合約周線走勢