問13、學(xué)習(xí)和研究巴菲特的人，經(jīng)常會提到“能力圈”這個詞。請問貴公司的核心能力圈是什么？在能力圈外需要學(xué)習(xí)的是什么？

朱雀投資：??我們自己也是在不斷的打造“能力圈”，希望能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)和行業(yè)中的公司有更多的了解，一個是希望認(rèn)知的前瞻性能強(qiáng)一些，第二個是深度希望能深一些，至少在資產(chǎn)管理的行業(yè)內(nèi)，我們對某些行業(yè)和公司的理解要更深一點。

??關(guān)于能力圈之外的學(xué)習(xí)，我的理解，影響市場其實是多因素的，它是一個共振的結(jié)果，一個公司股價的變動或者整個市場的波動，肯定跟基本面相關(guān)，也跟外部的政策環(huán)境以及整個市場的資金供求相關(guān)，在全球來說影響因素更是非常多的。希望能看到的??寬一些，但不可能平均用力，肯定有自己最關(guān)注的。對我們來說，外部環(huán)境不可能忽視，但還是??行業(yè)和企業(yè)本身的一些狀況更重要。

問14、貴公司2月初的一篇文章，提到了“護(hù)城河”，并且提出：護(hù)城河的“擴(kuò)張方向”，而非寬度，似乎更加重要。請您談?wù)勗鯓拥淖o(hù)城河才是真正固若金湯的護(hù)城河？

朱雀投資：?我們理解的是指企業(yè)的布局要符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，而不是說企業(yè)??什么都投，布局得很寬就會比別人強(qiáng)。

一級二級沒有本質(zhì)上的差異，你會發(fā)現(xiàn)有些很有名的股權(quán)投資公司，他其實是在某一些領(lǐng)域、某一些行業(yè)中??看的比較深，和這些行業(yè)中的龍頭公司建立很強(qiáng)的聯(lián)系，實際上大家是互相扶持著，他跟著這些公司走，公司也依托于他的資金、眼光來不斷的去拓展，延伸自己的鏈條。這樣可以雙方都可以把護(hù)城河挖的越來越深，壁壘就會??提升。而不是到處布局，聽到什么就布一個。就像移動互聯(lián)網(wǎng)的BAT，其中的??A和T兩家又特別大，最后很多行業(yè)、產(chǎn)業(yè)都會融合在一起。金融可能也會跟他們有互動融合。我是這樣理解的。??

問15、您剛剛更多是從一個投資公司的角度去談的，那么作為一個在經(jīng)營的企業(yè)，比如說是一個做實體的企業(yè)來說，他自己的護(hù)城河要怎么去做，別人才真正很難去超越他？

朱雀投資：從比較泛的角度，可能各家說的??都一樣，差不多就是技術(shù)、管理、渠道等。但是可能不同的行業(yè)，??會有自己的特征，有的行業(yè)??最核心的就是技術(shù)，有的行業(yè)是品牌的運營，有的行業(yè)則是渠道的拓展或者掌控。不同的企業(yè)會有差異，這就像你問學(xué)生怎樣能學(xué)習(xí)學(xué)的好，我估計問十個人九個人的答案都差不多，什么專心聽講了，提前預(yù)習(xí)了，認(rèn)真作業(yè)之后復(fù)習(xí)，等等，但是每一個學(xué)生肯定會有差異。?? 

問16、請您談?wù)勝F公司選股的核心標(biāo)準(zhǔn)有哪些？

朱雀投資：??選股我們會從幾個維度看，一個是公司的核心競爭力，就是它自身的商業(yè)模式。第二，比較關(guān)注企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，?是不是比較完善，各方面不應(yīng)該有硬傷，在歷史上不應(yīng)該有大的問題。??第三，從公司的??財務(wù)報表分析財務(wù)的穩(wěn)健程度、經(jīng)營業(yè)績等。最后，當(dāng)然還會落實到對它的估值。大概就是這幾個方向。

問17、在選個股時，主要關(guān)注哪些財務(wù)指標(biāo)、估值指標(biāo)？

朱雀投資：估值指標(biāo)我們會做DCF的分析，當(dāng)然大家都明白，DCF里有很多的假設(shè)，不管是對于折現(xiàn)率還是對于未來現(xiàn)金流。平常我們更多的會去看相對傳統(tǒng)的PE、PB或者PEG等等。

財務(wù)指標(biāo)的話，可能不同的行業(yè)不同的公司，或者不同發(fā)展階段的公司，側(cè)重點會不一樣。比如現(xiàn)在市場流動性偏緊的時候，可能對負(fù)債率更關(guān)注。比如有的公司有大量預(yù)收款，就需要由行業(yè)研究員根據(jù)??情況進(jìn)行特定分析，不同的行業(yè)預(yù)收款的意義可能是截然不同的。??當(dāng)然，現(xiàn)金流是大家都很在乎的。

問18、貴公司選股的模式，是屬于自上而下的選個股（先考慮宏觀，再考慮行業(yè)，再選擇個股），還是自下而上的選個股（先看企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，再看行業(yè)前景，再看宏觀格局）？

朱雀投資：我覺得很難完全按照自上而下或自下而上，其實大多數(shù)時候我相信是兩者結(jié)合的。邏輯上講，可能會自上而下先去考慮方向，但是更多的精力一定是自下而上的分析。

我經(jīng)常開玩笑，打個比方說，一個小男生他想找女朋友，你說他自下而上還是自上而下？我說他一定先有個自上而下的判斷，他說我要到??北京電影學(xué)院門口去蹲著，而不愿意蹲到北京鋼鐵學(xué)院門口，這就是自上而下。但是北京電影學(xué)院出來的女生多了，具體找哪個，需要自下而上的觀察。??

問19、貴公司一個基金產(chǎn)品最多持有多少個股票？最少持有多少個股票？

朱雀投資：一般持有二三十個股票，最少的話也不會太少，十幾個總歸是有的，是一個相對集中的組合投資。??

二三十個股票也不是完全平分倉位，我們會根據(jù)對不同股票的判斷認(rèn)知，可能有的相對重一點，??有的相對輕一點。

問20、貴公司是否注重對上市公司的實地調(diào)研、參加股東會等直接接觸？在實地調(diào)研、參加股東會時，主要關(guān)注哪些方面？

朱雀投資：我們非常重視上市公司調(diào)研，包括實地調(diào)研，我們對研究員跟蹤的公司有各類研究要求，關(guān)于調(diào)研的頻度也有具體要求。實際上研究員調(diào)研之前他都要做很多事先的案頭準(zhǔn)備工作，最終相當(dāng)于形成一個問題清單，就是去企業(yè)關(guān)注什么，問什么問題。但是問的問題的方向，因為每個企業(yè)的特征不同，可能關(guān)注的點??是有差異的。調(diào)研一個高科技的公司，你可能最關(guān)心的是技術(shù)方面的突破，要是調(diào)研一個制藥公司，尤其是研發(fā)型的制藥公司，你可能會關(guān)注它的幾個藥在什么階段，臨床的哪一期。關(guān)注一個造船企業(yè)，你可能關(guān)注目前在手的訂單狀況。而關(guān)注一個品牌消費品，你可能??關(guān)注的是它的渠道、鋪貨。會有相對的側(cè)重點，沒辦法完全一律，更多的是基于企業(yè)的特征。

問21、貴公司有文章提出，不但注重企業(yè)的業(yè)績增長，也注重業(yè)績的含金量。請問，對一個上市公司來說，何為“業(yè)績的含金量”？

朱雀投資：業(yè)績的含金量主要是看它的主營業(yè)務(wù)的盈利情況，而不是說有的公司賺錢了，發(fā)現(xiàn)是因為它賣了一塊資產(chǎn)。有玩笑說某公司在北上廣深隨便賣一套房，然后企業(yè)就盈利了，這樣的盈利就沒多大意義。??

問22、您如何看待企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展中的作用？您更青睞具備哪些特質(zhì)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人？

朱雀投資：一直以來，企業(yè)之間的競爭是很激烈的，企業(yè)家的精神非常重要。企業(yè)家精神第一是他是不是非常熱愛所處的行業(yè)，第二是??拼搏，然后抗壓的能力、學(xué)習(xí)的能力等。我們都知道現(xiàn)在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期，市場變化非?？?，能不能有前瞻性是很關(guān)鍵的。企業(yè)家還要謙遜，也有企業(yè)家做出一定成績后，就變得不像以前那么努力了，或者說有點資本后就膨脹了，這就容易犯錯誤。企業(yè)家的這些特質(zhì)，我們都很在乎。??

問23、貴公司的研究范圍覆蓋國民經(jīng)濟(jì)各主要產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游。如何在不同的時期，識別并布局有發(fā)展前景的行業(yè)？對那些較長時間內(nèi)都不太可能有大發(fā)展的行業(yè)，是否還有必要保持研究？

朱雀投資：在人力的配置上，我們至少上中下游都有布局，但肯定不是平均用力的。我們對產(chǎn)業(yè)的生命周期是有跟蹤的。實際上，去關(guān)注哪些行業(yè)，肯定也是從行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的生命周期的角度來選擇。在這個生命??期，哪里會有機(jī)會？也可以有國際??的比較，畢竟中國還是一個追趕型的經(jīng)濟(jì)體。對于我們整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，結(jié)構(gòu)變化，可能有些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在一定程度上能夠提供經(jīng)驗借鑒。

就像十九大說的，我們現(xiàn)在的矛盾是不平衡、不充分之間的矛盾，這都和人的消費有關(guān)。由此，你也就能對某些行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈有一定的判斷。如果你看好新能源電動車，可能會傳達(dá)上游的金屬鋰，而其他行業(yè)上游的煤炭未來的前景可能就有較大不同，雖然兩者都算是采掘業(yè)。

問24、朱雀不只是深挖產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，也注重對宏觀的研究。請問，貴公司的宏觀研究在股市投資決策的比重大約是多少？宏觀研判對擇時、倉位管理等能否起到正面作用？

朱雀投資：宏觀研究就是對大背景的研究，肯定是需要去做的。我們內(nèi)部經(jīng)常說更多的是追求方向上??判斷的正確，就是要把處在春夏秋冬的哪個階段形成基本判斷，但是每一天溫度的變化，其實很難說清。春天也有倒春寒，秋天還有秋老虎，昨天都立秋了，照樣還很熱，但是要明白立秋之后，總體上溫度要向下。我們可以把宏觀研究理解成擇時，希望它對系統(tǒng)性風(fēng)險或者機(jī)會形成指導(dǎo)，對倉位給出一個提示的作用。但是你要說很具體的比重，其實有時候也很難講。??

問25、對堅持價值投資的人來說，應(yīng)如何在階段性的下跌中減少損失？

朱雀投資：這跟公司風(fēng)險管理的制度流程相匹配，一般來說，針對凈值的回撤，會落實在倉位上進(jìn)行一定的控制，防止它出現(xiàn)特別極端的、太大的回撤。??

關(guān)于股市和投資機(jī)會

問26、2018年以來，股市跌了不少，您覺得主要是什么原因?qū)е翧股表現(xiàn)不佳？

朱雀投資：我覺得是內(nèi)外兩個方面的原因，外部的原因主要是中美貿(mào)易摩擦，很多人擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)帶來更大的擾動和壓力。內(nèi)部的原因，我想主要是跟金融的強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿等是有一定的關(guān)系。兩者共同作用，對流動性帶來了一些??影響，可能對實體經(jīng)濟(jì)也有一定的沖擊。

問27、現(xiàn)在A股市場最大的基本面是什么？

朱雀投資：現(xiàn)在A股市場最大的??基本面，短一點的看，就是整個經(jīng)濟(jì)雖然是在向下滑，有一定的壓力，但總體上還是在一個相對穩(wěn)住的狀態(tài)，這是最核心的判斷，如果??這能形成共識，對市場是一個最大的支撐。

看的長一點，就是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級能不能真正的開始啟動和推進(jìn)。比如說降杠桿，解決房地產(chǎn)??比重過高、房價過高??等問題。如果這些方面能有推動和改變，我覺得未來大家的信心會變得更足。??

問28、大盤指數(shù)在現(xiàn)在這個位置，能否預(yù)判為底部區(qū)域？為什么？

朱雀投資：我覺得判斷底是很難的，但是大家也都做了很多的縱向歷史的對比，也從估值的角度評估，前兩天大家都開玩笑說中國A股市值居然都不夠七個蘋果。我們的GDP是80多萬億，但是我們現(xiàn)在市值只有四十幾萬億，資產(chǎn)證券化率只有57%了。有很多比較的指標(biāo)和方式，總體比較下來，現(xiàn)在應(yīng)該是說A股一個??低估的區(qū)域，是在最低的??20%這樣一個區(qū)域。

問29、解決哪些問題后，股市就會轉(zhuǎn)好？如果股市進(jìn)入下一輪牛市，該牛市將會有怎樣的特征？

朱雀投資：如果大家能夠判斷出來中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在一個底部區(qū)域能夠穩(wěn)住了，同時在有效推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的改革創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，向高質(zhì)量增長。只要這個共識能夠形成，那我??覺得A股機(jī)會就來了，而且可能會是一個很大的機(jī)會。這個機(jī)會可能會出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的分化，不是說所有的公司都在這個過程中有機(jī)會，因為既然是一個高質(zhì)量的成長，肯定會有好公司和壞公司，??表現(xiàn)會出現(xiàn)分化，這是肯定的。就是說應(yīng)該更多基于對基本面的分析判斷，對好公司投資和持有，靠炒作賺錢的可能性會變得越來越小。??

問30、未來一段時間，假設(shè)指數(shù)依然沒有起色甚至有所下跌，哪些類型的股票會比較抗跌甚至逆勢上漲？

朱雀投資：大家會越來越把資金去??聚焦在一些好公司，尤其是能夠形成共識的好公司，可能它會變成一個安全島，會表現(xiàn)得更??強(qiáng)大。??

問31、2018年2月中，貴公司在接受媒體采訪時表示相對看好“中盤龍頭股”。現(xiàn)在是否依然保持這一觀點？為什么？

朱雀投資：這是我們??當(dāng)時的一個想法，一是看龍頭股，二是關(guān)注??偏成長的行業(yè)或方向中的龍頭。如果是這樣的龍頭股，它一般會有一定的體量或市值，所以說它可能就算中盤或者中大盤。

另外，投資講究性價比，有些好公司其實大家都公認(rèn)，但經(jīng)過2017年的上漲之后價格比較高，估值已經(jīng)繃得很緊，我們??就會偏謹(jǐn)慎一些。所以首先是好公司，其次在這個基礎(chǔ)上關(guān)注對性價比，我們現(xiàn)在也還是這樣的??想法。

問32、早在2012年，貴公司曾表示“長期看好消費板塊”，現(xiàn)在來看，消費板塊的哪些子板塊的股價已經(jīng)基本體現(xiàn)其價值？哪些子板塊的股價仍有較好的上升空間？

朱雀投資：消費板塊其實挺寬的，比如說零售，我們會關(guān)注新零售，現(xiàn)在線上線下的融合是一個大的方向和趨勢，純線上的好像也都在往線下走，線下的也在積極地?fù)肀Ь€上，這會體現(xiàn)在很多領(lǐng)域，不光是新零售，包括紡織服裝、家裝家居??等，我們會在這些子行業(yè)里頭??去尋找機(jī)會。

另外，我們把醫(yī)療醫(yī)藥、健康保健也當(dāng)做消費的重要方面。老百姓在日常生活中最多的幾個痛點，分別是醫(yī)療、教育和住房。既然十九大講了，不充分??不滿足，這就是矛盾。這些不滿足的地方，其實從反過來的角度講，這可能就是你投資的機(jī)會所在，因為要解決這些問題。

問33、就您看來，哪些類型的公司現(xiàn)在不能碰，以后也最好別碰？

朱雀投資：我們對于公司的治理結(jié)構(gòu)還是??很關(guān)注的。在治理結(jié)構(gòu)方面有硬傷的公司，最好是不要去碰。??說的簡單一點就是它這家公司容易犯錯，并且沒有糾錯機(jī)制，你就沒有辦法去判斷它，甚至有的公司你感覺就跟無底限一樣，這樣的公司最好不要去碰。

問34、有人認(rèn)為現(xiàn)在的白酒行業(yè)，是一家獨大、持續(xù)發(fā)展可能性大、最確定的行業(yè)。您怎么看？

朱雀投資：????白酒，首先它是一個具有中國特色的消費品，其次，優(yōu)質(zhì)公司的品牌消費和消費升級等能得到體現(xiàn)。食品飲料它既是最古老的行業(yè)，也可以說它是一個最新的行業(yè)，因為它具有持續(xù)性，只不過里頭情況會不斷地變化。??我們覺得??肯定是值得去關(guān)注的，這點毫無疑問。

問35、對醫(yī)療行業(yè)，有人說成長空間巨大，也有人說估值偏高。您怎么看？

朱雀投資：醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展空間是很大的，可以從中國的人口基數(shù)、人口結(jié)構(gòu)逐步老齡化、中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活水準(zhǔn)的提高等幾個大邏輯上得到推斷。醫(yī)療一定還有很大的成長空間，而估值的高低是有階段性的，其實最近市場的波動導(dǎo)致這個板塊也下來了不少。

問36、一段時間以來，區(qū)塊鏈比較熱門，貴公司有沒有進(jìn)行相關(guān)研究和投資？貴公司如何看待區(qū)塊鏈技術(shù)的未來前景？

朱雀投資：我們沒有進(jìn)行投資，我們的科技研究員可能對此有一些初步的了解，但是總體上我們在區(qū)塊鏈還沒有布局。

問37、您是否看好人工智能，貴公司有沒有布局？

朱雀投資：我們有研究跟蹤，有些投資標(biāo)的也涉及到這方面的應(yīng)用。但??這個領(lǐng)域畢竟比較新，我們會持續(xù)關(guān)注，短期可能不會作為重大配置的板塊。??

問38、除了上述討論的行業(yè)，朱雀目前還看好A股的哪些板塊？

朱雀投資：高端裝備制造我們一直比較看好，因為中國畢竟是個制造大國，并且要成為制造強(qiáng)國。而且現(xiàn)在中美貿(mào)易摩擦其實很大一塊是盯著我們的中國制造2025。不管怎么說，這是我們必須堅定走的路。另外，像新能源汽車，從長期看，我們覺得這是一個方向。

問39、您對上海的房價怎么看？

朱雀投資：??上海屬于一線龍頭城市。??長期決定房價的是人口因素，短期可能是金融，中期則是城市的定位、產(chǎn)業(yè)格局的變化、土地供給政策等。上海在全國的龍頭地位，支撐性還是相對強(qiáng)的。

關(guān)于產(chǎn)品布局和投資邏輯

問40、除了常規(guī)的股票多頭產(chǎn)品，貴公司從2011年開始設(shè)立量化對沖產(chǎn)品，這類產(chǎn)品現(xiàn)在還在運作嗎？在股指期貨受限的背景下，量化對沖產(chǎn)品能否管理較大的規(guī)模、取得較好的收益？

朱雀投資：我們其實比較早就布局了，但從2015年股災(zāi)之后，一個是對??股指開倉受限，另一個則是一直處于貼水的狀態(tài)，對市場中性策略的影響比較大。坦率地說，我們量化對沖產(chǎn)品的規(guī)模也縮水了。包括朱雀在內(nèi)，業(yè)內(nèi)都在進(jìn)行各種新策略的??嘗試，包括用量化的方式進(jìn)行選股，然后做類似于指數(shù)增強(qiáng)，甚至量化多頭，或者是一些CTA策略。量化多頭其實體量會很大，但如果市場有波動，它跟以前的市場中性策略比，波動性會加劇，需要投資人對此有一個認(rèn)知。其他一些策略，比如CTA，規(guī)模就不容易做大。

問41、貴公司量化對沖產(chǎn)品的選股，是完全用電腦量化手段完成的，還是結(jié)合研究人員的基本面分析進(jìn)行選股？

朱雀投資：我們是用量化的方式來選股，選出來之后讓基本面研究員也大概看一下，因為有些股票用純量化的方式選出來，但基本面研究員知道大家對它一直有??質(zhì)疑，就會主觀性把它篩掉。另外，我們現(xiàn)在也在摸索如何將主觀和量化結(jié)合，這是一個長期摸索和實踐的過程。

問42、價值投資的選股方法，能否把其中一部分進(jìn)行量化，由軟件去執(zhí)行？

朱雀投資：其實就我理解來看，多因子選股主要都是跟基本面相關(guān)。不管是財務(wù)指標(biāo)，或者其它估值方面的數(shù)據(jù)，都是基本面數(shù)據(jù)。當(dāng)然，市場的動量等這些因素可能偏技術(shù)或偏交易層面。我們在做量化與主觀的融合，量化確實可以幫我們做一些初篩工作，在這個基礎(chǔ)上，再做精細(xì)的跟蹤。

問43、貴公司有參與股權(quán)投資，請問股權(quán)投資選公司和二級市場選公司，有何相似點，有何不同點？

朱雀投資：都是選好公司，看公司的商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)以及財務(wù)的健康性，這些在本質(zhì)上是一樣的。但是，如果你做股權(quán)投資的話，相對來說可能會偏早一點，主觀判斷性會更多一些。另外，二級市場投資流動性更高，糾錯相對容易。

問44、有人說股權(quán)投資更注重企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的綜合素質(zhì)，而二級市場買股票更注重企業(yè)盈利能力。您是否認(rèn)同？

朱雀投資：從某種程度來講，也有一定的道理。因為在股權(quán)投資中，投的企業(yè)總體是偏早中期的，在那種情況下，公司面臨的不確定性會更多一些。數(shù)據(jù)給你的信息少，就要更關(guān)注公司領(lǐng)導(dǎo)人的綜合素質(zhì)，包括他的學(xué)習(xí)能力、調(diào)整能力以及抗壓能力等。而對于已經(jīng)上市的公司，在數(shù)據(jù)方面所能獲得的信息會更多一些。但是當(dāng)公司面對一些大的戰(zhàn)略方向的調(diào)整和轉(zhuǎn)換時，恐怕就又不是光靠數(shù)據(jù)就能支撐的了，還是需要去對公司的領(lǐng)導(dǎo)層和治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行判斷。

問45、接下來一兩年，股權(quán)投資方面看好哪些板塊的公司？

朱雀投資：到目前為主，我們還是在二級市場上的參與更多。股權(quán)投資是我們在逐步學(xué)習(xí)和嘗試的一個領(lǐng)域，更多的還是會結(jié)合我們在二級市場上投資和研究的行業(yè)來看。