第一部分  前言概要

本月國(guó)內(nèi)油脂呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，其中豆油跌幅最大，其次為菜油，而棕櫚油跌幅相對(duì)較小。本月國(guó)內(nèi)油脂核心交易集中在亮點(diǎn)：其一國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存增長(zhǎng)幅度嚴(yán)重超出市場(chǎng)預(yù)期，185萬(wàn)噸的歷史高位庫(kù)存意味著豆油去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)后移，去庫(kù)的力度減弱，而十一國(guó)慶節(jié)前盤面對(duì)豆油的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，因而本月盤面由于豆油的現(xiàn)貨壓力明顯發(fā)生補(bǔ)跌；其二棕櫚油產(chǎn)地供需壓力巨大，預(yù)計(jì)10月末馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存或上升至280萬(wàn)噸高位。同時(shí)本月國(guó)際原油價(jià)格高位回落，幅度高達(dá)8%以上，這意味著生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)較上個(gè)月的高點(diǎn)下滑松動(dòng)，所謂的油脂的“需求支撐”短期看不復(fù)存在。原油的下跌導(dǎo)致油脂供需壓力雪上加霜。

針對(duì)于豆油庫(kù)存量超預(yù)期，豆油現(xiàn)貨大幅貼水于y1901合約，本月走勢(shì)良好的套利即包括y9-1價(jià)差的反套，該價(jià)差由上個(gè)月的最高100左右目前已回落至-100，幅度高達(dá)200個(gè)點(diǎn)。另外，yp01合約的擴(kuò)大受豆油現(xiàn)貨壓力也縮小明顯，預(yù)計(jì)將在900-1000區(qū)間震蕩。進(jìn)入10月以后菜油一改9月成交提貨的旺盛情況，受供應(yīng)端壓力的影響，菜油港口庫(kù)存止跌上升，菜油1-5價(jià)差也出現(xiàn)了明顯的下跌。

市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)油脂何時(shí)迎來(lái)真正的底部較為渴望。未來(lái)可跟蹤兩個(gè)指標(biāo)，其一為國(guó)內(nèi)豆油開(kāi)始去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)；其二國(guó)際生柴需求持續(xù)超預(yù)期，產(chǎn)地供應(yīng)緩解的前提下，產(chǎn)地的庫(kù)存壓力何時(shí)不再增加。未來(lái)我們需持續(xù)關(guān)注。

第二部分  棕櫚油

（一）國(guó)際市場(chǎng)

（1）四季度馬來(lái)趨于累庫(kù)

18-19年度棕櫚油乃至全球油脂年度平衡表寬松惡化程度有限，需求預(yù)期打的比較充分。MPOA顯示10月1-20日毛棕油產(chǎn)量較9月同期環(huán)比增長(zhǎng)約4%，而出口需求持續(xù)較弱。8-10月印度棕櫚油進(jìn)口較二季度增量明顯，但馬來(lái)印尼價(jià)差較大，抑制了馬來(lái)產(chǎn)地的出口。十一過(guò)后馬盤月差結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)弱，盤面維持強(qiáng)carry結(jié)構(gòu)，預(yù)示著當(dāng)前現(xiàn)貨壓力巨大。按照以上數(shù)據(jù)估算，預(yù)計(jì)四季度馬來(lái)大概率繼續(xù)累庫(kù)至280萬(wàn)噸以上。國(guó)際油脂價(jià)格在棕櫚油的利空驅(qū)動(dòng)下，仍要不斷下探磨底。

預(yù)計(jì)今年11-12月馬來(lái)減產(chǎn)幅度或大于去年同期。而針對(duì)需求，8-10月印度油脂明顯發(fā)生補(bǔ)庫(kù)后油脂庫(kù)存堆積至260萬(wàn)噸以上，在本年度油脂消費(fèi)不利的情況下，印度油脂強(qiáng)勁進(jìn)口需求的持續(xù)性值得懷疑，而當(dāng)前唯一利好棕櫚油的是國(guó)際豆棕fob價(jià)差持續(xù)處于高位110美金每噸以上，因而11-12月的棕櫚油出口需求暫看中性，而對(duì)于馬來(lái)來(lái)講出口需求暫看中性偏弱。在此推演下，國(guó)際棕櫚油暫時(shí)難看到利好因素。

（2）印尼生柴消費(fèi)強(qiáng)勁

彭博社9月印尼棕櫚油供需數(shù)據(jù)顯示，9月印尼產(chǎn)量繼續(xù)維持高位410萬(wàn)噸，8月為415萬(wàn)噸，供應(yīng)壓力持續(xù)；出口連續(xù)三個(gè)月同比增長(zhǎng)，受印度進(jìn)口需求支撐，9月單月出口287萬(wàn)噸，較去年同比增長(zhǎng)21%；9月期末庫(kù)存較8月歷史高位略有下降至450萬(wàn)噸。

經(jīng)過(guò)我們倒擠需求，發(fā)現(xiàn)印尼9月內(nèi)銷量非常大。由于食用量相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)銷的增長(zhǎng)可歸結(jié)為生柴消費(fèi)的提升，在9月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。根據(jù)印尼生物柴油協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，印尼7月生柴產(chǎn)量約58萬(wàn)噸，印尼生柴產(chǎn)量自今年3月起顯著增長(zhǎng)。生柴需求對(duì)植物油需求的拉動(dòng)炒作目前看已經(jīng)在數(shù)據(jù)上得以實(shí)現(xiàn)，本年度美國(guó)、印尼以及巴西等國(guó)家生柴產(chǎn)量同比明顯增長(zhǎng)。本月國(guó)際原油價(jià)格突破上漲后回調(diào)，期間WTI美原油指數(shù)最高達(dá)到76美元每桶，POGO價(jià)差最低達(dá)到-200美金每噸，接近2013-14年度生柴消費(fèi)顯著增長(zhǎng)的年份。預(yù)計(jì)后期生柴產(chǎn)量將持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)全球植物油需求明顯提振。

（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

（1）24度棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)處于歷史高位

2018年10月，24度棕櫚油cnf報(bào)價(jià)震蕩下跌，10月末近月cnf報(bào)價(jià)一度跌破550美金/噸，為自2015年11月以來(lái)的新低。同時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差持續(xù)下跌，與馬盤月差的強(qiáng)carry結(jié)構(gòu)一致，近月明顯較遠(yuǎn)月價(jià)格偏弱，體現(xiàn)了現(xiàn)階段產(chǎn)地現(xiàn)貨庫(kù)存的壓力。10月國(guó)內(nèi)24度棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)整體維持歷史偏高位，利潤(rùn)先跌后漲。其中，11-12月v1月套保利潤(rùn)-80~+20明年1-3月船期v5月套保利潤(rùn)倒掛較大-50～-150. 進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)偏好反映出產(chǎn)地的壓力大于國(guó)內(nèi)，月末國(guó)內(nèi)再次新增11-12月船期買船，而遠(yuǎn)期采購(gòu)相對(duì)偏少，p1-5價(jià)差持續(xù)下跌。

本月馬來(lái)24度與印尼CPO價(jià)差繼續(xù)大幅上漲至40美金每噸以上，而進(jìn)入月末以后略有回調(diào)，從價(jià)差角度來(lái)看印尼較馬來(lái)更為寬松。

（2）四季度國(guó)內(nèi)棕油趨于累庫(kù)基差看弱

本月國(guó)內(nèi)低度棕櫚油商業(yè)庫(kù)存下降3萬(wàn)噸至43萬(wàn)噸，庫(kù)存整體偏中性。與庫(kù)存相反，現(xiàn)貨基差明顯走強(qiáng)，華南地區(qū)24度棕櫚油現(xiàn)貨基差由9月末的1901-80上漲至1901平水，而與之相比華東及華北地區(qū)漲幅有限，天氣逐漸轉(zhuǎn)涼抑制北方低度棕櫚油的摻混需求，華東地區(qū)基差由9月末的1901-20上漲至平水，華北地區(qū)維持1901平水至+20。

三季度國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)偏高，國(guó)內(nèi)持續(xù)采購(gòu)，導(dǎo)致四季度棕櫚油累計(jì)到港量預(yù)計(jì)較去年同期增長(zhǎng)10萬(wàn)噸以上。10月低度棕櫚油到港量按照33萬(wàn)噸計(jì)算的話，預(yù)計(jì)10月走貨量將實(shí)現(xiàn)35萬(wàn)噸左右，明顯高于去年同期走貨量21萬(wàn)噸。本月豆棕油現(xiàn)貨價(jià)差明顯擴(kuò)大有利于華南地區(qū)低度棕櫚油的摻混，終端投機(jī)庫(kù)存略有積累也導(dǎo)致本月表觀消費(fèi)的提升。

按照四季度月均到港量接近40萬(wàn)噸水平估算，至11-12月份國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存趨于積累至50萬(wàn)噸，未來(lái)氣溫轉(zhuǎn)涼將導(dǎo)致分提開(kāi)工率的下降，24度棕櫚油的消費(fèi)在冬季表現(xiàn)得更加“剛性”。在庫(kù)存偏累計(jì)的預(yù)期下，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨基差尤其華北及華東大概率下跌。本月p1-5價(jià)差大幅跌至-200左右，一方面體現(xiàn)出產(chǎn)地的現(xiàn)貨壓力，與外盤強(qiáng)carry結(jié)構(gòu)一致，另一方面體現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期四季度大量到港以及需求走弱的預(yù)期。

第三部分  豆油

（一）國(guó)際市場(chǎng)

（1）美豆油庫(kù)存壓力仍很大出口銷售本月轉(zhuǎn)好

受美豆粕出口需求強(qiáng)勁的影響，美豆月度壓榨量持續(xù)處于高位，導(dǎo)致美豆油產(chǎn)出量間接增加，美豆油庫(kù)存壓力明顯增加。根據(jù)9月NOPA數(shù)據(jù)，9月美豆壓榨量較去年同比增長(zhǎng)17%至1.61億蒲式耳，受美豆粕實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)月超高出口所致。9月末美豆油期末庫(kù)存季節(jié)性下降至16.3億磅，雖然環(huán)比下降，但是庫(kù)存絕對(duì)量?jī)H次于2012年同期水平。

當(dāng)前南美豆油貼水較高，以巴西更為明顯，這增加了美豆油出口銷售的性價(jià)比。進(jìn)入10月以后美豆油銷售明顯轉(zhuǎn)好，10月前三周本年度凈銷售平均達(dá)到2.1萬(wàn)噸。截至10月20日，2018-19年度美豆油累計(jì)凈銷售14.9萬(wàn)噸，較去年同比增長(zhǎng)16%。同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)內(nèi)需受生物柴油產(chǎn)量以及豆油添加量增量影響持續(xù)較高，內(nèi)陸基差偏漲。然而，出口銷售以及內(nèi)銷的增長(zhǎng)仍抵不過(guò)供應(yīng)的過(guò)剩。

（2）壓榨緊縮  巴西豆油貼水繼續(xù)看漲

中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國(guó)嚴(yán)重依賴于南美大豆，目前看中國(guó)放松對(duì)美國(guó)大豆進(jìn)口的概率較低，進(jìn)而10-12月在傳統(tǒng)美豆出口季中國(guó)將持續(xù)進(jìn)口巴西舊作大豆。截至9月份，2018年日歷年巴西大豆累計(jì)出口量達(dá)到6921萬(wàn)噸，較去年同比增13%。根據(jù)巴西植物油協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)至2018年年末，巴西大豆舊作庫(kù)存僅有不足150萬(wàn)噸，為歷史最低庫(kù)存。中國(guó)的進(jìn)口需求將導(dǎo)致巴西大豆國(guó)內(nèi)壓榨量緊縮以及巴西大豆壓榨利潤(rùn)下滑。9月末巴西豆油庫(kù)存為32.5萬(wàn)噸，也為歷史同期最低庫(kù)存。因而，可以判斷，隨著后期巴西大豆緊張情緒逐漸顯現(xiàn)，巴西豆油貼水將持續(xù)上漲，這也將導(dǎo)致中國(guó)豆油進(jìn)口成本的顯著提升。

（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

（1）驅(qū)動(dòng)與預(yù)期相違背 y1-5大幅走低

本月油脂行情最大的驅(qū)動(dòng)因素可以歸結(jié)為國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存的超預(yù)期上升，對(duì)應(yīng)豆油現(xiàn)貨基差的下跌。十一國(guó)慶后國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存迅速飆升至180萬(wàn)噸以上，幾乎超過(guò)2017年四季度豆油的超高庫(kù)存水平，嚴(yán)重超出市場(chǎng)預(yù)期。8月以后豆粕需求一改今年二季度的弱勢(shì)，9月至目前終端需求較好，表觀消費(fèi)量以及提貨量較高，導(dǎo)致工廠開(kāi)機(jī)率偏高，這間接導(dǎo)致豆油供應(yīng)的壓力。10月以后隨著節(jié)前備貨的結(jié)束，豆油提貨量環(huán)比略有松動(dòng)，供應(yīng)明顯過(guò)剩而需求環(huán)比松動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致近期庫(kù)存的快速積累。

節(jié)前油脂市場(chǎng)對(duì)豆油“去庫(kù)”的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，盤面明顯呈現(xiàn)驅(qū)動(dòng)與預(yù)期分化，節(jié)前盤面并未交易到“高庫(kù)存”這一事實(shí)，而節(jié)后盤面基于這一超預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)跌，y1-5也就失去了inverse100元/噸的支撐邏輯，盤面結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整至carry。

當(dāng)前豆油的高庫(kù)存意味著未來(lái)去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)后移，前期市場(chǎng)預(yù)期的年底以及2019年1月的低庫(kù)存水平值得懷疑。如果按照四季度月均750萬(wàn)噸的大豆壓榨量計(jì)算，12月末國(guó)內(nèi)豆油仍將有140萬(wàn)噸以上的庫(kù)存。因此類似于國(guó)內(nèi)大豆，豆油將在2019年1-2月份呈現(xiàn)比較明顯的“去庫(kù)”特征，目前看11-12月豆油仍將保持寬裕狀態(tài)。因此我們判斷，近期國(guó)內(nèi)以豆油為主的油脂仍需磨底，上漲的時(shí)間點(diǎn)將后移，大概率明年年初將啟動(dòng)上漲行情。

（2）進(jìn)口成本略升豆油進(jìn)口利潤(rùn)下降

受Cbot美豆油價(jià)格筑底上漲以及南美毛豆油貼水強(qiáng)勢(shì)影響，9月豆油cnf近月船期報(bào)價(jià)略漲，明顯強(qiáng)于國(guó)際棕櫚油價(jià)格，國(guó)際豆棕價(jià)差拉到。相對(duì)于9月豆油進(jìn)口利潤(rùn)超高甚至出現(xiàn)順掛，10月進(jìn)口利潤(rùn)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。其中11-12月船期v1月套保利潤(rùn)下跌至虧損300-500，明年3月船期v5月套保利潤(rùn)下跌至虧損100-300。

第四部分  菜油

（一）本年度國(guó)際菜油預(yù)期去庫(kù)

本年度歐盟地區(qū)新季菜籽受干旱影響產(chǎn)量下降至1950萬(wàn)噸，去年為2215萬(wàn)噸，產(chǎn)量的下降意味著本年度歐盟需要進(jìn)口更多的加拿大菜籽彌補(bǔ)自身供需的不足。根據(jù)USDA（剔除中國(guó)菜油供需數(shù)據(jù)后），目前預(yù)估全球菜油庫(kù)存較去年下降至165萬(wàn)噸，庫(kù)銷比下降至6.7%，為近三年來(lái)的最低。菜油為2018-19年度唯一一個(gè)去庫(kù)存的主要油脂品種，因而本年度大概率菜油相對(duì)其他油脂價(jià)差如豆油及棕油趨于擴(kuò)大。本月菜豆油cnf價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大至110美金以上。

（二）節(jié)后菜油走貨下降 月差反套走勢(shì)流暢

2018年上半年菜籽榨利較高，刺激大量買船，四季度進(jìn)口菜籽到港量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)20萬(wàn)噸，同時(shí)毛菜油到港量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10萬(wàn)噸，因此四季度國(guó)內(nèi)菜油供給充沛。而需求端節(jié)后菜油走貨以及成交量明顯較節(jié)前萎縮，基差略有松動(dòng)，菜油港口庫(kù)存穩(wěn)定在50萬(wàn)噸的高水平，未見(jiàn)到季節(jié)性走低。預(yù)計(jì)年內(nèi)菜油庫(kù)存將維持40萬(wàn)噸的高位，庫(kù)存難以出現(xiàn)明顯下降。本月菜油供需壓力反應(yīng)在oi11-5反套上，節(jié)后反套走勢(shì)流暢，一改節(jié)前反彈走勢(shì)，關(guān)注價(jià)差在-200左右的支撐。

第五部分  行情展望

油脂市場(chǎng)近期核心矛盾主要圍繞①豆油庫(kù)存增長(zhǎng)至歷史新高，嚴(yán)重超出市場(chǎng)預(yù)期。去庫(kù)力度和時(shí)點(diǎn)在不斷后移。Y15轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)②國(guó)際棕櫚油利空因素不斷發(fā)酵，雖然目前已經(jīng)看到印尼等國(guó)家生柴需求向好，但印尼以及馬來(lái)產(chǎn)地庫(kù)存壓力巨大，近兩個(gè)月大概率繼續(xù)累庫(kù)，不排除屆時(shí)價(jià)格可能出現(xiàn)進(jìn)一步小幅下探或者不斷磨底的可能性。③菜油12月前庫(kù)存將維持歷史高位，現(xiàn)貨基差承壓，近期成交提貨較弱，月差回調(diào)。

豆油的天量庫(kù)存以及棕櫚油產(chǎn)地的壓力將持續(xù)壓制國(guó)內(nèi)油脂，棕櫚油延續(xù)空頭趨勢(shì)，而長(zhǎng)期看豆油及菜油暫看寬幅震蕩，整體油脂近期難尋利多因素。國(guó)內(nèi)豆油預(yù)期12月甚至明年1月去庫(kù)，屆仍可布多，而暫時(shí)看多做多仍需等待。現(xiàn)階段油脂可持續(xù)持有短線空單或者耐心等待未來(lái)建多的機(jī)會(huì)。

第六部分  交易策略

單邊：棕櫚油1901合約延續(xù)空頭趨勢(shì)，不排除近期價(jià)格進(jìn)一步下探新低，p1901暫看4500。而豆油及菜油暫看寬幅震蕩，未來(lái)豆油的走勢(shì)仍將強(qiáng)于棕櫚油，然而現(xiàn)階段依舊缺乏看多做多的驅(qū)動(dòng)因素?，F(xiàn)階段可持有油脂短線空單，或者耐心等待今年年底或者明年年初建立油脂多單的機(jī)會(huì)。

套利：yp01的擴(kuò)大可在900-1000等待機(jī)會(huì)再次介入，預(yù)計(jì)在豆油開(kāi)始去庫(kù)的時(shí)點(diǎn)前啟動(dòng)，時(shí)間預(yù)計(jì)在12月或者略有提前，豆油壓力能否緩解為核心。菜油以及豆油的月差反套的走勢(shì)已經(jīng)接近于尾聲，未來(lái)預(yù)計(jì)空間并不大。

期權(quán)：y1901以及p1901合約可關(guān)注熊市價(jià)差策略。如y1901合約可買入5650元的看跌期權(quán)賣出5500元的看跌期權(quán)。