一、巴西：全球糖市最重要的影響國之一

近年來，巴西一直作為全球糖產(chǎn)量最高的國家，對全球糖市場有重大影響。近幾年巴西的甘蔗產(chǎn)量一直是世界前兩位，巴西糖產(chǎn)量占全球比例的16%；且巴西糖出口量一直坐擁全球第一把交易（占比近40%），對全球糖產(chǎn)業(yè)有舉足輕重的影響。目前巴西甘蔗種植面積巴西可耕種土地面積的2.5％，近1000萬公頃。但是18/19榨季，由于乙醇的替代以及政策的影響，巴西糖產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下滑，這也導致印度超過巴西成為糖產(chǎn)量最多的國家。

1.1. 巴西中南部地區(qū)甘蔗產(chǎn)量占全國總量的 90%

巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)主要分布在東北部（南緯7.5°-12.5°）和中南部（南緯20°-23°）。2011年以來，巴西甘蔗種植面積情況可分為兩個階段。2011-2014年甘蔗種植面積不斷增加，在2014年達到種植面積最大值，超過1040萬公頃。2014年以后，隨著甘蔗收購價漸趨平穩(wěn)，2015-2018年，甘蔗種植面積整體呈穩(wěn)步下降狀態(tài)。18/19榨季由于國際糖價的持續(xù)低迷，并創(chuàng)10年的最低點，約為994萬公頃,19/20榨季隨著糖廠租賃土地到期，一些甘蔗供應合同結束，最終使2018/19榨季中巴西甘蔗種植面積下滑近3%，也是自2013年以來首次低于1000萬公頃。

由于巴西中南部氣候條件優(yōu)良，降雨量充沛，光照充足，土地平坦，土壤肥沃，一直是甘蔗種植的主要地區(qū)，在近2個榨季其種植面積可以達到巴西北部地區(qū)種植甘蔗面積的10倍。巴西北部甘蔗種植面積逐年下降，在近兩個榨季已經(jīng)低于100萬公頃。雖然巴西中南部甘蔗種植面積18年有很明顯下滑，但其占巴西甘蔗種植總面積的比重逐年上升。

巴西中南部地區(qū)的食糖生產(chǎn)在巴西全國食糖生產(chǎn)中占重要地位，產(chǎn)量占全國的80%以上，甚至可以超過90%。在中南部地區(qū)，圣保羅州所生產(chǎn)的食糖產(chǎn)量占整個地區(qū)的近80%，占全國產(chǎn)量的65%，其他各州產(chǎn)量總計占全國的 35%。此外巴拉那州、米納斯吉拉斯州以及戈亞斯州占比相對較大，三個州都位于巴西中南部地區(qū)。

從巴西甘蔗種植、壓榨和宿根的時間來看，東北部植期為8-9月溫濕季節(jié)，榨季為翌年9月-再下一年4月；中南部植期為2-3月夏末季節(jié)，榨季為翌年5-12月。由于巴西甘蔗一年收割兩次，這讓巴西能夠一年生產(chǎn)兩次糖和乙醇用于滿足終端市場和出口需求。從甘蔗宿根時間來看，目前巴西甘蔗宿根長達6年，是全球宿根期最長的地方。巴西通過不斷地品種選育，所以在選種時主要考慮宿根性好、發(fā)芽率高的品種。巴西甘蔗品種以自育品種為主，因巴西各地區(qū)自然條件差異較大，故育種以地域性選種為主，雜交方法多采用雙雜交和多雜交。巴西這幾年不斷推出新品種，如CB、IAC、SP，巴西也引進少數(shù)美國CP和印度Co系列品種。

1.2. 巴西甘蔗主要用來制作乙醇和食糖

甘蔗的用途有制作酒精、制作食糖、生物發(fā)電、制作生物塑料和生物碳氫化合物等。在巴西，甘蔗最主要的用途有兩類，分別為制作食糖和乙醇，此外用甘蔗原料生物發(fā)電也幫助巴西節(jié)省了大量能源。

1.2.1. 甘蔗制作酒精（乙醇）逐漸成規(guī)模

1973年世界第一次石油危機巴西開始使用甘蔗生產(chǎn)燃料乙醇。從1988年開始，巴西政府取消了甘蔗種植補貼，同時廢除了乙醇生產(chǎn)商的免稅政策。進入90年代后，巴西引入市場競爭的機制，開始根據(jù)市場的不斷變化，實行乙醇摻入汽油的浮動比例制，完全放開乙醇價格。經(jīng)過這幾方面的調(diào)整與改革，巴西的乙醇戰(zhàn)略開始陷入了低谷。進入21世紀后，由于國際糖價和油價一直不斷上漲，同時巴西充分利用了自身的技術優(yōu)勢，乙醇燃料的發(fā)展呈現(xiàn)出新的變化。目前，巴西已有超過300家乙醇燃料生產(chǎn)企業(yè)，乙醇生產(chǎn)能力也達到兩千多萬噸的規(guī)模，其中超過95%的乙醇用作燃料。

1.2.2. 制作食糖為甘蔗的主要用途

葡萄牙著殖民者于1532年將甘蔗種植技術帶到巴西。19世紀，巴西從原來世界第一大糖生產(chǎn)國下降到世界第5大生產(chǎn)國，產(chǎn)量僅占全球總產(chǎn)量的8％。而在20世紀初"咖啡產(chǎn)業(yè)"確立之后，甘蔗的生產(chǎn)有所恢復，并為終端市場生產(chǎn)更多糖。

1.2.3. 甘蔗生物發(fā)電取得進步

巴西的生物質發(fā)近年來取得卓越的進步。據(jù)統(tǒng)計2018年前三季度的總生物量已達到17291GWh，比2017年同期增加11%，并且生物質發(fā)電量已經(jīng)超過了2017年全年的燃煤發(fā)電總量。其中多達82%的生物量來自甘蔗。根據(jù)UNICA的數(shù)據(jù)電網(wǎng)所產(chǎn)生的能量相當于一整年為920萬戶家庭提供電力，從而避免了510萬噸TCO2的排放，這一目標只

1.3. 2019/2020 榨期巴西甘蔗產(chǎn)量維持在 6.2 億噸水平

巴西從11/12榨季到15/16榨季甘蔗產(chǎn)量總體呈上升趨勢，在15/16榨季達到高峰近6.7億噸。16/17榨季開啟了下滑的周期。18/19榨季的甘蔗壓榨量受干旱影響而下滑，壓榨主產(chǎn)區(qū)圣保羅州近4個月降雨量極少，導致甘蔗單產(chǎn)從17/18榨季的76.4噸/公頃降至73.5噸/公頃，導致甘蔗產(chǎn)量下降。

19/20榨季，由于目前種植甘蔗的面積與18/19榨季相比有1%的降低，種植面積穩(wěn)定沒有增長，且單產(chǎn)也基本保持在穩(wěn)定水平，因此預計新作甘蔗產(chǎn)量將基本與2018/19榨季的產(chǎn)量6.2億噸持平。

二、成本：甘蔗種植成本提升影響制糖成本上漲

2.1. 巴西甘蔗種植成本約 31.43 美元/噸

2.1.1. 甘蔗種植成本約 122 雷亞爾/噸（31.43 美元／噸）

巴西甘蔗種植地塊屬丘陵坡度地塊，通過整地將地塊連成符合全程機械化種植的成片土地。甘蔗種植成本分為兩種，一是自有土地甘蔗種植成本，二是租用國家土地種蔗成本，不同地區(qū)土地租金不同，一般是按每畝甘蔗產(chǎn)值的20%-30%收取甘蔗作資金，根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，自有土地種植成本約為105雷亞爾/噸（27.05美元/噸），租用土地的甘蔗成本為128雷亞爾/噸（32.98美元/噸），平均約為122雷亞爾/噸（31.43美元/噸）[1]。

2.1.2. 甘蔗收購價格在 78 雷亞爾/噸左右

巴西甘蔗收購價的基礎指標是TRS（甘蔗中含糖量指標），圣保羅各糖廠和酒精廠共同建立了一套TRS和糖、酒精國內(nèi)外售價相結合的定價體系，甘蔗收購價格主要根據(jù)甘蔗含糖分來決定的，含糖分越高，收購價格也會跟著上漲，真正做到重質不重量。但由于巴西甘蔗價格結合了糖價、酒精國內(nèi)外銷售價格，因此巴西甘蔗收購價也隨著糖價波動而波動，也因此導致了甘蔗種植面積隨著糖價波動而上升/下滑。

2.2. 巴西食糖制作成本約 328.45 美元/噸

2.2.1. 食糖制作成本由甘蔗成本和工廠成本組成

巴西甘蔗種植和制糖基本是一體化的，其制糖企業(yè)稱為“制糖或能源公司”，甘蔗供應有三種形式：一是公司擁有自己的土地（不用交地租）供蔗占30%。二是公司租用國家土地自己種蔗供蔗占40%。三是供應商供蔗占30%。按2018年甘蔗種植成本為122雷亞爾/噸（31.43美元/噸），7.2噸甘蔗生產(chǎn)一噸糖，即878.4雷亞爾/噸（226.3美元/噸）糖。巴西糖業(yè)公司都有自己的種植園，所以供蔗很有計劃，除了天氣原因，很少出現(xiàn)吊蔗情況。甘蔗制糖總成本分為甘蔗成本和工廠成本兩部分，甘蔗成本占主體，因此食糖成本的變化主要受甘蔗價格變化的影響。巴西糖廠的工廠成本主要包括設備折舊、人工等，約為192.82雷亞爾/噸（49.68美元/噸）。此外還包含稅費和物流成本，稅費包含聯(lián)邦稅、州稅和市稅等約115.79雷亞爾/噸（29.83美元/噸）。物流成本包括裝卸、倉儲、運輸?shù)?，約87.89雷亞爾元/噸（22.65美元/噸）糖。由于巴西近90%的甘蔗種植實現(xiàn)了全程機械化，并采用網(wǎng)絡全程監(jiān)控，所以他們的成本很低，為世界第一低，原糖總成本約為1274.9雷亞爾/噸（328.45美元/噸）。

2.3 巴西乙醇制作

2.3.1. 乙醇制作成本受甘蔗成本影響上漲

2018/19榨季巴西甘蔗種植成本占制乙醇成本的70%以上，2018年甘蔗種植成本為122雷亞爾/噸（31.43美元/噸），24.06噸甘蔗1噸乙醇，即2935.3雷亞爾/噸（756.2美元/噸），疊加工廠成本及其他費用預計會達到4193.3雷亞爾/噸（1080.3美元/噸）。

三、價格：糖醇比低位助推糖價上漲

目前由于巴西甘蔗種植面積總體穩(wěn)定，巴西糖醇比成為影響巴西糖產(chǎn)量的重要因素。以18/19榨季為例，如果將巴西所有甘蔗全部用于生產(chǎn)糖，糖產(chǎn)量可達8980萬噸，而全球糖產(chǎn)量18/19榨季為17868萬噸，占比可達50.2%。因此糖醇比成為了影響巴西糖產(chǎn)量的最重要變量，甚至可以毫不夸張的說，巴西糖醇比決定了國際糖價的頂部。

3.1. 預計 19/20 榨季巴西產(chǎn)量維持相對穩(wěn)定

巴西食糖產(chǎn)量自12/13榨季至15/16榨季總體呈下降趨勢，在16/17和17/18榨季糖產(chǎn)量迎來了近10年來的新高達到近4000萬噸。而 2018/19 榨季由于國際糖價持續(xù)低迷疊加乙醇價格上升，糖醇比達到了歷史最低的35%，巴西食糖產(chǎn)量大幅下降超過30%。而從目前的乙醇價格來看，大部分時間內(nèi)乙醇折糖價格一直高于糖價，受國際油價上漲影響，汽油和乙醇價格差拉動乙醇消費，預計2018/19榨季巴西糖產(chǎn)量維持或進一步下降，推動19/20榨季食糖價格上漲。

17/18榨季年巴西的食糖產(chǎn)量為3887萬噸，占全球食糖產(chǎn)量的20%，其次印度為3244.5萬噸、歐盟為2115萬噸、泰國為1373萬噸以及中國為1031萬噸。18/19榨季年全球食糖產(chǎn)量有所下降，并且印度將成為食糖第一生產(chǎn)國，巴西則由于乙醇價格上漲，糖醇比大幅下滑，造成食糖產(chǎn)量下滑。

3.2 巴西糖醇比是影響食糖產(chǎn)量變動的 

3.2.1 糖醇比下降導致 18/19 榨季糖產(chǎn)量

2018/19 榨季，巴西累計糖產(chǎn)量同比下滑明顯，整個榨季食糖產(chǎn)量不足3000萬噸。造成巴西糖產(chǎn)量滑坡的主要是糖醇比下降至歷史低點35%，由于汽油上漲，導致乙醇制造量上升，進而導致糖用蔗比例下降。同時目前國際糖價一直持續(xù)低迷，壓榨糖的利潤明顯低于用來制作乙醇的效益，因此對于利潤的追求導致糖用蔗的比例大幅下滑，18/19榨季尤其明顯，下降了近10%。

3.2.2. 巴西乙醇/汽油比價處低位，未來有望上升推升乙醇價格

在第一次石油危機之后，巴西發(fā)展燃料乙醇技術并成為全球最早發(fā)展燃料乙醇技術的國家之一，目前巴西汽油中添加的乙醇比例高達27%。同時政府還鼓勵民眾使用車用乙醇燃料，下令在人口超過1500人的城鎮(zhèn)中，加油站都必須安裝乙醇加油泵，汽油中添加乙醇的比例均以法律形式確定，目前乙醇已占據(jù)巴西轎車燃料消費的半壁江山。

由于巴西政府的支持與引導，導致巴西乙醇燃料比例非常高，因乙醇燃料與汽油燃料互為替代品，如果汽油價格的上升，將導致汽油銷量的下降，民眾轉向消費乙醇汽油;反之亦然。因此，如果汽油價格一直處于高位，則將加大乙醇燃料的制造量，進而占用甘蔗，降低糖的產(chǎn)量。目前，巴西乙醇/汽油比價處于低位，乙醇價格有望恢復性提升。

3.2.3. 巴西乙醇美元定價價格和國際原油價格趨同

國際原油價格與巴西美元定價的乙醇價格在走勢呈現(xiàn)高度正相關，但近些年由于匯率和巴西國內(nèi)通脹等因素影響，巴西汽油價格一直處于上升的趨勢。未來不排除由于巴西自身汽油價格上漲，巴西乙醇價格不會回落，從而導致甘蔗制糖比例很難大幅提升。

3.2.4. 乙醇價格季節(jié)性低位后回升將推升乙醇價格

從圖中可以發(fā)現(xiàn)，巴西乙醇價格季節(jié)性及其明顯，往往隨著中南部榨季開閘，巴西無水乙醇的價格大幅下滑，而隨著榨季結束，價格將迅速上升。往往乙醇價格在7月上旬觸底并回升。同時在每年榨季中后期（8-12月），巴西乙醇價格會出現(xiàn)季節(jié)性上漲。目前遠期交割的巴西乙醇期貨價格來看，5-6月乙醇價格季節(jié)性低點折糖達到13.5美分/磅，而后期乙醇折糖價格將會因為季節(jié)性上漲而突破13.5美分/磅，而在制乙醇相對制糖更賺錢的情況下，糖醇比快速回升的概率我們認為仍偏小。

3.3. 巴西雷亞爾匯率影響國際糖價

巴西18/19榨季之前一直是食糖產(chǎn)量最多的國家，其貨幣雷亞爾匯率的變化對于國際糖價的影響力不言而喻。美元兌雷亞爾匯率和國際白糖現(xiàn)貨價格的變化趨勢基本相反。當預期本幣匯率下跌時，巴西糖廠將會把糖在國際市場上以美元賣出，之后再換回貶值得雷亞爾，賺取利潤。因此當國內(nèi)貨幣雷亞爾貶值時，會帶動巴西糖廠加大食糖的出口，增加世界食糖供給，造成國際糖價下降；反之亦然。

雷亞爾匯率不穩(wěn)定，隨市場變化起伏很大。18年后，巴西受益于中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國進口大豆尋求替代市場，巴西農(nóng)戶的大豆出口實現(xiàn)兩位數(shù)增長，同時受巴西總統(tǒng)大選塵埃落定有望改革推動經(jīng)濟增長影響，這些都有利于推動雷亞爾匯率的增長，從而推動糖價回升。

3.4. 巴西食糖 2018 出口量回落 26%

巴西是世界上最大的糖產(chǎn)國，每年食糖凈出口，近十幾年來，食糖出口逐步增長。從2013年到2017年，食糖出口量由12893千噸增至28606千噸，年增長率在-4%至25%之間波動，有較強規(guī)律性。期間年增長率年復合增長率約5.86%。國際食糖連年增產(chǎn)至糖低位徘徊，國際油價增長使得生產(chǎn)乙醇有利可圖，因而18/19榨季蔗糖產(chǎn)量大幅下降影響，2018年出口量應聲同比回落26%，使食糖供應減少。

3.5. 受糖醇比可能維持低位影響，2019 糖價有望超預期

受國際政治和石油影響，乙醇需求量增加，巴西以生產(chǎn)酒精為主，產(chǎn)糖量大減，糖價上升；如糖價上漲，巴西就全力投入食糖生產(chǎn)，所以世界糖價很大程度上取決于巴西生產(chǎn)產(chǎn)品的方向。目前，由于汽油價格較高，對乙醇的替代需求只增不減，有望促使糖醇比維持低位，糖產(chǎn)量處于低位。而即使在19/20榨季，巴西糖醇比在恢復至38%-40%的情況下，全球供需缺口也將高達200-400萬噸，而目前乙醇價格仍在相對高位，糖醇比大概率仍將維持低位，如果糖醇比還是維持35%的低位，19/20榨季全球供需缺口將擴大至400-600萬噸。此產(chǎn)需缺口將推升2019年糖價逐步回升。

四、糖價底部有望迎來拐點，推薦中糧糖業(yè)

4.1. 庫銷比有望迎來下滑，糖價拐點已現(xiàn) 

受全球性減產(chǎn)，全球糖也市場即將進入產(chǎn)不足需狀態(tài)，庫銷比有望從2018/19榨季的30%下滑至19/20榨季的27%，從而推動糖價拐點到來。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，國外供給方面從2018/19榨季來看，印度產(chǎn)量預期增產(chǎn)幅度下滑，巴西、泰國產(chǎn)量大幅下滑，供需缺口收縮，全球糖庫存預計5285萬噸，庫銷比上升至30%的歷史高位；而從即將到來的2019/20榨季來看，由于糖價維持低位，糖供應缺口可能擴大至400萬噸，全球糖庫存預計下滑至4885萬噸，庫銷比下滑至27%，僅次于2016年的低點。

分國家來看：印度預計 2018/19 榨季糖產(chǎn)量為3260萬噸，相較前期的增產(chǎn)預期有所下滑。雖然之前印度農(nóng)民種植甘蔗積極性高，但由于天氣以及蟲害原因造成了實際產(chǎn)量比預期低，2018/19 榨季的產(chǎn)量預期已縮減；而2019/20榨季，由于印度未來糖醇政策導向、糖廠現(xiàn)金流問題及天氣影響，預計2019/20榨季印度糖產(chǎn)量在2700萬噸左右。泰國2019/20榨季，由于低迷的糖價，泰國糖產(chǎn)量則預計至1200萬噸。國內(nèi)糖價由于甘蔗的收購價格開始下滑，甘蔗種植的比較效益下降，同時甘蔗砍伐人工成本不斷上漲，進一步壓縮甘蔗種植利潤，種植面積也有望下滑。

我們認為，國際食糖基本面迎來變化，價格底部已經(jīng)顯現(xiàn)，未來價格有望上行，建議底部布局糖周期機會，推薦標的：中糧糖業(yè)等。

4.2. 推薦標的：中糧糖業(yè)

中糧集團是中國最大的糧油食品進出口公司和實力雄厚的食品生產(chǎn)商。在與大眾生活息息相關的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、生物質能源開發(fā)、食品生產(chǎn)加工、地產(chǎn)、物業(yè)、酒店經(jīng)營以及金融方面都有涉及。中糧糖業(yè)經(jīng)營范圍包括國內(nèi)外制糖、食糖進口、港口煉糖、國內(nèi)食糖銷售及貿(mào)易、食糖倉儲及物流、番茄加工業(yè)務，是保障國內(nèi)食糖供給的堅強基礎。中糧糖業(yè)在國內(nèi)外具有完善的產(chǎn)業(yè)布局,擁有從國內(nèi)外制糖、進口及港口煉糖、國內(nèi)銷售及貿(mào)易、倉儲物流并管理中央儲備糖的全產(chǎn)業(yè)運營模式。

我們預計，2018-2020公司EPS為0.25元、0.45元、0.76元，維持“增持”評級。

五、風險提示

5.1. 極端天氣導致糖產(chǎn)量大幅上升或下降

極端天氣的出現(xiàn)對于巴西糖的市場產(chǎn)量影響很大，同時自然災害可能導致糖產(chǎn)量遭受巨大損失。

5.2. 農(nóng)業(yè)政策影響影響糖產(chǎn)量及貿(mào)易

巴西農(nóng)業(yè)政策（如最低收購價和補貼）可能影響巴西糖的進出口進一步影響國際和國內(nèi)糖價。