1、研究框架——從產(chǎn)業(yè)鏈入手，心懷“大局觀”，手持“放大鏡”

做白糖研究，首先要非常清晰得了解產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成，才能明白這個市場的參與者都有誰？定價模式是怎樣的？定價權(quán)到底在誰手里？在市場的不同階段，“定價模式”和“定價權(quán)”是會發(fā)生變化的，所以對產(chǎn)業(yè)鏈的研究應(yīng)該擺在第一位的，也是白糖研究中最重要的基礎(chǔ)部分。

其次是供求關(guān)系。供求關(guān)系可以反映市場長期和超長期的大致趨勢。所以只要把供求關(guān)系研究透，至少大方向錯不了。下一步就是如何把對供求關(guān)系的研究做得更精準，比如從“年度”到“季度”甚至“月度”，層層細化供求關(guān)系。

第三，對微觀的研究要足夠細致，比如說今天的基差拉得很大，但現(xiàn)貨價格比較堅挺，那期貨價格就跌不深；又比如今天的期貨價格太高，注冊倉單交割有利可圖，那價格就很難維持上漲趨勢?？傮w來說，如果能夠判斷市場中的參與者在各個價位和不同的價差上會采取什么樣的策略，對預(yù)判市場短期相對高點和低點有非常大的幫助。

再進階一層，就需要理解市場交易的“主要邏輯”和“次要矛盾”，要了解當前市場在交易什么，潛在的、未交易的東西又有哪些。這就需要真正地融入白糖圈子，在確保消息來源及時的前提下，保持對消息足夠的敏感度。

如果大家要培養(yǎng)自己的研究方法論，我的建議是：不要只看別人的“分析結(jié)果”，更多的應(yīng)該看別人的“分析思路”——為什么要這樣分析？邏輯是什么？同時，自己多思考、多總結(jié)、多歸納。

所有的研究員在剛?cè)胄械臅r候都會或多或少地走過一些“彎路”，我也不例外，會犯一些做基本面交易的投資者經(jīng)常容易犯的錯誤。比如說，在對白糖研究還不夠全面的那個階段，經(jīng)常會因為一兩條消息，就得出漲跌的判斷——只抓住了某個細節(jié)，卻沒有去考慮全局。

如果研究不夠“細致”，就很容易對市場上的消息做出誤判。以今年的云南干旱舉例，消息一出，有人就認為這是天災(zāi)，價格要漲。甚至都沒有仔細去分析干旱是否發(fā)生在甘蔗的主產(chǎn)區(qū)？受災(zāi)面積多大？甘蔗是否完全被旱死？下雨后能不能長回來？

另一種容易犯的錯誤就是研究不夠“深刻”，經(jīng)常把“次要邏輯”當作“主要邏輯”來進行交易，屬于本末倒置。

2、產(chǎn)業(yè)鏈研究——“風雨飄搖”的國內(nèi)制糖企業(yè)

說到產(chǎn)業(yè)鏈，大家通常會先關(guān)注種植端、生產(chǎn)企業(yè)和進口企業(yè)的“成本”和“利潤”是如何分配的，以及上、中、下游的生存現(xiàn)狀。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈上的成本和利潤，有幾點需要特別說明：第一點是關(guān)于利潤，白糖的供應(yīng)量主要由國內(nèi)產(chǎn)量和進口兩塊組成。

國內(nèi)產(chǎn)量并不是取決于糖廠，而是取決于種植端。糖廠不像鋼廠，糖廠即使虧損也不會減少生產(chǎn)。這幾年因為“扶貧政策”的存在，即使糖價下跌，甘蔗收購價也一直維持在高位，導(dǎo)致農(nóng)民的種植利潤很高，國內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)增加。所以低糖價并沒有傳導(dǎo)到種植端，起不到抑制供應(yīng)的作用。

圖1：歷年廣西甘蔗收購價和全國食糖產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會華泰期貨白糖事業(yè)部

進口供應(yīng)這端，雖然有“貿(mào)易救濟”政策和“自動進口許可”制度能夠起到一定的調(diào)控作用，但由于“內(nèi)外價差”巨大，“進口利潤窗口”一直是打開的，合法的進口被限制之后，部分白糖還是會通過走私的方式進入國內(nèi)。

所以，在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，農(nóng)民和煉糖企業(yè)的利潤都是非常豐厚的，只有國內(nèi)制糖企業(yè)虧損，而且他們即使虧損無法對供應(yīng)端起到調(diào)節(jié)作用。

第二點是關(guān)于成本，現(xiàn)在市場上都說目前的糖價已經(jīng)低于糖企的“成本價”，需要注意的是——這里的“成本”是包括了原材料收購費用、制造費用、財務(wù)成本以及管理費用的。由于糖企負債率比較高，財務(wù)成本同樣也很高。

真正意義上的“生產(chǎn)成本”僅是指原材料收購費用加上制造費用，目前的糖價并沒有跌破真正的生產(chǎn)成本，所以糖企還是全力開機生產(chǎn)，只是他們的利潤要拿去還錢而已。

3、期貨研究——被誤讀的“期貨標的”

從白糖期貨上市以來，一共出現(xiàn)過三種定價模式。第一階段是在2012年以前，國內(nèi)產(chǎn)量基本自給自足，內(nèi)外聯(lián)動低，國內(nèi)產(chǎn)銷缺口直接決定價格。此階段交易邏輯比較簡單，跟這兩年的蘋果期貨有點像，沒有外盤，只需要緊盯著國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)即可。廣西增產(chǎn)的話，糖價就下跌；廣西減產(chǎn)的話，糖價就上漲。

第二階段是在2012年到2014年，國內(nèi)產(chǎn)量遇到瓶頸，進口和走私開始增加，無法再通過國內(nèi)供需缺口直接定價。此階段不僅需要看國內(nèi)市場，還需要看國際市場，價格主要圍繞著“配額外”進口成本波動。

第三階段是2014年至目前，此階段是“國內(nèi)供需+國際供需+政策”共同影響價格，情況變得更加復(fù)雜。除了要研究國內(nèi)外供需之外，還得研究和預(yù)測政策，涉及政策就會具有很大的不確定性。

國際市場上，食糖出口大國擁有定價權(quán)，國際原糖漲跌主要看這幾個國家的供需變化。比如傳統(tǒng)大國巴西和泰國，今年又增加了印度。

說到國內(nèi)市場，就要先說說“定價標的”的問題。市場上有一種誤讀認為白糖期貨的標的物是廣西現(xiàn)貨。其實不然，白糖有很多種糖源，比如廣西糖、云南糖、甜菜糖、走私糖等，不同階段的期貨標的物是不一樣的。最簡單直接的方法就是看交易所倉單有什么糖，比如甜菜糖倉單多，期貨價格就靠近甜菜糖價格。

圖2：白糖期貨倉單數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所華泰期貨白糖事業(yè)部

另外，“牛市”和“熊市”期間的標的物也可能不一樣。在牛市的時候，期貨標的物是廣西糖或者加工糖，但是在熊市的時候，比如前兩年，期貨標的物主要是甜菜糖。

如果不了解清楚期貨標的物是什么，就貿(mào)貿(mào)然地去交易，是很容易犯錯的。舉個例子，有些投資者覺得現(xiàn)在廣西現(xiàn)貨5200-5300，期貨只有5000左右，期貨價格低于現(xiàn)貨價格就去做多期貨，這可能是要虧錢的。因為期貨的標的物并不是廣西糖，而是其他糖。

在交易所倉單里面廣西現(xiàn)貨很少，這部分廣西糖甚至只是做成倉單，并沒有拋在盤面，這會導(dǎo)致到交割日根本買不到廣西糖倉單。

4、資金面研究——資本推動“四月爆發(fā)”，政策催生“發(fā)票行情”

貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在資金的流向上，無論是做股票還是做大宗商品都需要關(guān)注這一點。比如今年一季度央行放水，有大量的資金流到市場上。錢多了，投資機構(gòu)肯定會配置更多的品種。

券商系的資金注意到了今年一季度和二季度初白糖股票和期貨跌得比較多，就把白糖納入了配置范圍。在股票層面，直接導(dǎo)致“南寧糖業(yè)”從最低4.9，漲到9.88，翻了一倍；“中糧糖業(yè)”從6.76漲到11.98。期貨層面，4月10日到15日期間，短短4個交易日內(nèi)白糖主力合約價格從5060漲到5439，增倉了30萬手，對應(yīng)就是150萬噸現(xiàn)貨，相當于多頭在4天里買了我國一年消費量的十分之一，這個用基本面是無法解釋的，只能說是貨幣政策寬松影響了金融市場，再傳導(dǎo)到具體每個品種。

平時財政政策對于大宗商品影響是比較小的，但是今年4月份增值稅從16%降到13%對白糖或者是大宗商品影響都比較大。第一是上游生產(chǎn)企業(yè)成本下降了，以白糖產(chǎn)業(yè)為例，增值稅下調(diào)后煉糖廠進口加工成本下降了差不多130元/噸。在供需不變的前提下，成本下降，價格自然也會下降。第二是觸發(fā)了今年三月份的發(fā)票行情，因為4月份增值稅要下調(diào)，所以貿(mào)易商就抓緊時間在3月份多買糖，主動建庫存，賺3個點的稅差。上游庫存轉(zhuǎn)移到中間商，雖然產(chǎn)銷數(shù)據(jù)好看，但實際庫存并沒有減少，只是從顯性庫存變成隱形庫存。

GDP、CPI、PPI、PMI這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)對白糖產(chǎn)業(yè)的影響主要是體現(xiàn)在消費上，經(jīng)濟不好，消費自然也會下降，像今年一季度飲料和乳制品這些用糖比較多的產(chǎn)品的產(chǎn)量都出現(xiàn)了下滑。我和一些做飲料、乳制品的企業(yè)進行了交流，發(fā)現(xiàn)它們對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較看重，如果數(shù)據(jù)反映今年的宏觀經(jīng)濟條件不太好，他們可能就會減少生產(chǎn)。

5、國內(nèi)供需研究——明年“食糖貿(mào)易救濟政策”到期，或成國內(nèi)糖價重要拐點

目前國內(nèi)市場的情況是這樣的：從5月平均產(chǎn)銷率來看，過去10年的平均數(shù)是59.6%，今年是61.9%，比平均水平高一點。從5月平均工業(yè)庫存來看，過去10年的平均數(shù)是454萬噸，今年5月的庫存是409萬噸，雖然比去年（456萬噸）要少，但還是比2016和2017年要多的。所以，并不像市場上說的那樣是近10年最低水平。

圖3：我國歷年5月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會華泰期貨白糖事業(yè)部

從“進口糖”的角度來看，我國食糖進口主要是來自巴西、泰國和古巴，今年多了一個巴基斯坦。配額外進口許可證已經(jīng)發(fā)下來了，行業(yè)內(nèi)提供的數(shù)據(jù)是135萬噸（這個沒有官方數(shù)據(jù)）。從目前的國際原糖市場來看，低糖價尚未從生產(chǎn)端傳導(dǎo)至種植端。之后只要全球天氣不出現(xiàn)重大的自然災(zāi)害，單純從價格因素來說，明年國際糖產(chǎn)量仍然很難出現(xiàn)大幅度的減產(chǎn)。再加上“天量”的國際庫存還沒有被消化，預(yù)計未來原糖價格將仍然維持在12美分/磅上下波動（排除天氣因素擾動），所對應(yīng)15%關(guān)稅和50%關(guān)稅的進口成本分別為3100元/噸以及3900元/噸。假如明年“食糖貿(mào)易救濟保障措施”到期不再延續(xù)，也就意味著“兩大調(diào)控手段”中的一個已經(jīng)失效，在進口糖低成本價格的沖擊之下，未來國內(nèi)糖價很難再維持目前的價格水平，會有下沉的空間。

圖4：12美分不同關(guān)稅水平下進口成本

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

再看“走私糖”，國內(nèi)外價差導(dǎo)致的高額利潤是走私糖屢禁不止的主要原因。不含稅的走私白糖成本僅僅在2000元/噸左右，國內(nèi)現(xiàn)貨價格則是5200元/噸，利潤超過一倍。據(jù)了解，今年國內(nèi)走私有明顯的減少，特別是從云南邊境和南方港口城市（比如汕頭）來的走私糖大幅減少，但是江蘇、山東的部分港口城市還是會有走私糖的蹤跡。

今年走私糖減少主要有兩方面的原因，其一是緬甸暫停了白糖轉(zhuǎn)口貿(mào)易，從泰國到緬甸再到云南這條陸路的走私糖就少了很多。其二，今年國家打黑除惡的力度非常大，打掉了很多涉黑的走私糖團伙。

前陣子的一則新聞在行業(yè)內(nèi)引起了震動——上海海關(guān)破獲7.5億元繞關(guān)走私白糖大案，查獲走私糖8萬余噸。以前查獲走私糖的量級大多是幾百噸，上千噸已經(jīng)是比較多的了，像這種8萬噸的走私糖大案是非常罕見的。

從“國儲”的情況來看，自從實行“供給側(cè)改革”以來，其他大宗商品都在“拋儲”和“去庫存”，只剩下白糖這塊“硬骨頭”還沒被啃下來。以往每年我國都會進口40萬噸古巴糖放入國儲。供給側(cè)改革之后，國儲庫存必然減少，所以每年40萬噸的“輪庫”可能成為常態(tài)。

說到“拋儲”，市場確實有這方面的期待，因為只有真正地“去庫存”，白糖的大牛市才會到來。但具體到今年會不會拋？什么時候拋？還不好說。只要這一天還沒到，“達摩克利斯之劍”始終會懸掛在“多頭”的頭頂上。

從“替代”的層面來看，淀粉糖替代白糖在2016年的時候已經(jīng)達到了頂峰，繼續(xù)替代的空間很小。2016年的時候白糖還處于牛市，價格非常高，而玉米和玉米淀粉的價格則是一路下跌，達到歷史低位，所以2016年是淀粉糖替代白糖的最好時機。

反觀近幾年白糖價格一路下跌，玉米和淀粉的價格一路上漲，所以淀粉糖替代白糖的比例只會減少不會增加。

圖5：白糖主力合約與玉米主力合約走勢

數(shù)據(jù)來源：博易大師華泰期貨白糖事業(yè)部

從消費層面來看，今年一季度白糖的下游企業(yè)（比如飲料和乳制品）產(chǎn)量是同比下滑的。雖然有一些企業(yè)會因為白糖價格低，多做一些庫存，但在宏觀經(jīng)濟條件不好、市場消費比較差的情況下，囤庫存的量是有限的。所以，總體來看今年白糖的消費量應(yīng)該是持平或者略減。

6、國際供需研究——亞洲本榨季供給量“塵埃落定”，下一步重點關(guān)注巴西“甘蔗制糖用比”

泰國上一個榨季的產(chǎn)量達到了歷史最高水平，這個榨季的最終產(chǎn)量已經(jīng)統(tǒng)計出來了，為1458萬噸，同比減少10萬噸。

印度這個榨季最終產(chǎn)量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)還沒出來，預(yù)計是3300萬噸左右，去年是3225萬噸，這個榨季跟上個榨季比略增了一點，也就是說印度這個榨季的產(chǎn)量應(yīng)該會創(chuàng)歷史新高。亞洲方面，在這個榨季的產(chǎn)量已經(jīng)明朗化以后，下一步主要關(guān)注的問題就是“印度出口”和“天氣問題”。

印度方面，本榨季印度政府制定了500萬噸的出口配額，截至4月底累計已經(jīng)出口285萬噸，預(yù)計到本榨季結(jié)束，總出口量應(yīng)該在330-350萬噸左右。出口配額沒有用完的主要原因是部分擁有出口配額的糖廠遠離港口而且沒有出口經(jīng)驗。

目前印度本土市場最低銷售價折算成原糖價格為20美分，出口補貼約7美分。如果國際原糖價格高于13美分，將會刺激印度出口；低于13美分則會抑制出口，可能導(dǎo)致未來一段時間印度的庫存繼續(xù)累積。

說到天氣，最近國際白糖市場的熱點是印度干旱事件。印度主要產(chǎn)區(qū)集中在北方邦、馬邦和卡邦。北方邦有雪山融水，不需要考慮降雨；馬邦和卡邦對降雨的依賴度更高一些。由于今年6月份的季風雨遲來了一周（目前已經(jīng)開始下雨了）導(dǎo)致馬邦和卡邦地區(qū)的累積降雨量較正常值低，但是否真的因嚴重干旱而影響甘蔗生長還有待觀察。

圖6：印度馬邦和卡邦降水量

數(shù)據(jù)來源：NOAA華泰期貨白糖事業(yè)部

從5月中下旬開始，巴西中南部地區(qū)的糖廠已經(jīng)大幅提升甘蔗壓榨量，幾乎全部糖廠均已開榨。據(jù)UNCIA報道，截至5月底，巴西中南部地區(qū)的“糖產(chǎn)量”為186萬噸，較2018年5月底增加38%；“甘蔗壓榨量”增加34%，達到4400萬噸。

需要特別提醒的是，這時候我們應(yīng)該要開始關(guān)注巴西的“甘蔗制糖用比”。5月下旬的制糖比為35.43%，高于去年同期的32.45%，也高于19/20榨季以來的均值33.41%。這意味著巴西開始有將甘蔗更多去生產(chǎn)糖的趨勢。

歐盟基本上是自產(chǎn)自銷，進口和出口都不算多。本榨季歐盟減產(chǎn)340萬噸，主要原因是種植面積減少。由于本榨季的出糖率處于歷史低位，明年出糖率回升可能會導(dǎo)致增產(chǎn)，所以預(yù)計下榨季糖產(chǎn)量將會增加。

7、微觀層面研究——要用“放大鏡”看“日內(nèi)”數(shù)據(jù)變化

在開篇的時候我曾經(jīng)提到過一個觀點：微觀層面的研究對判斷市場短期的“相對高點”和“相對低點”有非常大的幫助。

微觀層面的研究主要關(guān)注“日內(nèi)”的數(shù)據(jù)，比如說各類糖源的價格、期現(xiàn)價差、倉單明細、進?利潤、跨?價差、跨市場價差、持倉變化等等，這類研究做的越細越好。

舉個例子，要預(yù)測“期貨價格”的短期變化肯定離不開“現(xiàn)貨價格”，也就是“期現(xiàn)基差”的變化，期現(xiàn)基差“貼水”太深的話，期貨價格漲不高；期現(xiàn)基差“升水”太高的話，期貨價格跌不深。

現(xiàn)貨價格中比較有代表性的就是廣西的價格，但是廣西的現(xiàn)貨價格有很多種，品牌不同價格也不盡相同。到底該參考哪個價格？相信很多人都是直接看WIND或者廣西糖網(wǎng)的價格，但其實他們的數(shù)據(jù)是有誤差的，這就自然而然地導(dǎo)致他們的結(jié)論也有誤差。

圖7：廣西現(xiàn)貨-鄭糖主力合約基差

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

比較細致的做法是了解目前市場上具體有哪些糖、今天成交了多少噸、成交價格是多少。這樣做的話誤差就會小很多，對于基差的判斷也會更加準確。

8、交易邏輯——撥開“資金迷霧”，下半年主要關(guān)注政策變化

不同時期的交易邏輯是會發(fā)生變化的，有一些消息可能會影響短期價格，但是我們更應(yīng)該關(guān)注的是中長期主要的交易邏輯。

最近白糖價格在之前大跌以后稍稍回暖并且有往上突破的跡象。目前市場交易的是“印度干旱導(dǎo)致原糖明年減產(chǎn)”的消息，但是這類不確定性太大而且預(yù)期太長的邏輯放在SR1909合約來交易，是經(jīng)不起推敲的——就算干旱影響產(chǎn)量也是明年的事情，和今年9月合約無關(guān)。除非有大量場外資金入市配合炒作預(yù)期，否則價格很難繼續(xù)漲上去。

關(guān)于9月合約的價格，我們應(yīng)該關(guān)注的問題是：在5月下旬已經(jīng)派發(fā)“配額外進口許可證”的情況下，既然上半年進口很少，那么到下半年進口肯定會放量，未來加工糖上市的量具體有多少？以及下半年國家是否會拋儲？最后，綜合進口情況以及潛在可能拋儲的情況來對9月份的庫存做一個預(yù)估，庫存少則價格漲，庫存多則價格跌。

在上個月的專訪中我曾經(jīng)提到過，上半年白糖大漲是因為大量場外資金入市炒作牛市，資金來得快，去得也快。資金撤離市場后，白糖價格會回歸到基本面，下半年的行情還是由政策來主導(dǎo)，特別需要關(guān)注進口政策和國儲政策的變化。

在這篇專訪發(fā)布之后不久，5月22日白糖全線暴跌，其中SR1909合約單日跌幅超過4%，而SR2001合約和SR2005合約更直接封死跌停板。究其原因是一則外電傳聞——UNICA于5月21日表示，為和中國保持良好的貿(mào)易合作關(guān)系，巴西將不再尋求世界貿(mào)易組織（WTO）專家組來調(diào)查中國的食糖貿(mào)易政策。而彭博社報道則直接指出中國已經(jīng)同意在2020年5月以后免除對巴西食糖進口懲罰關(guān)稅。

進口政策一直存在著貿(mào)易救濟失效的潛在利空，貿(mào)易救濟明確到明年5月份就結(jié)束，但是由于內(nèi)外價差較大，有部分市場人士始終認為保障措施不會直接取消。結(jié)果有關(guān)貿(mào)易救濟措施失效的消息一傳出，市場便一時哀鴻遍野。