報(bào)告摘要

1、鐵礦石與我國(guó)鋼材利潤(rùn)修復(fù)周期不同，產(chǎn)能釋放周期錯(cuò)配，疊加礦難等“黑天鵝”事件，導(dǎo)致2019年全球鐵礦石出現(xiàn)供給缺口。根據(jù)Wood Mackenzie預(yù)測(cè)，2019年全球出口將凈下降3000萬(wàn)噸，到2020-2022年，全球鐵礦石凈出口量將恢復(fù)到3600萬(wàn)噸/年。

2、鐵礦石為壟斷性周期工業(yè)品，且自然稟賦差異決定了鐵礦石不同與其他工業(yè)品，不僅成本（供給）曲線彈性較小，而且成本（供給）曲線尾部彈性較頭部更小。

3、由于鐵元素的自然稟賦差異，鐵礦石品位差異較大，導(dǎo)致鐵礦石生產(chǎn)成本的差異。四大礦山成本低于40美金，國(guó)產(chǎn)礦成本80美金左右。當(dāng)普指在100美金以上時(shí)，包括我國(guó)在內(nèi)的非主流礦才能全面激活。

4、在剛性供需失衡情況下，供給曲線收縮，需求曲線擴(kuò)張，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，只有通過(guò)價(jià)格急劇的變化，才能覆蓋住尾部（非主流礦區(qū)）邊際成本的提升，只有以超額的利潤(rùn)才能撬動(dòng)資本投入，開啟新一輪的鐵礦石產(chǎn)能擴(kuò)張，隨著四大礦山、非主流礦區(qū)的提產(chǎn)，使得鐵礦石供需重歸新的平衡。

5、在鐵礦石期貨、現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，鐵礦石期貨深度貼水，就為產(chǎn)業(yè)客戶提供了套保的機(jī)會(huì)。

6、鐵礦石期貨主力合約TOP20凈持倉(cāng)量與鐵礦石期貨主力合約價(jià)格具有相關(guān)性，但沒(méi)有因果關(guān)系，也就是說(shuō)目前鐵礦石期貨主力合約投機(jī)性依然較高。

7、整體來(lái)說(shuō)，不論從近期還是歷史上，鐵礦石期貨價(jià)格的波動(dòng)未脫離現(xiàn)貨價(jià)格。

8、2019年以來(lái)，普指對(duì)本輪鐵礦石期貨主力合約價(jià)格的暴漲沒(méi)有顯著助推作用；長(zhǎng)期來(lái)看，自鐵礦石期貨上市以來(lái)，普指波動(dòng)對(duì)鐵礦石期貨主力合約價(jià)格有顯著助推作用。

9、不論短期還是長(zhǎng)期，鐵礦石期貨主力合約價(jià)格對(duì)普指、青島港PB粉礦價(jià)格均有顯著助推作用，這也印證了鐵礦石期貨充分發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與定價(jià)的功能。

10、在普指上行期，鋼廠的長(zhǎng)協(xié)礦價(jià)格低于當(dāng)期普指，據(jù)我們了解目前長(zhǎng)協(xié)礦價(jià)格低于普指8-10美元/噸。

11、目前我國(guó)少數(shù)鋼廠開始對(duì)鐵礦石期貨價(jià)格+升貼水的基差貿(mào)易進(jìn)行了有益嘗試。

一、今年以來(lái)，鐵礦石期貨、現(xiàn)貨與指數(shù)價(jià)格集體走高，連續(xù)8個(gè)月上漲

7月19日，我國(guó)鐵礦石期貨主力合約收盤價(jià)高達(dá)916元/噸，是2014年5月份以來(lái)新高。年初至今，鐵礦石期貨價(jià)格漲幅超80%，62%鐵礦石普指與新交所鐵礦石掉期價(jià)格漲幅超過(guò)75%，青島港澳洲PB粉礦價(jià)格漲幅超過(guò)65%，尤其是1月份與6月份，鐵礦石上漲速度較快，斜率明顯陡峭。

二、產(chǎn)能釋放周期錯(cuò)配，疊加礦難等“黑天鵝”事件，導(dǎo)致2019年全球鐵礦石出現(xiàn)供給缺口

鐵礦石與我國(guó)鋼材利潤(rùn)修復(fù)周期不同，導(dǎo)致產(chǎn)能釋放的錯(cuò)配。2009-2011年普指維持在120美元/噸以上，超額利潤(rùn)刺激四大礦山產(chǎn)能擴(kuò)張，2012-2013年四大礦山資本支出達(dá)到拐點(diǎn)，隨后大幅下降，2014年-2016年四大礦山產(chǎn)能釋放達(dá)到高峰，其后，產(chǎn)量較為平滑。對(duì)應(yīng)我國(guó)，2016年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革拉開序幕，鋼廠盈利大幅改善，超額利潤(rùn)刺激鋼鐵行業(yè)固定投資大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，這從2018年、2019年粗鋼、鋼材產(chǎn)量屢創(chuàng)新高得以印證。

根據(jù)Wood Mackenzie預(yù)測(cè)，2019年全球出口將凈下降3000萬(wàn)噸。受超額盈利的刺激，隨后的供給增加幅度將超出此前預(yù)期，盡管如此，2019年非主流礦區(qū)的鐵礦石增量可能也無(wú)法彌補(bǔ)淡水河谷與力拓鐵礦石產(chǎn)量下降的缺口。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)還預(yù)測(cè)在2020-2022年，全球鐵礦石凈出口量恢復(fù)到3600萬(wàn)噸/年。

三、供給缺口，但為何不同于其他工業(yè)品，鐵礦石價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)數(shù)月暴漲的局面？

鐵礦石為壟斷性周期工業(yè)品，且自然稟賦差異決定了鐵礦石不同與其他工業(yè)品，不僅成本（供給）曲線彈性較小，而且成本（供給）曲線尾部彈性較頭部更小。1）供給曲線彈性較小，是由于周期性工業(yè)品，產(chǎn)能擴(kuò)張、開采投產(chǎn)時(shí)間周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)價(jià)格的大漲大跌無(wú)法帶來(lái)供給的急劇擴(kuò)張與收縮。2）供給曲線尾部彈性較頭部更小，是由于鐵元素的自然稟賦差異，鐵礦石品位差異較大，導(dǎo)致了鐵礦石生產(chǎn)成本的差異。據(jù) RMG，品位50%以上的富礦資源多集中在拉丁美洲和大洋洲（四大礦山礦區(qū)），亞洲、非洲（非主流礦區(qū)）鐵礦石品位較低，富礦資源占比不高。而低品位資源雜質(zhì)較多，決定了生產(chǎn)工藝需要磨碎后再磁選鐵元素，生產(chǎn)成本較高。因此，四大礦山成本低于40美金，國(guó)產(chǎn)礦成本在 90美金附近。

正是基于鐵礦石特殊的成本曲線，在剛性供需失衡情況下，供給曲線收縮，需求曲線擴(kuò)張，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，只有通過(guò)價(jià)格急劇的變化，才能覆蓋住尾部（非主流礦區(qū)）邊際成本的提升，以超額的利潤(rùn)才能撬動(dòng)資本投入，開啟新一輪的鐵礦石產(chǎn)能擴(kuò)張，隨著四大礦山、非主流礦區(qū)的提產(chǎn)，使得鐵礦石供需重歸新的平衡。當(dāng)普指在100美金以上時(shí)，包括我國(guó)國(guó)產(chǎn)礦在內(nèi)的非主流礦產(chǎn)能將全面激活，開工率大幅提升。這從6月份我國(guó)采礦業(yè)工業(yè)增加值同比增加7.3%，鐵礦石原礦產(chǎn)量同比增加12.1%，1-6月累計(jì)增長(zhǎng)5.6%得以印證。與此同時(shí)，我國(guó)北方港口進(jìn)口鐵礦石到港量中非主流礦也大幅增加。歷史上，2012年鐵礦石供需同樣出現(xiàn)失衡，2012年8月份開始普指在短短四個(gè)月內(nèi)暴漲70美金以上，從90美元/噸漲至160美元/噸。

四、盡管鐵礦石期貨屢創(chuàng)新高，但期貨仍深度貼水，為產(chǎn)業(yè)客戶提供套保機(jī)會(huì)

根據(jù)我們測(cè)算，目前鐵礦石基差分位數(shù)為89 ，則表示有89%的歷史基差小于當(dāng)前水平，而由于目前鐵礦石港口庫(kù)存跌破12000萬(wàn)噸，處于2017年1月以來(lái)新低，全年供給缺口仍存在，現(xiàn)貨價(jià)格易漲難跌，鐵礦石期貨價(jià)格有上行趨勢(shì)，修復(fù)基差。

在鐵礦石期貨、現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，鐵礦石期貨深度貼水，就為產(chǎn)業(yè)客戶提供了套保的機(jī)會(huì)。從鐵礦石期貨投資者來(lái)看，產(chǎn)業(yè)參與度逐步提高，截止今年4月份機(jī)構(gòu)投資者占比47%，同比提高了10個(gè)百分點(diǎn)，已有1000多家鋼鐵企業(yè)、貿(mào)易商等參與到鐵礦石期貨交易，國(guó)內(nèi)前十大鋼鐵企業(yè)中有8家參與鐵礦石期貨交易。通過(guò)套期保值，有利于產(chǎn)業(yè)客戶規(guī)避原料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)的極端風(fēng)險(xiǎn)，熨平企業(yè)的利潤(rùn)曲線，為企業(yè)生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的穩(wěn)定提供了保障；其次，在豐富原料購(gòu)銷的同時(shí)，減少了資金占用，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)成本。6月份鐵礦石交割3100手，今年鐵礦石累計(jì)交割量6500手，鐵礦石平均交割價(jià)格為733元/噸，有效降低了鐵礦石的采購(gòu)成本。產(chǎn)業(yè)客戶的積極參與也有利于期貨更好得反映現(xiàn)貨市場(chǎng)，目前鐵礦石期貨有1個(gè)免稅、8個(gè)港口、16個(gè)貿(mào)易商廠庫(kù)為可交割倉(cāng)庫(kù)，可交割品不斷擴(kuò)大，目前60%品位以上鐵礦石均可通過(guò)升貼水實(shí)現(xiàn)交割。

五、既然機(jī)構(gòu)客戶積極參與鐵礦石期貨交易，那么這對(duì)鐵礦石行情是否有顯著影響呢？

鐵礦石期貨主力合約Top20凈持倉(cāng)量與主力合約價(jià)格具有相關(guān)性，但沒(méi)有因果關(guān)系，也就是說(shuō)目前鐵礦石期貨主力合約投機(jī)性較高。Top20凈持倉(cāng)量與鐵礦石期貨主力合約相關(guān)系數(shù)為0.6822，但二者不能通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。鐵礦石期貨主力合約Top20凈持倉(cāng)量對(duì)近期鐵礦石期貨主力合約價(jià)格無(wú)明顯助推作用，而且鐵礦石期貨合約Top20總凈持倉(cāng)量對(duì)鐵礦石期貨指數(shù)也無(wú)顯著助推作用。鐵礦石期貨合約上市以來(lái)投機(jī)度較高，16年后有所降低，但近月鐵礦石期貨合約投機(jī)度在黑色板塊中仍然較高。在全年供給缺口、基差修復(fù)行情基礎(chǔ)上，任何宏觀、國(guó)際礦山供給端與需求端利好都會(huì)撩撥市場(chǎng)情緒，成為鐵礦石價(jià)格上漲的導(dǎo)火索。國(guó)外礦山真假消息層出不窮，出現(xiàn)了反復(fù)炒作國(guó)外礦山供給消息的趨勢(shì)，部分媒體相對(duì)局限的報(bào)道形成“噪音”信息，成為炒作的主題。6月市場(chǎng)傳出Vale關(guān)停9座尾礦壩，而3月份市場(chǎng)已消化了該消息，與5月市場(chǎng)反復(fù)炒作貢戈索科礦坑的北邊斜坡移動(dòng)如出一轍。

六、既然鐵礦石期貨交易投機(jī)性較高，那么鐵礦石期貨的暴漲是否脫離了現(xiàn)貨呢？

整體來(lái)說(shuō)，不論從近期還是歷史上，鐵礦石期貨價(jià)格的波動(dòng)未脫離現(xiàn)貨價(jià)格。

自2019年以來(lái)，就鐵礦石期貨主力合約來(lái)看，期貨價(jià)格、普指與青島港PB粉礦價(jià)格相關(guān)系數(shù)較高，說(shuō)明三者同屬一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格體系，聯(lián)動(dòng)性與一致性較高。但普指和青島PB粉礦價(jià)格對(duì)期貨主力合約收盤價(jià)沒(méi)有顯著影響，也就是說(shuō)普指對(duì)近期鐵礦石期貨價(jià)格的暴漲沒(méi)有顯著助推作用。

自鐵礦石期貨上市以來(lái)，就鐵礦石期貨主力合約來(lái)看，期貨價(jià)格、普指與青島PB粉礦價(jià)格相關(guān)系數(shù)較高，但普指價(jià)格波動(dòng)對(duì)鐵礦石期貨主力合約價(jià)格有顯著助推作用。

而不論短期還是長(zhǎng)期，鐵礦石期貨主力價(jià)格對(duì)普指、青島港PB粉礦價(jià)格波動(dòng)均有顯著助推作用，這也印證了鐵礦石期貨價(jià)格充分發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與定價(jià)的功能。此外，普指顯著影響青島PB粉礦價(jià)格波動(dòng)，青島港PB粉礦價(jià)格對(duì)普指和期貨價(jià)格均沒(méi)有顯著影響。

七、既然長(zhǎng)期來(lái)看，普指顯著性影響鐵礦石期貨價(jià)格，那么普指價(jià)格是否合理？

62%鐵礦石普氏指數(shù)是由Patts公司對(duì)鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易的買賣雙方進(jìn)行詢價(jià)計(jì)算而來(lái)。普指是小樣本詢價(jià)結(jié)果，而且由于買賣雙方之間的交易可以使用不同的貨幣和礦石品位進(jìn)行閉門談判，盡管Patts公司一直強(qiáng)調(diào)其獨(dú)立性，但也并不能保證價(jià)格的透明度和準(zhǔn)確性，理論上普指也不排除人為操作的可能性。

目前普指是鐵礦石國(guó)際貿(mào)易定價(jià)的基準(zhǔn)，鋼廠與礦山按照月度或季度普指均價(jià)規(guī)定長(zhǎng)期鐵礦石采購(gòu)協(xié)議價(jià)格。我國(guó)大型鋼廠多簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，并且占據(jù)了鐵礦石貿(mào)易量的主體，現(xiàn)貨交易規(guī)模相對(duì)較小。鐵礦石長(zhǎng)協(xié)相對(duì)于之前規(guī)定年度采購(gòu)價(jià)格，更加靈活，波動(dòng)性也更大。不過(guò)，在普指上行期，長(zhǎng)協(xié)礦價(jià)格相對(duì)低于當(dāng)期普指價(jià)格；但在普指下行期，長(zhǎng)協(xié)礦價(jià)格又相對(duì)高于普指價(jià)格。據(jù)我們了解，目前我國(guó)鋼廠長(zhǎng)協(xié)礦的價(jià)格普遍低于普指8-10美元/噸。我國(guó)進(jìn)口鐵礦石需求較高，是全球最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)，占據(jù)鐵礦石國(guó)際貿(mào)易量的80%以上，進(jìn)口鐵礦石的定價(jià)舉足輕重。目前我國(guó)進(jìn)口鐵礦石定價(jià)也出現(xiàn)了向好的變化，5月9日，發(fā)改委公布的《2019年鋼鐵化解過(guò)剩產(chǎn)能工作要點(diǎn)》指出“協(xié)調(diào)支持行業(yè)企業(yè)與國(guó)際鐵礦石供應(yīng)商的有效溝通，積極探討更加科學(xué)合理的進(jìn)口鐵礦石定價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)采用鐵礦石期貨加基差的形式對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行定價(jià)。發(fā)現(xiàn)鐵礦石供應(yīng)商有價(jià)格違法和價(jià)格壟斷行為時(shí)，要依法及時(shí)查處并公開曝光?！?/p>

國(guó)家鼓勵(lì)鋼企采用期貨+基差的形式定價(jià)，且已有少數(shù)鋼廠開始對(duì)鐵礦石期貨+升貼水的基差貿(mào)易進(jìn)行了嘗試。2017年開始，大商所開始開展基差貿(mào)易的創(chuàng)新試點(diǎn)，截至2019年3月，共開展了8個(gè)鐵礦石基差貿(mào)易試點(diǎn)項(xiàng)目，2018年我國(guó)進(jìn)口鐵礦石基差貿(mào)易量超過(guò)1000萬(wàn)噸，盡管與我國(guó)2018年鐵礦石進(jìn)口10.64億噸差距較大，但也是有益探索的一步。