寫在開篇

2009年到2019年P(guān)TA產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了PX產(chǎn)能投產(chǎn)、聚酯產(chǎn)能投產(chǎn)、PTA產(chǎn)能投產(chǎn)、PTA行業(yè)虧損、PTA累庫、PTA產(chǎn)能出清、聚酯需求旺盛、PTA利潤修復(fù)、PX投產(chǎn)、PTA產(chǎn)能投產(chǎn)的一系列過程，本文著重從產(chǎn)能格局變化、PTA現(xiàn)貨定價方式、季節(jié)性結(jié)構(gòu)等方面分析PTA在這個過程中的利潤變化和基差變化。

這一次產(chǎn)業(yè)鏈的景氣周期從聚酯端開啟，2018年是聚酯新增產(chǎn)能集中投產(chǎn)的第一年，2019年是第二年，計劃中的投產(chǎn)項(xiàng)目仍然不少。PTA隨著需求端景氣度回升，而到2019年3季度之前自身新增產(chǎn)能有限，庫存迅速消化，預(yù)計供需偏緊下的高加工費(fèi)的格局或延續(xù)到2019年3季度。

目前，PTA處于緊缺的階段，大廠對現(xiàn)貨的把控能力比較強(qiáng)，階段性的加工利潤和基差較強(qiáng)。隨著PTA投產(chǎn)周期的到來，下半年P(guān)TA可能整體仍維持偏緊格局為主，但年底附近或迎來大的供需周期拐點(diǎn)。

1 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈簡介

1.1  PX-PTA-PET產(chǎn)業(yè)鏈

2 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈格局演變過程

2.1  2009年—2011年上半年聚酯需求旺盛，PTA相對短缺

2009年上游PX產(chǎn)能經(jīng)歷了一輪大幅度的擴(kuò)張，聚酯下游需求極度旺盛，終端的聚酯包括紡服需求增速都是20%以上。PTA產(chǎn)業(yè)鏈形成了啞鈴型的市場供需結(jié)構(gòu)，PX端面臨過剩，PTA相對較為短缺，終端需求比較旺盛的局面，在這個過程中刺激了PTA價格和利潤的大幅上漲。

在定價方面，2010年由于PTA供應(yīng)極度短缺，現(xiàn)貨定價是倉庫的自提價，生產(chǎn)商生產(chǎn)的貨物放在倉庫里，下游使用PTA是倉庫自提，這種定價模式非常強(qiáng)勢。2009年到2011年P(guān)TA的價格大幅在上漲，由2009年初的5150元/噸上漲到2011年2月15日的11850元/噸。

在利潤方面，由于產(chǎn)能的錯配導(dǎo)致PTA較為短缺，PTA的加工利潤大幅上漲，在2011年2月11日達(dá)到了3161元/噸，隨著PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)，開始了新的一輪PTA產(chǎn)能的擴(kuò)張，從2011年開始，PTA的加工利潤開始大幅下滑，到2011年11月下跌至762元/噸的低位。

在基差方面，由于PTA現(xiàn)貨較為短缺，基差趨強(qiáng)，基差最高的是2011年9月26日的940元/噸，最低的是2011年2月9日的-844元/噸， 2010年在宏觀基本面寬松及其他有利因素的影響下，期貨價格走勢較為強(qiáng)勁，使得期貨價格往往能夠帶動現(xiàn)貨價格走勢。而現(xiàn)貨價格受制于下游采購積極性不足等因素，走勢較為疲弱，現(xiàn)貨-期貨的價差進(jìn)一步縮小，為期現(xiàn)套利提供了很好的機(jī)會。

2.2  2011年下半年—2014年P(guān)TA產(chǎn)能擴(kuò)張，利潤快速回落

2009年到2011年的利潤帶來了2011年的產(chǎn)能逐步建設(shè)階段。進(jìn)入2012年之后PTA產(chǎn)能大幅度的擴(kuò)張，2012到2014年P(guān)TA的產(chǎn)能增速接近20%。期間聚酯產(chǎn)能也隨著PTA產(chǎn)能擴(kuò)張，但是它擴(kuò)張的力度相對要小。2011-2014年產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張是PTA先于PX產(chǎn)能提前釋放，且終端需求走下坡路，PTA面臨原料成本端強(qiáng)勢和自身供需端弱勢的雙重擠壓，利潤壓縮較為明顯。

在現(xiàn)貨定價方面，2011年到2013年，隨著供應(yīng)的過剩，現(xiàn)貨開始執(zhí)行送貨上門，也就是不再是倉庫自提價了。2014年行業(yè)大廠執(zhí)行成本定價。在產(chǎn)能擴(kuò)張的周期中，現(xiàn)貨價格趨于下降，由2012年2月6日的9200元/噸，下降至2014年12月25日的4520元/噸。

在利潤方面，PTA的加工利潤受到擠壓較為明顯，由2012年5月30日的1250元/噸的加工差壓縮到2014年5月12日的13元/噸。

基差方面，在產(chǎn)能釋放的過程中階段性的供應(yīng)商挺價現(xiàn)貨縮緊，基差擴(kuò)大，大趨勢依舊是現(xiàn)貨價格低于期貨價格，價差縮小?；畈▌訁^(qū)間較大在-306元/噸至678元/噸。

2.3  2015年—2017年行業(yè)虧損，進(jìn)行了一輪產(chǎn)能出清

產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈以及生產(chǎn)利潤急劇萎縮，2015-2016年上下游產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能擴(kuò)張能力放緩。由于行業(yè)利潤虧損，進(jìn)行了一輪產(chǎn)能出清。在PTA產(chǎn)能過剩的情況下，PTA供應(yīng)增加，加工利潤壓縮，期貨價格高于現(xiàn)貨價格。同時PTA的加工利潤和基差相對受到大廠影響較小，價差隨行就市，走勢較為平緩。

2015年開始執(zhí)行主港自提的定價模式，逸盛確定主港自提價格，這個價格先于所有價格出來，在行業(yè)里作為標(biāo)桿。2015年之后PTA現(xiàn)貨定價采用點(diǎn)價的模式。PTA現(xiàn)貨價格方面，由于供應(yīng)過剩，行業(yè)虧損，價格波動幅度相對緩和，價格波動區(qū)間為最低價格為2015年8月26日的4085元/噸，最高為2018年12月6日的5800元/噸。

在利潤方面，由于行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，PTA的加工差由2015年7月8日的122元/噸，擴(kuò)張到2017年7月18日的1216元/噸，隨著利潤的修復(fù)，2017年底，福創(chuàng)化工、華彬石化以及桐昆累計565萬噸PTA新舊產(chǎn)能開車，PTA有效產(chǎn)能和供應(yīng)能力大幅增加，與此同時PTA的加工差回落至700元/噸附近。

在基差方面，2015年產(chǎn)能過剩的情況下，PTA供應(yīng)增加，現(xiàn)貨寬松，基差在2015年4月14日達(dá)到了低點(diǎn)-330元/噸，接近于無風(fēng)險套利區(qū)間，隨著行業(yè)產(chǎn)能出清，PTA基差回暖最高到2017年12月14日的381元/噸。由于PTA產(chǎn)能投產(chǎn)晚于PX和聚酯，所以近年來PTA一直維持著BACK結(jié)構(gòu)。

2.4  2018年至今聚酯開啟新的一輪景氣周期

產(chǎn)業(yè)鏈的景氣周期從聚酯開啟，2018年是聚酯新增產(chǎn)能集中投產(chǎn)的第一年，2019年是第二年，計劃中的投產(chǎn)項(xiàng)目仍然不少。PTA隨著需求端景氣度回升，而到2019年3季度之前自身新增產(chǎn)能有限，庫存迅速消化，供需偏緊高加工費(fèi)的格局或延續(xù)到2019年3季度。

現(xiàn)貨方面，PTA延續(xù)供需定價原理，由于2018年聚酯端需求較高，PTA現(xiàn)貨流動性欠缺，疊加供應(yīng)商挺價，PTA的價格波幅較大，最低價為2018年3月29日的5405元/噸，最高價格為2018年9月10日的9320元/噸。2019年由于外部環(huán)境的影響聚酯需求減弱，疊加PX投產(chǎn)，在成本坍塌和需求不佳的情況下，PTA價格趨弱，價格波動區(qū)間在5430元/噸到6835元/噸。

加工利潤方面，2018年由于現(xiàn)貨流動性欠佳疊加供應(yīng)商挺價，加工差波動較大，最高為2018年8月24日的2300元/噸，最低為供應(yīng)商放棄挺價之后的200元/噸。2019年由于PX迎來投產(chǎn)周期，市場對后市較為悲觀，成本坍塌下PX讓利PTA，PTA的加工利潤修復(fù)至2019年7月3日的2400元/噸附近。

基差方面，在PTA產(chǎn)能不足的結(jié)構(gòu)下，供應(yīng)商的控貨能力增強(qiáng)，基差走勢相對強(qiáng)勁。2018年上半年在聚酯投產(chǎn)尚不明確的情況下，現(xiàn)貨價格略強(qiáng)于期貨價格，隨著聚酯投產(chǎn)，PTA現(xiàn)貨流動性欠佳，基差大幅擴(kuò)大，最高至2018年9月14日的1811元/噸。2019年由于外部環(huán)境變化上半年搶出口表現(xiàn)較為明顯，聚酯需求增加下，PTA基差進(jìn)一步由2018年底的400元/噸擴(kuò)大至600元/噸。

3  產(chǎn)業(yè)周期中的影響PTA價格及基差的因素分析

3.1  PTA的產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能周期分析

產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能周期通常為效益修復(fù)-產(chǎn)能擴(kuò)張-供應(yīng)壓力-庫存累積-陷入虧損-減產(chǎn)降負(fù)。2009年到2011年P(guān)TA產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)，2012到2014年P(guān)TA進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張階段，2015-2017年P(guān)TA供應(yīng)壓力增加，庫存累積，行業(yè)陷入虧損，進(jìn)行了一輪產(chǎn)能出清。這一輪產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，起始是下游聚酯端，2018年聚酯開始投產(chǎn)周期，需求增加，促使PTA庫存去化，利潤修復(fù)，2019年年底開始PTA開始新的的一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。

3.2  PTA的定價機(jī)制的轉(zhuǎn)變

隨著由于產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的變化，PTA定價方式有所改變。從初始的倉庫自提定價，成本定價到現(xiàn)在的供需定價。2010年由于PTA供應(yīng)極度短缺，現(xiàn)貨定價是倉庫的自提價，生產(chǎn)商生產(chǎn)的貨物放在倉庫里，下游使用PTA是倉庫自提。2011年到2013年，隨著供應(yīng)的過剩，現(xiàn)貨開始執(zhí)行送貨上門，也就是不再是倉庫自提價了。2014年行業(yè)大廠執(zhí)行成本定價。2015年開始執(zhí)行主港自提的定價模式，逸盛確定主港自提價格，這個價格先于所有價格出來，在行業(yè)里作為標(biāo)桿。2015年之后PTA現(xiàn)貨定價采用點(diǎn)價的模式。

3.3  PTA的期現(xiàn)基差格局變化

隨著PTA產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，在不同的產(chǎn)能格局下，PTA現(xiàn)貨的強(qiáng)弱不一，使得基差格局變化較為明顯。在PTA產(chǎn)能不足時，主邏輯是現(xiàn)貨不足，現(xiàn)貨價格高于期貨價格，但是在某些特定的定價方式以及宏觀環(huán)境下，比如2010年情況下PTA期貨價格帶著現(xiàn)貨價格上漲。在PTA產(chǎn)能過剩的情況下，PTA庫存較高，現(xiàn)貨價格相對弱于期貨價格，基差主邏輯是期貨價格高于現(xiàn)貨價格。

PTA期現(xiàn)價差具有明顯的季節(jié)性特征。主要是受終端的紡織服裝行業(yè)的影響，紡織服裝行業(yè)有明顯的季節(jié)性旺季，在國內(nèi)零售方面，其在每年的5、6、7月份屬于銷售淡季，總有1個月的銷售處于低點(diǎn)，但是接下來的8、9月份就將迎來銷售旺季。在出口方面，紡織服裝的出口旺季一般集中在3、4、5、9、10月份。PTA的現(xiàn)貨季節(jié)性特征明顯，3月份開始春季需求增加；3、4月份價差不斷走強(qiáng)，5至7月份價格保持震蕩周期；進(jìn)入8月份開始，秋季紡織業(yè)需求大增，價格重新走強(qiáng)；旺季維持9-11月，臨近11月底，訂單消退。

由于PTA大廠產(chǎn)能集中，對現(xiàn)貨的控制能力較強(qiáng)，在某些因素疊加作用下PTA期現(xiàn)價差有時候會出現(xiàn)大幅的漲跌。目前，處于PTA緊缺的階段，大廠對現(xiàn)貨的把控比較強(qiáng)，階段性的加工利潤和基差較強(qiáng)。

4  PTA的后市看法及策略建議

目前， PTA隨著需求端景氣度回升，在2019年3季度之前自身新增產(chǎn)能有限，庫存迅速消化，供需偏緊的格局或延續(xù)到2019年3季度。PTA處于緊缺的情況下，大廠對現(xiàn)貨的把控能力比較強(qiáng)，階段性的加工利潤和基差較強(qiáng)。隨著PTA投產(chǎn)周期的到來，下半年P(guān)TA可能整體仍維持偏緊格局為主，但年底附近或迎來大的供需周期拐點(diǎn)。四季度前PTA庫存或趨于去化，其中去庫節(jié)奏及力度將與大廠策略高度相關(guān)，年內(nèi)較多大裝置尚未檢修。四季度以后，預(yù)計PTA的加工利潤將隨著供需周期的大轉(zhuǎn)變而逐步邁入長期的壓縮階段，如果兩套大裝置（新鳳鳴、恒力）投放均相對順利，不排除明年上半年P(guān)TA利潤降至行業(yè)盈虧平衡附近的可能。