摘  要

山西省煤礦產(chǎn)能位居全國第一，煤炭開采歷史悠久。截至2018年12月31日，全國證照齊全的煤炭生產(chǎn)礦井總產(chǎn)能為35.27億噸/年，其中山西省為9.63億噸/年，位居全國第一。山西煤炭資源具有分布廣、品種全、整體煤質(zhì)優(yōu)良、開采自然條件優(yōu)越等特點。全省含煤面積5.88萬平方千米，占全省面積近40%。

經(jīng)過煤炭行業(yè)資源整合和企業(yè)兼并重組，2017年山西省形成了七大煤炭集團，分別為同煤集團、焦煤集團、晉煤集團、晉能集團、潞安集團、陽煤集團和山煤集團。

本文將從股東背景、資源稟賦、經(jīng)營情況、盈利能力和債務(wù)情況五大方面分析煤炭企業(yè)。股東背景主要關(guān)注是國企還是民企，煤炭行業(yè)具有強周期性，在行業(yè)景氣度較低時，國企可能會獲得一定的政府支持，從而提高抗風(fēng)險能力。山西七大煤炭集團實際控制人均為山西省國資委，股東背景較強。煤企的生產(chǎn)經(jīng)營依托其所擁有的煤炭資源稟賦，煤種稀缺性、煤質(zhì)優(yōu)劣、煤炭儲量、生產(chǎn)能力等因素較為重要，直接影響煤企的營收規(guī)模和盈利能力。經(jīng)營情況方面，除了主業(yè)的煤炭業(yè)務(wù)，還需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)。由于煤炭開采成本通常變化較小，煤炭價格波動對煤企盈利情況影響較大，因此煤企通常會延伸產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展非煤業(yè)務(wù)以降低經(jīng)營風(fēng)險，需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)類型和盈利能力。常見的非煤業(yè)務(wù)包括貿(mào)易、電力、煤化工和焦化等。盈利能力主要關(guān)注煤企整體的盈利表現(xiàn)，包括凈利潤規(guī)模及增速、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期間費用率和主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)比率等指標。債務(wù)情況主要關(guān)注資產(chǎn)負債率、有息債務(wù)增長率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期及長期償債能力等。

綜合來看，我們將山西七家煤炭集團分為三個梯隊：第一梯隊是焦煤集團和晉煤集團；第二梯隊是潞安集團、晉能集團、陽煤集團和同煤集團；第三梯隊是山煤集團。

從存量債估值看，焦煤集團和晉煤集團估值水平較低，2年以內(nèi)存量債估值均低于4%，整體平均估值低于3.7%。而山煤集團估值較高，各期限存量債估值均高于7%，整體平均估值為7.52%。潞安集團整體平均估值在4%左右，陽煤集團、晉能集團和同煤集團整體平均估值在4.2%-4.5%左右。

經(jīng)過16年以來的供給側(cè)改革去產(chǎn)能，煤價大幅上漲，近兩年煤炭企業(yè)盈利能力及資產(chǎn)負債率都明顯改善，未來煤價雖然可能會震蕩回落，但大幅下跌的可能性較小，仍將處于歷史較高區(qū)間。因此，在目前缺高性價比資產(chǎn)的情況下，煤企借新還舊相對順暢，當前信用利差處于歷史較高分位數(shù)并且收益率較高的山西煤企值得關(guān)注。例如，山煤集團的1年內(nèi)個券，晉能集團、同煤集團、陽煤集團和潞安集團的3年內(nèi)個券。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)口徑有偏差，煤炭行業(yè)政策超預(yù)期。

一、山西省煤礦產(chǎn)能位居全國第一

山西省煤礦產(chǎn)能位居全國第一，煤炭開采歷史悠久。截至2018年12月31日，全國證照齊全的煤炭生產(chǎn)礦井總產(chǎn)能為35.27億噸/年，主要分布于華北地區(qū)。其中，山西、內(nèi)蒙古和陜西位居前三名，分別為9.63億噸/年、8.54億噸/年和4.44億噸/年，合計占全國總產(chǎn)能的64%。

山西省的煤炭資源具有分布廣、品種全、整體煤質(zhì)優(yōu)良、開采自然條件優(yōu)越等特點。全省煤炭資源分布在六大煤田：大同煤田、寧武煤田、河?xùn)|煤田、霍西煤田、西山煤田和沁水煤田，含煤面積5.88萬平方千米，占全省面積近40%。煤種及分布上，以動力煤和優(yōu)質(zhì)煉焦煤為主，其中，動力煤主要分布在晉北的大同煤田和寧武煤田，焦煤主要分布在晉西的河?xùn)|煤田、晉中的霍西煤田和西山煤田。其次是無煙煤，主要分布在晉東的沁水煤田。煤質(zhì)方面，河?xùn)|煤田離柳礦區(qū)的4#煤，也稱“柳林煤”，是世界范圍稀有的優(yōu)質(zhì)煉焦煤；大同煤田的動力煤、沁水煤田晉城礦區(qū)的無煙煤煤質(zhì)優(yōu)良。

經(jīng)過煤炭行業(yè)資源整合和煤炭企業(yè)兼并重組，2017年山西省形成了七大煤炭集團，分別為大同煤礦集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“同煤集團”）、山西焦煤集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“焦煤集團”）、山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“晉煤集團”）、晉能集團有限公司（以下簡稱“晉能集團”）、山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱“潞安集團”）、陽泉煤業(yè)（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱“陽煤集團”）和山西煤炭進出口集團有限公司（以下簡稱“山煤集團”）。這七大煤炭集團控股股東均為山西省國有資本投資運營有限公司（以下簡稱“山西國投”），實際控制人均為山西省國資委。除晉能集團和山煤集團外，其余5家均由山西省原中央直屬的八大礦務(wù)局重組改制而來。

二、煤炭企業(yè)分析框架

本文主要從股東背景、資源稟賦、經(jīng)營情況、盈利能力和債務(wù)情況五大方面分析煤炭企業(yè)。股東背景主要關(guān)注是國企還是民企，煤炭行業(yè)具有強周期性，在行業(yè)景氣度較低時，國企可能會獲得一定的政府支持，從而提高抗風(fēng)險能力。煤企的生產(chǎn)經(jīng)營依托其所擁有的煤炭資源稟賦，煤種稀缺性、煤質(zhì)優(yōu)劣、煤炭儲量、生產(chǎn)能力等因素較為重要，直接影響煤企的營收規(guī)模和盈利能力。經(jīng)營情況方面，除了主業(yè)的煤炭業(yè)務(wù)，還需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)。由于煤炭開采成本通常變化較小，煤炭價格波動對煤企盈利情況影響較大，因此煤企通常會延伸產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展非煤業(yè)務(wù)以降低經(jīng)營風(fēng)險，需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)類型和盈利能力。常見的非煤業(yè)務(wù)包括貿(mào)易、電力、煤化工和焦化等。盈利能力主要關(guān)注煤企整體的盈利表現(xiàn)，包括凈利潤規(guī)模及增速、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期間費用率和主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)比率等指標。債務(wù)情況主要關(guān)注資產(chǎn)負債率、有息債務(wù)增長率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期及長期償債能力等。

三、山西七大煤炭集團面面觀

本文接下來根據(jù)煤炭企業(yè)分析框架，對山西省七大煤炭集團依次進行詳細分析。

1． 同煤集團：動力煤儲量豐富、產(chǎn)能大，債務(wù)負擔較重

同煤集團的前身大同礦務(wù)局成立于1949年8月30日，為原煤炭部直屬的94個統(tǒng)配礦務(wù)局、山西八大礦務(wù)局之一。2000年7月，大同礦務(wù)局正式改制為大同煤礦集團有限責(zé)任公司。2017年8月，山西省國資委將其持有的同煤集團65.17%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山西省國有資本投資運營有限公司。同煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投，實際控制人仍為山西省國資委。

同煤集團煤炭資源儲量豐富，以大同、寧武、河?xùn)|三大煤田資源為基礎(chǔ)，主要礦區(qū)為大同、朔南、軒崗、保德四大礦區(qū)，跨越大同、朔州、忻州三市。截至2018年末，同煤集團擁有67座礦井，井田面積合計2015.57平方公里，年生產(chǎn)能力1.563億噸，資源儲量合計310.10億噸，可采儲量141.09億噸。煤種以優(yōu)質(zhì)動力煤為主，主要煤種為不黏煤和弱黏煤，具有高發(fā)熱量、低灰、低硫等特點，已形成“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”四大知名品牌。

煤炭主業(yè)突出，去產(chǎn)能帶動盈利明顯改善。2016-2018年煤炭業(yè)務(wù)收入由591.89億元上升至780.58億元，占比由34.79%上升至44.22%。受益于去產(chǎn)能推進，2016年中以來煤炭價格企穩(wěn)回升，毛利率由16年的30.79%上升至17年的36.97%，18年小幅下滑至35.33%。

動力煤煤價低導(dǎo)致集團噸煤毛利和煤炭業(yè)務(wù)毛利率較低。動力煤煤價在三大煤種中最低，導(dǎo)致同煤集團的噸煤毛利在七家煤企中處于較低水平，2018年為230.99元/噸，明顯低于晉煤集團371元/噸和焦煤集團312.25元/噸。相應(yīng)地，同煤集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率較低，2018年為35.33%，其他6家煤企均在40%以上。

非煤業(yè)務(wù)以電力為主，2017年出現(xiàn)虧損。2016-2018年電力業(yè)務(wù)營業(yè)收入由85.76億元上升至120.21億元，營收占比由5.04%上升至6.81%。受煤炭價格回升影響，電力業(yè)務(wù)盈利空間被擠壓，毛利率由16.29%下降至7.99%，且于2017年發(fā)生虧損。截至2018年9月底，電力裝機容量總計1708.5萬千瓦，其中火電裝機容量占比90.49%。2016-2018年，發(fā)電量由262億千瓦時增長50.46%至394.2億千瓦時。

債務(wù)方面，由于承擔過多社會職能，債務(wù)負擔較重，短期償債能力較弱。同煤集團其他應(yīng)收款常年較高，2018年增加至722.96億元。其中，企業(yè)辦社會、剝離社會職能退出單位、歷史礦井和產(chǎn)能退出礦井的其他應(yīng)收款余額較高，使得公司債務(wù)負擔較重。

2017年資產(chǎn)負債率大幅降至79.46%，主要因為采礦權(quán)重估，2018年小幅降至78.67%，仍處于較高水平。2018年有息債務(wù)為2090億，較16年增長19.17%，增幅排7家煤企首位。2018年，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)降至12.66%，在7家煤企中排倒數(shù)第二。

2． 焦煤集團：煉焦煤產(chǎn)能全國第一，煤炭和焦化盈利能力較強，負債率最低

焦煤集團于2001年由西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電為主體組建，前身分別是成立于1956年的西山礦務(wù)局、汾西礦務(wù)局和成立于1958年的霍州礦務(wù)局。2017年8月，山西省國資委將焦煤集團100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西省國有資本投資運營有限公司，焦煤集團成為山西國投全資子公司，實際控制人仍為山西省國資委。

焦煤集團是目前全國規(guī)模最大、品種最全的優(yōu)質(zhì)煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)和煉焦煤市場主供應(yīng)商，在煤種和煤質(zhì)上均有獨特優(yōu)勢?，F(xiàn)有煤種包括焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤所有品種，其中強粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資源，具有低灰、低硫、低磷、粘結(jié)性強、結(jié)焦性好等特性，是鋼廠不可或缺的骨架爐料。

煉焦煤生產(chǎn)能力位居全國第一。煤炭資源分布于西山、霍西、河?xùn)|、沁水、寧武五大煤田，有六大主力生產(chǎn)和建設(shè)礦區(qū)，主要礦廠分布在太原、晉中、臨汾、運城、呂梁、長治、忻州7個地市的29個縣區(qū)。截至2019年3月末，焦煤集團擁有96座礦井，煤田面積合計2203.47平方公里，年生產(chǎn)能力1.84億噸，在七家煤企中位居第一，明顯高于第二位的同煤集團（1.56億噸），資源儲量合計216.96億噸，可采儲量114.22億噸。

煉焦煤稀缺，煤價回升明顯，噸煤毛利較高。煉焦煤、無煙煤、動力煤三大煤種中，煉焦煤價格最高，2016年年中以來價格回升也最明顯。2017年焦煤集團商品煤銷售均價由2016年的370.82元/噸大幅上升至664.62元/噸，2018年繼續(xù)上升至702.8元/噸。噸煤毛利由16年的172.34元/噸大幅上升至18年的312.8元/噸。煤炭業(yè)務(wù)毛利率也維持在較高水平，2018年為44.44%。

非煤業(yè)務(wù)以焦化為主，毛利率持續(xù)提升。截至2019年3月31日，公司焦炭產(chǎn)能為1164萬噸/年。2016-2018年焦炭產(chǎn)量分別為928萬噸、943萬噸和998萬噸；銷售均價分別為951.1元/噸、1565.76元/噸和1750.78元/噸。受益于銷售均價上漲，2016-2018年，焦化業(yè)務(wù)營收占比由8.53%上升至13.66%，毛利率由5.03%上升至15.01%。

負債率最低，短期償債能力較強。焦煤集團資產(chǎn)負債率在七大煤企中最低，有息債務(wù)規(guī)模增速也較慢，債務(wù)規(guī)?？刂屏己谩?018年，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)大幅提高至46.24%，短期償債能力提高，且在7家煤企中排名第一。

3． 晉煤集團：無煙煤煤質(zhì)優(yōu)良，煤炭和煤化工盈利能力較強，短期債務(wù)占比較高

晉煤集團的前身為澤州煤礦籌備處，始建于1958年，1965年更名為晉城礦務(wù)局，1988年整體產(chǎn)能達到千萬噸。2000年晉城礦務(wù)局正式改制為山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責(zé)任公司，2005年債轉(zhuǎn)股后退出國有獨資企業(yè)行列。2017年8月，山西省國資委將其持有的晉煤集團62.57%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山西省國有資本投資運營有限公司。晉煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投，實際控制人仍為山西省國資委。

無煙煤煤質(zhì)在全國范圍內(nèi)具有明顯競爭優(yōu)勢，煤炭資源分布集中。晉煤集團煤炭資源集中分布在沁水煤田晉東礦區(qū)，主要煤種為無煙煤。晉東礦區(qū)無煙煤儲量豐富，占山西省無煙煤儲量的65%，占全國無煙煤儲量的26%。該礦區(qū)無煙煤具備“三低四高”的特點，即低硫、低灰、低揮發(fā)分、高熱值、高灰溶點、高固定碳含量、高機械強度，是化工生產(chǎn)的理想原料。截至2018年末，晉煤集團產(chǎn)能為10765萬噸，合并口徑資源儲量合計110.37億噸，可采儲量39.72億噸。

噸煤毛利突出，煤炭業(yè)務(wù)盈利能力強。2016-2018年晉煤集團煤炭業(yè)務(wù)營業(yè)收入年均增速超過30%。2016-2018年集團商品煤銷售均價上漲77.41%，上漲幅度較大，噸煤毛利顯著提高，2018年煤炭業(yè)務(wù)毛利率為47.28%，處于較高水平。

非煤業(yè)務(wù)以煤化工為主，煤化工業(yè)務(wù)規(guī)模全國領(lǐng)先，毛利率逐年上升。晉煤集團是我國大型煤化工企業(yè)集團之一，主要產(chǎn)品為合成氨、尿素和甲醇，其中甲醇的產(chǎn)量近三年增長了24.67%。受益于尿素價格和甲醇價格波動上升，2018年尿素和甲醇噸毛利分別同比大幅增長1207.78%、131.59%，化工業(yè)務(wù)毛利率由2016年的12.22%上升至16.12%。

晉煤集團是全國最大的煤層氣抽采利用基地，根據(jù)山西省國資委2018年2月公布的《省屬企業(yè)主輔業(yè)目錄》，燃氣產(chǎn)業(yè)將作為晉煤集團的主業(yè)重點發(fā)展。集團出資設(shè)立的山西燃氣集團有限公司將負責(zé)推進山西省省級煤層氣（燃氣）專業(yè)化重組、做大做強晉氣品牌。2018年集團煤層氣抽采量24.31億立方米，煤層氣利用量17.01億立方米，井下瓦斯抽采利用率56.99%，高出全國平均水平18.80個百分點。雖然集團煤層氣業(yè)務(wù)營收占比較小，但該項業(yè)務(wù)毛利率高達53.38%，未來在政策支持下有較大增長空間。

18年資產(chǎn)負債率下降較多，短期債務(wù)占比較高。2018年晉煤集團資產(chǎn)負債率為76.71%，相較17年下降6.88個百分點，主因18年采礦權(quán)重估增值較多。18年短期債務(wù)占有息債務(wù)比例為62.91%，處于較高水平。2018年現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)為20.66%，高于同煤集團和陽煤集團，位列7大煤企的倒數(shù)第三。

4． 晉能集團：煤種全，煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)有優(yōu)勢，短期債務(wù)占比較低

晉能集團成立于2013年4月24日，由山西煤炭運銷集團有限公司（以下簡稱“煤銷集團”）和山西國際電力集團有限公司（以下簡稱“山西電力集團”）重組而來。煤銷集團成立于2007年7月，前身為山西省煤炭運銷總公司；山西電力集團前身為山西省地方電力公司。2017年8月，山西省國資委將其持有的晉能集團64.06%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山西省國有資本投資運營有限公司。晉能集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投，實際控制人仍為山西省國資委。

煤炭資源較為分散，煤種齊全，礦井資源整合較多。晉能集團煤炭資源遍布全省六大煤田，煤種涵蓋全部14類國標分類煤種。煤種分布上，長治、晉城、陽泉區(qū)域以無煙煤為主，臨汾、呂梁以焦煤為主，山西北部區(qū)域以動力煤為主。截至2019年3月底，晉能集團擁有154座礦井，井田面積1293平方公里，年生產(chǎn)能力14205萬噸/年，資源儲量118億噸，全部為下屬全資子公司煤銷集團在煤炭資源整合過程中獲得。

人均噸煤較高，煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強。2016-2018年，煤炭業(yè)務(wù)營收占比由18.18%上升至23.47%，毛利率由38.02%上升至50.66%，在七大煤企中排第二。2018年人均噸煤為978.08噸/人，處于較高水平，較2017年增長14.69%，生產(chǎn)效率進一步提高。

煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)?；锪骰A(chǔ)設(shè)施較完善，運銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)達，盈利能力較其他煤企強。公司擁有煤炭超市和煤炭儲配中心13個，其中煤炭超市4家，儲配中心9家，吞吐規(guī)模4500萬噸，主要集中在黃河沿線、省內(nèi)集礦型煤炭儲配中心以及省外消費地。貿(mào)易物流業(yè)務(wù)毛利率近三年均在3%以上，高于其他煤企。

債務(wù)方面，短期債務(wù)占比較低，長期償債能力增強。近三年晉能集團短期債務(wù)占比相對較低，并且2018年下降至34.91%。從長期償債能力看，2016-2018年EBITDA利息保障倍數(shù)由2.45上升至3.25，長期償債能力增強。

5． 潞安集團：拓展省外煤礦，非煤業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域較多

潞安集團前身是成立于1959年的潞安礦務(wù)局，2000年正式改組為山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司。2017年8月，潞安集團控股股東由山西省人民政府獨資變更為山西國投獨資，實際控制人仍為山西省國資委。

煤炭資源跨省分布。潞安集團煤炭資源主要分布在沁水煤田東部邊緣中段，在新疆擁有一座主產(chǎn)高發(fā)熱量不粘煤的優(yōu)質(zhì)動力煤煤礦，目前已形成潞安本部、武夏、忻州、臨汾、晉中、潞安新疆六大礦區(qū)，煤炭總儲量達到435.6億噸。同時，為擴大基礎(chǔ)資源儲備，集團預(yù)計還將在內(nèi)蒙古整合88億噸煤炭資源。目前集團在山西和新疆合計擁有47座礦井，本部礦區(qū)規(guī)劃總面積2279平方公里，年生產(chǎn)能力1.011億噸，資源儲量195.48億噸。以優(yōu)質(zhì)動力煤、噴吹用煤、煉焦配煤及化工用煤為主，主要煤種包括瘦煤、貧瘦煤、貧煤和不粘煤。

近三年百萬噸死亡率為0，產(chǎn)銷率維持較高水平。2018年人均噸煤804.64噸/人，生產(chǎn)效率較高。2016-2018年百萬噸死亡率均為0人/百萬噸，安全生產(chǎn)水平行業(yè)領(lǐng)先。原煤產(chǎn)銷率維持在較高水平，2016-2018年均超過93%。

非煤業(yè)務(wù)以化工業(yè)務(wù)為主，涉及領(lǐng)域較為分散，盈利能力不強。2017-2018年，非煤業(yè)務(wù)毛利率有所上升但仍然較低，2018年為2.98%。非煤業(yè)務(wù)以化工業(yè)務(wù)為主，此外還包括貿(mào)易、電力、機械、光伏、建筑建材等，涉及領(lǐng)域較為分散。2018年，化工業(yè)務(wù)營業(yè)收入由2016年增長76.81%至109.55億元，營業(yè)收入占比由3.87%增長至6.17%，規(guī)模擴張較快。

債務(wù)方面，資產(chǎn)負債率較高，短期償債能力提高。2017年，潞安集團因采礦權(quán)重估資產(chǎn)負債率大幅降至79.49%，2018年進一步下降至78.86%，但仍排七大煤企第二。有息債務(wù)規(guī)模由2016年的1004.87億元增長15.38%至2018年的1159.39億元。從有息負債結(jié)構(gòu)看，短期債務(wù)占比逐年下降但仍然較高。2018年短期債務(wù)占有息債務(wù)比重為57.11%，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋度由28.09%持續(xù)上升至43.97%，短期償債能力增強。

6． 陽煤集團：無煙煤成塊率低，短期償債能力較弱

陽煤集團前身為陽泉礦務(wù)局，成立于1950年，1998年改制為國有獨資公司，更名為“陽泉煤業(yè)（集團）有限責(zé)任公司”。2000年開始實施債轉(zhuǎn)股工作，債轉(zhuǎn)股完成后，集團股東變更為山西省國資委、信達公司和中國建設(shè)銀行。2017年，陽煤集團控股股東由山西省國資委變更為山西國投，持股比例54.03%，實際控制人仍為山西省國資委。

煤炭資源儲量較豐富，無煙煤產(chǎn)量高。陽煤集團煤炭資源主要分布在沁水煤田晉東礦區(qū)，在產(chǎn)礦井分布于山西陽泉、晉中、忻州、朔州、臨汾、太原六個地市。目前集團擁有44個在產(chǎn)礦井，年生產(chǎn)能力8050萬噸/年，保有儲量85.6億噸，可采儲量41.5億噸。陽煤集團無煙煤產(chǎn)量占全國無煙煤產(chǎn)量的10%以上。

無煙煤成塊率低，以末煤居多。陽煤集團所處的沁水煤田主產(chǎn)無煙煤和貧煤、瘦煤、貧瘦煤等煙煤，其中煙煤分布在煤田東部中段，無煙煤分布在東部北段和南段，分別屬于潞安礦區(qū)、陽泉礦區(qū)和晉城礦區(qū)，由潞安集團、陽煤集團和晉煤集團開采。沁水煤田的無煙煤煤質(zhì)優(yōu)良，無煙塊煤具備“三低四高”的特點，但陽泉礦區(qū)的無煙煤成塊率較低，以末煤居多，煤質(zhì)不如晉城礦區(qū)的無煙煤。

生產(chǎn)效率較低，煤炭業(yè)務(wù)毛利率不如晉煤集團。2018年陽煤集團人均噸煤為590.82噸/人，排7家煤企倒數(shù)第二，生產(chǎn)效率較低。由于主產(chǎn)的無煙煤煤質(zhì)不如晉煤集團，陽煤集團的煤炭銷售均價較低，噸煤毛利也較低。

非煤業(yè)務(wù)以化工、鋁電為主，盈利能力較弱。2018年營業(yè)收入占比合計達49.67%?；I(yè)務(wù)中有多項產(chǎn)品處于虧損狀態(tài)。電解鋁毛利也持續(xù)虧損，盈利能力較弱。此外，公司整體來看，毛利率排7家煤企最后一位。

債務(wù)方面，有息負債規(guī)模擴張較快，短期償債能力最弱。近三年陽煤集團有息債務(wù)規(guī)模由1203.50億元上升12.30%至1351.58億元。從短期償債能力看，2018年現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)僅12.24%，在7家煤企中排名墊底。

7． 山煤集團：煤炭資源儲量少，人員負擔小

山煤集團原名“山西省地方煤炭對外貿(mào)易公司”，于1981年5月由山西省政府出資設(shè)立，隸屬山西省外經(jīng)貿(mào)局。1995年以山西省煤炭進出口公司為核心的山西煤炭進出口集團成立，并于2008年整體改制為國有獨資公司，更名為“山西煤炭進出口集團公司”。2017年8月，山西省國資委將持有的山煤集團100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西國投，山煤集團控股股東變更為山西國投，實際控制人仍為山西省國資委。

煤炭資源儲量較少，產(chǎn)能較低。截至2019年3月末，山煤集團擁有礦井20座，由大同、忻州、晉中、臨汾、長治、晉城六地的54座煤礦整合而來，年生產(chǎn)能力3660萬噸/年，煤炭資源儲量25.71億噸，可采儲量13.72億噸。煤種包括無煙煤、貧煤、貧瘦煤、氣煤、長焰煤等。

煤炭產(chǎn)量增速較快，生產(chǎn)效率較高，煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力較強。2016-2018年，山煤集團自有煤炭產(chǎn)量分別為2657萬噸、2727萬噸和3529萬噸，年均增長16%左右；由于人員負擔小，生產(chǎn)效率較高，18年人均噸煤高達2039.88噸/人，煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為62.19%，盈利能力較強。18年煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻了90.10%的毛利潤，是集團主要利潤來源。

煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，營業(yè)收入規(guī)模大但盈利能力弱，且14年以來因貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的壞賬損失金額較大。山煤集團是國家批準的具有煤炭進出口權(quán)的五家公司之一，煤炭出口量全國第三，僅次于中煤集團和神華集團。煤炭貿(mào)易以內(nèi)銷為主，進出口為輔，2018煤炭內(nèi)銷量為1.43億噸，進口量為122.73萬噸。2016-2018年，煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)營收占比分別為78.7%、67.51%和65.25%；毛利率分別為1.21%、1.89%和1.5%，營收占比高但盈利能力弱。并且，14年以來因貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的壞賬損失金額較大，超過50億元。

債務(wù)方面，有息負債規(guī)模波動下降，有一定短期償債壓力。16-18年山煤集團有息債務(wù)規(guī)模由538.19億元下降至507.32億元；短期債務(wù)占有息債務(wù)比重由53.01%上升至68.96%。2018年現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋度在25%左右，有一定短期償債壓力。從長期償債能力看，2016-2018年EBITDA利息保障倍數(shù)由1.45上升至2.37，長期償債能力增強。

四、總結(jié)：山西煤企三梯隊

綜合來看，我們將山西省七大煤炭集團分為三個梯隊：

第一梯隊是焦煤集團和晉煤集團。焦煤集團是全國規(guī)模最大、品種最全的優(yōu)質(zhì)煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)和主供應(yīng)商，煤炭業(yè)務(wù)具備突出的規(guī)模優(yōu)勢和煤種煤質(zhì)優(yōu)勢，煤價和噸煤毛利較高，盈利能力較強。債務(wù)方面，資產(chǎn)負債率最低，短期償債能力較強。晉煤集團的無煙煤資源儲量豐富，煤質(zhì)在全國范圍有明顯競爭優(yōu)勢，煤價較高；煤化工業(yè)務(wù)規(guī)模全國領(lǐng)先，近三年盈利水平明顯提升；同時是全國最大的煤層氣抽采利用基地，承擔推進省級燃氣產(chǎn)業(yè)專業(yè)化重組職責(zé)。不過短期債務(wù)占比較高，短期償債能力相對較弱。

第二梯隊是潞安集團、晉能集團、陽煤集團和同煤集團。潞安集團拓展省外煤礦，煤炭資源儲量豐富，毛利率較高。非煤業(yè)務(wù)以化工業(yè)務(wù)為主，還包括貿(mào)易、電力、機械、光伏、建筑建材等多個領(lǐng)域，盈利能力不強。2018年，資產(chǎn)負債率78.9%較高，短期償債能力有所提高。晉能集團由煤銷集團和國電集團整合而來，煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)起步較晚，煤炭資源分散，資源整合礦井較多。煤炭貿(mào)易是煤銷集團傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，毛利率相對較高。陽煤集團的無煙煤產(chǎn)量占全國無煙煤產(chǎn)量的10%以上，但由于陽泉礦區(qū)的無煙煤成塊率較低、以末煤居多，煤價和噸煤毛利較低。非煤業(yè)務(wù)也有多項產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，公司整體盈利能力較弱。同煤集團擁有豐富的優(yōu)質(zhì)動力煤資源，產(chǎn)能和產(chǎn)量均為億噸級，但動力煤煤價在三大煤種中最低，噸煤毛利較低。同時集團還承擔過多社會職能，歷史包袱較重，短期償債能力較弱。 

第三梯隊是山煤集團。山煤集團總資產(chǎn)規(guī)模最小，18年為843.54億，而其他6家煤企總資產(chǎn)均超過2000億。煤炭資源儲量較少，均為資源整合而來，產(chǎn)能較低。近年來煤炭產(chǎn)量增速較快，煤炭生產(chǎn)毛利率較高。山煤集團是國家批準的具有煤炭進出口權(quán)的五家公司之一，煤炭貿(mào)易營收規(guī)模大但盈利能力弱，且14年以來因貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的壞賬損失金額較大。

五、存量債情況：估值和信用利差分化，2019年下半年及2020年到期集中

1． 存量債到期集中在2019年下半年及2020年

2019年下半年至2020年，七大煤炭集團存量債到期及回售（以下簡稱“到期”）占比大多高于60%。其中，陽煤集團到期壓力最大，到期規(guī)模為531億，到期占比達80%。晉煤集團、同煤集團、潞安集團和晉能集團到期占比在61%-68%區(qū)間。山煤集團由于2020年到期規(guī)模很小，到期占比38%，處于較低水平。

在2019年下半年，焦煤集團無債券到期，同煤集團和山煤集團到期壓力相對較大。19年下半年，同煤集團到期規(guī)模為335億元，占存量債比重為28%；山煤集團雖然到期規(guī)模較?。?6.6億），占比33%居首位。

2． 焦煤集團和晉煤集團估值較低，山煤集團估值較高

我們選取2019年7月19日存量債，并剔除永續(xù)債，將具有回售條款的債券到期日調(diào)整為回售日，采用行權(quán)收益率。最后，不同主體分剩余期限計算平均估值（算術(shù)平均）。

從存量債估值看，焦煤集團和晉煤集團估值水平較低，2年以內(nèi)存量債估值均低于4%，整體平均估值低于3.7%。而山煤集團估值較高，各期限存量債估值均高于7%，整體平均估值為7.52%。潞安集團整體平均估值在4%左右，陽煤集團、晉能集團和同煤集團整體平均估值在4.2%-4.5%左右。其中，晉能集團和同煤集團剩余期限2年以上債券平均估值高于5%。

3． 焦煤集團和晉煤集團信用利差處于歷史較低水平，同煤集團、晉能集團和山煤集團處于較高水平

我們選取2011年1月7日至2019年7月19日為歷史區(qū)間，剔除永續(xù)債、剩余期限半年以內(nèi)以及5年以上的債券，并采用算術(shù)平均法計算每家煤企的信用利差（債券估值減同期限國開債）。2011年以來，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的煤價自高點持續(xù)下跌和去產(chǎn)能之后煤價逐步回升至較高水平的過程。

潞安集團信用利差壓縮幅度最大，晉能集團最小。供給側(cè)改革去產(chǎn)能，使得2016年年中以來煤價大幅上漲，煤企信用利差隨之從高點回落。與2016年7月1日相比，潞安集團信用利差壓縮幅度最大，超過300bp。其次是晉煤集團，超過200bp。焦煤集團、陽煤集團、山煤集團和同煤集團超過150bp。而晉能集團信用利差壓縮幅度最小，僅為76bp。

目前焦煤集團和晉煤集團信用利差較低，同煤集團、晉能集團和山煤集團信用利差處于較高分位數(shù)。2019年7月19日，焦煤集團和晉煤集團信用利差最低，分別為77bp和107bp，而山煤集團信用利差達494bp，其余4家煤企信用利差在140-200bp左右。從歷史分位數(shù)看，焦煤集團和晉煤集團信用利差同樣處于歷史較低水平，分別為15.5%和27%；而同煤集團、晉能集團和山煤集團信用利差分位數(shù)較高，分別為67.8%、62.1%和59.5%；潞安集團和陽煤集團信用利差分位數(shù)在45%左右。

經(jīng)過16年以來的供給側(cè)改革去產(chǎn)能，煤價大幅上漲，近兩年煤炭企業(yè)盈利能力及資產(chǎn)負債率都明顯改善，未來煤價雖然可能會震蕩回落，但大幅下跌的可能性較小，仍將處于歷史較高區(qū)間。因此，在目前缺高性價比資產(chǎn)的情況下，煤企借新還舊相對順暢，當前信用利差處于歷史較高分位數(shù)并且收益率較高的山西煤企值得關(guān)注。例如，山煤集團的1年內(nèi)個券，晉能集團、同煤集團、陽煤集團和潞安集團的3年內(nèi)個券。

風(fēng)險提示：

1、數(shù)據(jù)口徑有偏差：本文數(shù)據(jù)來自募集說明書、評級報告和公司年報等，如果數(shù)據(jù)口徑存在偏差，可能對分析結(jié)果有影響。

2、煤炭行業(yè)政策超預(yù)期：若政策超預(yù)期變化使得煤價大幅下跌，煤企償債能力將變?nèi)酢?/p>