核心觀點(diǎn)：

鐵礦石行業(yè)四大礦山強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面是未來長期格局。企業(yè)對于產(chǎn)量的調(diào)節(jié)受到利潤、需求、經(jīng)營策略、成本控制等多方面的影響。擴(kuò)張型企業(yè)把經(jīng)營策略作為更加重要的指標(biāo)，比較典型的是FMG；而成熟型企業(yè)對于利潤的匹配性有更高的要求，比如Vale。儲量進(jìn)入瓶頸期和國內(nèi)鐵礦石需求的下滑為產(chǎn)量的下行提供了充分條件，部分產(chǎn)能擴(kuò)張型策略有望轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健性經(jīng)營策略，四大礦山的產(chǎn)能瓶頸期將出現(xiàn)，有利于鐵礦石價(jià)格的長周期中樞上移。

礦山對于產(chǎn)量的調(diào)節(jié)受到利潤、需求變化、經(jīng)營策略、成本控制等多方的影響。在對礦山產(chǎn)量調(diào)節(jié)的因素分析中，我們發(fā)現(xiàn)較難找到單一的因素來簡單地指引未來的礦山產(chǎn)量計(jì)劃。從這些因素的相關(guān)度來看，我們可以根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)和訴求把其分為兩大類：有強(qiáng)烈擴(kuò)張?jiān)V求的企業(yè)和地位比較穩(wěn)定的企業(yè)。兩者的共同點(diǎn)在于均比較明顯地受到需求的影響，也因?yàn)槌杀径说南乱平o后期穩(wěn)定經(jīng)營下調(diào)節(jié)產(chǎn)量留下了空間。而不同點(diǎn)在于：1）擴(kuò)張型的企業(yè)把經(jīng)營策略作為更加重要的指標(biāo)，即使在產(chǎn)業(yè)周期下行過程中，仍然逆勢擴(kuò)張，比較典型的是FMG。2）而成熟型企業(yè)，在保證自身市場地位的同時(shí)會更加兼顧產(chǎn)業(yè)周期本身的變化，對于利潤的匹配性有更高的要求，比如淡水河谷。

儲量進(jìn)入瓶頸期，影響海外礦山的產(chǎn)量周期。四大礦山儲量自2014年達(dá)到峰值后，步入下行通道，開始進(jìn)入瓶頸期，隨著高產(chǎn)儲比的出現(xiàn)，開采周期會進(jìn)一步縮短，進(jìn)而影響海外礦山的產(chǎn)量周期，產(chǎn)量也逐漸進(jìn)入長期瓶頸期。

海外礦山的壟斷格局已經(jīng)形成，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面是未來礦山的長期格局。四大礦山鐵礦石產(chǎn)量占全球產(chǎn)量過半，全球鐵礦石產(chǎn)量增加基本來源于四大礦山產(chǎn)量的增加。從競爭格局來看，海外礦山的壟斷格局已經(jīng)形成，而且優(yōu)勢地位仍然在持續(xù)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面是未來礦山的長期格局。

國內(nèi)鐵礦石需求的長期下滑為產(chǎn)量的下行提供了充分條件。從長周期來看，成本端的下移使得礦山能夠長期保持高額利潤，進(jìn)而國內(nèi)鐵礦石需求的長期下滑對于其產(chǎn)量的影響是可見的，也為產(chǎn)量的下行提供了充分條件。中周期來看，四大礦山后期的產(chǎn)能計(jì)劃比較溫和，后期以置換為主。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鐵礦石供給恢復(fù)超預(yù)期，國內(nèi)鋼鐵需求下滑超預(yù)期。

投資策略：海外礦山格局趨穩(wěn)，逐漸進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，利好價(jià)格中長期中樞上移。季節(jié)性方面，三季度海外礦山發(fā)貨量會季節(jié)性增強(qiáng)，同時(shí)根據(jù)礦山歷年的規(guī)劃來看，計(jì)劃與實(shí)際產(chǎn)量匹配度高，預(yù)計(jì)下半年Vale和Rio Tinto會逐步復(fù)產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)全年的產(chǎn)量目標(biāo)，供應(yīng)端邊際回升，供需缺口正在逐步修復(fù)。2019年開始海外礦山進(jìn)入新產(chǎn)能周期，礦山的格局逐漸趨于穩(wěn)定，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面也給到四大礦山更為穩(wěn)固的市場地位，部分產(chǎn)能擴(kuò)張型策略有望逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健性經(jīng)營策略，同時(shí)隨著后期產(chǎn)能以置換為主，海外礦山的產(chǎn)能瓶頸期將出現(xiàn)，有利于鐵礦石價(jià)格的長周期中樞上移。

鐵礦石是鋼鐵行業(yè)最主要的兩類原材料之一，由于全球礦石資源分配格局分化明顯，我國礦石的進(jìn)口依賴度長期維持在80%以上。且海外礦山由于集中度較高，開采成本低，其資源品的屬性非常強(qiáng)。在國內(nèi)供給側(cè)改革之后，鋼鐵利潤明顯修復(fù)，而進(jìn)入到供給側(cè)改革的末期。海外礦山在今年大幅侵蝕了鋼廠的利潤。礦石的價(jià)格從今年1月份以來大幅攀升，接近2012年以來最高點(diǎn)。近期隨著政策和基本面的影響，礦石的價(jià)格也開始有所回調(diào)，成為引領(lǐng)黑色系價(jià)格波動的主角。本篇熱點(diǎn)剖析我們旨在研究兩方面的問題：1、海外礦山自身的基本面格局在過去發(fā)生了哪些變化，競爭格局、產(chǎn)業(yè)形勢、企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)、儲量方針等，以期通過這些變化來了解產(chǎn)業(yè)格局的大變局；2、礦石的產(chǎn)能周期和產(chǎn)量節(jié)奏的主要影響要素分析，包括利潤、下游需求、成本曲線、產(chǎn)能計(jì)劃等。

本期主要分為以下內(nèi)容：1、全球鐵礦石產(chǎn)業(yè)的發(fā)展格局概覽；2、解析鐵礦石產(chǎn)量變化的核心要素及判斷產(chǎn)量未來的變化。

全球鐵礦石行業(yè)發(fā)展格局概覽

全球產(chǎn)量：礦石產(chǎn)量持續(xù)增加，競爭格局趨向穩(wěn)定

根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會數(shù)據(jù)，全球鐵礦石產(chǎn)量從2009年開始持續(xù)增加，截至2017年末，全球鐵礦石產(chǎn)量為21.63億噸。目前世界鐵礦石的產(chǎn)量主要集中在四大鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，分別是巴西的淡水河谷（Vale）、澳大利亞的力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）和福蒂斯丘（FMG）。行業(yè)呈現(xiàn)出以四大礦山為主寡頭壟斷的格局，在2013-2015年行業(yè)下行周期中四大礦山市占率出現(xiàn)了迅速的增長，自2015年超過50%后維持在52%左右，市占率趨向穩(wěn)定。以2014年為例，四大礦山在世界前20鐵礦石企業(yè)中的市場份額達(dá)到了80%，四大礦山以外的中小非主流礦山產(chǎn)量較低。

競爭格局：壟斷格局已經(jīng)形成，強(qiáng)者恒強(qiáng)時(shí)代到來

全球鐵礦石產(chǎn)量增加基本來源于四大礦山產(chǎn)量的增加。四大礦山維持快速增長的同時(shí)中小非主流礦山產(chǎn)量保持穩(wěn)定，波動較小。2015年由于鐵礦石價(jià)格大跌，中小非主流礦山由于成本高啟產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，但四大礦山仍同比增加1.02億噸。四大礦山產(chǎn)量整體為波峰型上升的趨勢，季度性呈現(xiàn)Q2、Q3為高峰期，Q1、Q4為低峰期的特征，且在行業(yè)下行周期產(chǎn)量同比增速增加。

儲量方針：快速擴(kuò)儲結(jié)束，進(jìn)入平臺期

四大礦山快速擴(kuò)儲時(shí)期基本結(jié)束，進(jìn)入平臺期。四大礦山自2014年儲量到達(dá)峰值322.79億噸，隨即進(jìn)入下行通道，快速擴(kuò)儲期結(jié)束。根據(jù)四大礦山公司年報(bào)，2018年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG儲量分別為178.49億噸、41.20億噸、35.17億噸和21.91億噸，合計(jì)達(dá)276.77億噸，占全球鐵礦石儲量16.24%。淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 的鐵礦平均品味分別為53.60%、62.05%、56%、57%，四大礦山平均品位57.21%，較全球平均品位高12.47%。

儲量穩(wěn)定期中，產(chǎn)儲比的快速增加會明顯縮短鐵礦可用時(shí)間周期。行業(yè)下行區(qū)間，中小非主流企業(yè)被迫下調(diào)產(chǎn)儲比，以Vedanta最為明顯，2013和2014年幾近停產(chǎn)，而四大鐵礦石企業(yè)仍有盈利空間保持此產(chǎn)儲比或增加產(chǎn)儲比。四大礦山之中，淡水河谷產(chǎn)儲比最低，處于1.5%-2%區(qū)間，經(jīng)營策略穩(wěn)??；FMG在09-15年持續(xù)增加產(chǎn)儲比，15年產(chǎn)儲比達(dá)到8.3%，經(jīng)營策略激進(jìn)，在成功成為第四大礦山后，產(chǎn)儲比逐漸進(jìn)入下行通道，產(chǎn)量逐漸穩(wěn)定。

影響鐵礦石產(chǎn)量變化的核心要素分析

利潤對產(chǎn)量的影響在四大礦山之間分化

利潤對于四大礦山產(chǎn)量的影響出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。Vale產(chǎn)量受利潤影響明顯，在產(chǎn)業(yè)周期下行通道，控制產(chǎn)量增速在較低水平，對于利潤的匹配性有更高的要求；Rio Tinto產(chǎn)量受利潤影響不明顯，在產(chǎn)業(yè)周期下行通道，仍然逆勢擴(kuò)張，市場份額的搶占是一個(gè)核心因素。在海外的核心礦山中，Vale屬于較成熟型礦山，其市占率和產(chǎn)量的穩(wěn)定性也比其他礦山明顯較強(qiáng)。此類礦山往往受到利潤的影響因素更為明顯。即進(jìn)入成熟期的礦山會重點(diǎn)考慮利潤對企業(yè)的影響，更加關(guān)注長期周期里面產(chǎn)量的合理釋放。

我國礦石需求的增長是推升四大礦山產(chǎn)量的核心要素

鐵礦石的生產(chǎn)與我國國內(nèi)的需求具有強(qiáng)相關(guān)性。長周期來看，國內(nèi)鋼鐵增長是影響礦石產(chǎn)量增速的核心動力。四大礦山以國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量為參考進(jìn)行年度產(chǎn)量規(guī)劃與調(diào)整，跟蹤需求的情況。行業(yè)景氣向上周期，四大礦山的生產(chǎn)與國內(nèi)需求具有強(qiáng)相關(guān)性，落后國內(nèi)需求半年左右。行業(yè)下行周期，粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了負(fù)增長，四大礦山產(chǎn)量依然保持了增長，但同比增長率變化趨勢始終保持一致。

提升市占率的訴求影響了四大礦山的經(jīng)營策略

2010-2013年，在國內(nèi)高需求提振下，鐵礦石行業(yè)出現(xiàn)高利潤，四大礦山投入大量資本進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。由于鐵礦石項(xiàng)目從投資到產(chǎn)能投放至少需要兩年以上時(shí)間，因此2012-2015年為產(chǎn)能投放密集期。由于產(chǎn)能的迅猛增加，2013-2015年鐵礦石價(jià)格進(jìn)入下行通道，持續(xù)下跌，行業(yè)進(jìn)入向下周期。

FMG在2009-2014年完成快速擴(kuò)張，成為全球第四大礦山。2009年，奇切斯特產(chǎn)區(qū)下屬圣誕溪、斷云（Cloudbreak）等礦山陸續(xù)投產(chǎn)，2010年末，年化產(chǎn)量達(dá)到4500萬噸，其開始影響全球鐵礦石行業(yè)供需平衡，爭搶市場份額。2012-2013年，所羅門產(chǎn)區(qū)下屬火尾（Firetail）、國王（Kings）等礦山投產(chǎn)，2012全年產(chǎn)量超過6000萬噸，促進(jìn)了其他三大礦山進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。

四大礦山統(tǒng)一逐步進(jìn)行著市場份額的擴(kuò)張，尤其在行業(yè)下行區(qū)間，市場份額得到了顯著提升。且四大礦山內(nèi)部也存在競爭，形成了力拓追趕淡水河谷，F(xiàn)MG追趕必和必拓的行業(yè)格局。

成本曲線下移為四大礦山增利創(chuàng)造了良好條件

四大礦成本下移，中小非主流礦逐漸退出。四大礦山低成本產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，行業(yè)現(xiàn)金成本下移，相較于2012 年，2018年礦山成本整體下降約38%，成本端的下移使得礦山能夠長期保持高額利潤。眾多非主流礦行業(yè)現(xiàn)金成本高于四大礦山，在鐵礦價(jià)格下降的2014-2015 年多因現(xiàn)金流虧損減產(chǎn)、停產(chǎn)乃至退出市場，四大礦山優(yōu)勢地位繼續(xù)加強(qiáng)。

產(chǎn)能進(jìn)入瓶頸期，新投產(chǎn)產(chǎn)能以置換為主

四大礦山目前均有新的礦山投資計(jì)劃，但對2019、2020年的產(chǎn)量影響較小。預(yù)計(jì)未來兩年全球鐵礦石供給增長緩慢，19年、20年供不應(yīng)求局面持續(xù)。2021年新增產(chǎn)能出現(xiàn)集中釋放，但與2013年不同，產(chǎn)能多為置換，預(yù)計(jì)新增5600萬噸，供求關(guān)系得到進(jìn)一步修復(fù)。

由于地產(chǎn)對鋼鐵的需求基本處于歷史性峰位，將逐漸迎來長期下行拐點(diǎn)，未來我國的粗鋼需求將呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。從長周期來看，國內(nèi)鐵礦石需求的長期下滑對于四大礦山產(chǎn)量的影響是可見的，也為其產(chǎn)量的下行提供了充分條件。

四大礦山計(jì)劃完成率高，下半年需加大產(chǎn)量來實(shí)現(xiàn)礦山目標(biāo)

2019年下半年，必和必拓和FMG新財(cái)年目標(biāo)上調(diào)，且力拓和淡水河谷需大幅增加產(chǎn)量才能完成其年度目標(biāo)。據(jù)Vale 的Q2 產(chǎn)銷報(bào)告，停產(chǎn)的9300 萬噸產(chǎn)能中，Brucutu 的3000萬噸產(chǎn)能已復(fù)產(chǎn)，3000 萬噸干法選礦產(chǎn)能將于2019 年底復(fù)產(chǎn)（其中Vargem Grande 在7 月24 日宣布復(fù)產(chǎn)，2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)500 萬噸），3000萬噸濕法選礦產(chǎn)能在未來2-3 年復(fù)產(chǎn)。

19年Q2季度出現(xiàn)了粗鋼產(chǎn)量的上揚(yáng)，需求端改善，鐵礦石產(chǎn)量本應(yīng)隨之增加，淡水河谷、力拓19年初步設(shè)定產(chǎn)量目標(biāo)4.0億噸、3.4億噸，因巴西礦難和澳洲颶風(fēng)的影響，預(yù)計(jì)淡水河谷和力拓19年產(chǎn)量為3.2和3.3億噸（上半年產(chǎn)量分別1.37和1.64億噸），必和必拓和FMG有望完成其2020財(cái)年目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

鐵礦石供給恢復(fù)超預(yù)期，國內(nèi)鋼鐵需求下滑超預(yù)期。

投資策略：海外礦山格局趨穩(wěn)，逐漸進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，利好價(jià)格中長期中樞上移

海外礦山格局趨穩(wěn)，逐漸進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，利好價(jià)格中長期中樞上移。季節(jié)性方面，三季度海外礦山發(fā)貨量會季節(jié)性增強(qiáng)，同時(shí)根據(jù)礦山歷年的規(guī)劃來看，計(jì)劃與實(shí)際產(chǎn)量匹配度高，預(yù)計(jì)下半年Vale和Rio Tinto會逐步復(fù)產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)全年的產(chǎn)量目標(biāo)，供應(yīng)端邊際回升，供需缺口正在逐步修復(fù)。2019年開始海外礦山進(jìn)入新產(chǎn)能周期，礦山的格局逐漸趨于穩(wěn)定，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面也給到四大礦山更為穩(wěn)固的市場地位，部分產(chǎn)能擴(kuò)張型策略有望逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健性經(jīng)營策略，同時(shí)隨著后期產(chǎn)能以置換為主，海外礦山的產(chǎn)能瓶頸期將出現(xiàn)，有利于鐵礦石價(jià)格的長周期中樞上移。