上游原奶篇

什么是原奶?

原奶是牛奶的核心原材料，主要可分為生鮮乳和大包粉。生鮮乳是指未經(jīng)加工的奶畜原奶;大包粉是生鮮乳的替代物，是鮮奶經(jīng)消毒、脫水、噴霧干燥制成，使用時(shí)可按重量比1:8，容量比1:4，還原為原鮮奶，適合長(zhǎng)途運(yùn)輸和長(zhǎng)期保存。

兩者用途側(cè)重點(diǎn)存在差異。生鮮乳可用于所有產(chǎn)品生產(chǎn)，但因價(jià)格較大包粉偏貴，主要用于UHT奶、常溫酸奶、巴氏奶、高端奶粉、高端低溫酸奶等，大包粉由于在營(yíng)養(yǎng)系數(shù)、安全指標(biāo)、元素含量上相對(duì)處于劣勢(shì)，用途相對(duì)有限,主要用于生產(chǎn)低端奶粉、乳飲料、低端低溫酸奶、冰淇淋等。

原奶供應(yīng)已充分實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。生鮮乳由于保質(zhì)期較短、運(yùn)輸成本高等因素，主要由國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)及散戶提供，也有部分由海外廠商直接將海外生鮮乳生產(chǎn)成成品運(yùn)至國(guó)內(nèi)銷售。

大包粉來(lái)源于兩個(gè)方面，一是國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)在原奶供過(guò)于求的時(shí)期噴粉而成，二是海外原奶價(jià)格低于國(guó)內(nèi)，通過(guò)進(jìn)口大包粉補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需求，歷年進(jìn)口大包粉的規(guī)模遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)過(guò)剩奶源噴粉規(guī)模。綜合看，進(jìn)口奶源已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)原奶的重要供應(yīng)來(lái)源，18年約占原奶供應(yīng)的35%。

行業(yè)屬性:周期性行業(yè)

奶牛生長(zhǎng)周期需2年時(shí)間。奶牛從出生到產(chǎn)奶需經(jīng)歷犢牛、育成牛、青成牛、成母牛4個(gè)階段，母牛產(chǎn)犢后方能泌乳，過(guò)程需2年左右時(shí)間。

原奶產(chǎn)能變化滯后需求，價(jià)格3-4年為一輪周期。由于奶牛生長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，所以供給和需求時(shí)間上具有不匹配性，價(jià)格存在較強(qiáng)的周期性，通常3-4年為一周期。

一般而言，原奶價(jià)格上漲時(shí)期均是乳制品需求向好的階段，而供給端因奶牛生長(zhǎng)周期需要2年，產(chǎn)能變化具有一定滯后性。

行業(yè)現(xiàn)狀:奶牛存欄僅700萬(wàn)頭，基本實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?/p>

行業(yè)體量:目前，行業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)際奶牛存欄及產(chǎn)量存在較大爭(zhēng)議，奶牛存欄的爭(zhēng)議區(qū)間400~1400萬(wàn)頭，生鮮乳產(chǎn)量爭(zhēng)議區(qū)間1900~3100萬(wàn)噸。我們認(rèn)為全國(guó)荷斯坦奶牛存欄約700萬(wàn)頭，生鮮乳收購(gòu)量2500萬(wàn)噸。

行業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)規(guī)?；B(yǎng)殖:08年以前，散戶奶農(nóng)為原奶供給主力軍，三聚氰胺事件后，政府和下游乳企攜手推動(dòng)上游養(yǎng)殖規(guī)?；?，大量散戶退出市場(chǎng)。目前看，我們考慮中國(guó)實(shí)際奶牛存欄遠(yuǎn)低于官方數(shù)據(jù)，認(rèn)為奶牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭然蛞迅哌_(dá)90%以上。

奶牛養(yǎng)殖成本構(gòu)成:從國(guó)內(nèi)最大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的成本明細(xì)結(jié)構(gòu)看，飼料成本占到總成本的77%，其中玉米、豆粕、苜蓿為占比居前的三類飼料。

原奶定價(jià)機(jī)制:下游掌握話語(yǔ)權(quán)，乳企直接定價(jià)為主

國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格定價(jià)權(quán)在下游乳企。與發(fā)達(dá)國(guó)家依靠養(yǎng)殖端構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈不同，中國(guó)更多是大型乳企將養(yǎng)殖端融入自身體系，構(gòu)建以加工端為核心的產(chǎn)業(yè)鏈。

發(fā)達(dá)國(guó)家由于養(yǎng)殖端的強(qiáng)勢(shì)以及和加工企業(yè)的緊密合作，奶農(nóng)和牧場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)鏈中可獲得較大的價(jià)值分配，而中國(guó)奶農(nóng)和牧場(chǎng)由于力量分散，在價(jià)值分配中處于不利地位，加工企業(yè)把握行業(yè)主要話語(yǔ)權(quán)。

原奶價(jià)格制定體系:國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格制定方式有兩種，1)乳企根據(jù)市場(chǎng)供需定價(jià)，價(jià)格由基礎(chǔ)價(jià)和指標(biāo)價(jià)構(gòu)成，大部分省份采取此種模式;2)價(jià)格協(xié)商機(jī)制，由行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭組織，具體由牧場(chǎng)代表和乳企協(xié)商確定，上海、河北、黑龍江等部分省份采取此種方式。

奶價(jià)對(duì)比:國(guó)內(nèi)奶價(jià)高于海外，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也越發(fā)明顯

自然稟賦不同導(dǎo)致中國(guó)較國(guó)外養(yǎng)牛成本較高，奶價(jià)偏貴。與澳大利亞、新西蘭、阿根廷等國(guó)相比，中國(guó)在土地、人工、飼料、效率均不具優(yōu)勢(shì):

1)土地資源較為稀缺，奶企只能以圈養(yǎng)方式飼養(yǎng)奶牛，土地、防疫、環(huán)保成本較高;

2)中國(guó)牧草質(zhì)量水平偏低，優(yōu)質(zhì)牧草大多依賴進(jìn)口，飼料成本偏高;

3)人工成本高于海外;

4)國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖技術(shù)仍較海外有一定差距。國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格變化滯后國(guó)際原奶價(jià)格，理論上國(guó)內(nèi)外價(jià)格已經(jīng)初步接軌。09年之后，隨著大包粉進(jìn)口規(guī)模的迅速上升，國(guó)際原奶價(jià)格和國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格的聯(lián)系日益密切，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)愈發(fā)明顯。

從年度來(lái)看，國(guó)內(nèi)奶價(jià)和國(guó)際奶價(jià)基本呈同漲同跌的態(tài)勢(shì)，但國(guó)際奶價(jià)波動(dòng)更為劇烈。

政策導(dǎo)向:提升乳企生鮮乳使用量

受低價(jià)進(jìn)口大包粉的影響，一些奶制品加工企業(yè)在選擇原奶時(shí)更多地用大包粉替代生鮮乳，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)生鮮乳供應(yīng)受到阻力，打擊了其生產(chǎn)原奶甚至優(yōu)質(zhì)奶的積極性。

為了提升鮮奶使用量，改善國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)生存環(huán)境，促進(jìn)乳業(yè)健康發(fā)展，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策，如“復(fù)原乳嚴(yán)監(jiān)管”、“生乳分級(jí)新標(biāo)準(zhǔn)”，嚴(yán)格規(guī)范下游乳制品企業(yè)生產(chǎn)行為，鼓勵(lì)使用生鮮乳生產(chǎn)滅菌乳、發(fā)酵乳、調(diào)制乳和嬰配粉等乳制品。

國(guó)內(nèi)原奶供給:存欄數(shù)持續(xù)下滑，產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力

奶價(jià)低迷疊加環(huán)保去產(chǎn)能，奶牛存欄連續(xù)3年下滑。2015年以來(lái)，生鮮乳價(jià)格持續(xù)處于低位，使得全行業(yè)盈利水平出現(xiàn)惡化，大中型牧場(chǎng)擴(kuò)欄意愿減弱&小型牧場(chǎng)持續(xù)退出推動(dòng)全國(guó)奶牛存欄持續(xù)下滑。2018年中央加大環(huán)保督查力度，諸多牧場(chǎng)因環(huán)保不達(dá)標(biāo)而關(guān)停，奶牛存欄進(jìn)一步下滑。根據(jù)USDA的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)奶牛數(shù)量同比-5.3%，降幅較上年略有擴(kuò)大。18年生鮮乳產(chǎn)量小幅提升，未來(lái)供給量增長(zhǎng)乏力。

2018年，牛奶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.2%，增速較17年提升2.0pcts，來(lái)源于成母牛占比提升及單產(chǎn)提升。目前，行業(yè)上下游對(duì)原奶未來(lái)供給不足已有一定預(yù)期，如諸多乳企與牧場(chǎng)的采購(gòu)合同從月度向年度轉(zhuǎn)變，部分牧場(chǎng)出現(xiàn)擴(kuò)群的動(dòng)作。即使牧場(chǎng)開(kāi)始補(bǔ)欄，但難以影響短期供給量，因此短周期原奶產(chǎn)量主要取決于成母牛的存欄變化及成母牛單產(chǎn)水平。綜合看，我們認(rèn)為未來(lái)2年原奶產(chǎn)量或保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

海外原奶供給:主要貿(mào)易國(guó)產(chǎn)能并無(wú)擴(kuò)張跡象

全球原奶的主要產(chǎn)地為歐盟、美國(guó)、印度、中國(guó)、俄羅斯，產(chǎn)量合計(jì)占全球的70%以上，主要出口國(guó)為新西蘭、歐盟、美國(guó)，合計(jì)出口量占全球約70%。

USDA預(yù)測(cè)19年主要出口國(guó)新西蘭、歐盟、美國(guó)、澳大利亞奶牛存欄同比+0.14%、-1.33%、-0.63%、-3.28%，主要進(jìn)口國(guó)俄羅斯、中國(guó)、墨西哥、巴西奶牛存欄同比-1.43%、

0.81%、-0.76%、0.52%。考慮奶牛形成產(chǎn)能需要2年左右時(shí)間，而短期內(nèi)奶牛單產(chǎn)穩(wěn)定，全球原奶產(chǎn)能或難以擴(kuò)張。

海外原奶供給:新西蘭為主要進(jìn)口來(lái)源，供給尚無(wú)增長(zhǎng)跡象

地理&價(jià)格優(yōu)勢(shì)使得新西蘭成為主要進(jìn)口來(lái)源地，1H19產(chǎn)量尚無(wú)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì):新西蘭是全球最大乳制品出口國(guó)，奶源品質(zhì)高、價(jià)格便宜，疊加關(guān)稅和地理優(yōu)勢(shì)，新西蘭成為中國(guó)最大的進(jìn)口來(lái)源。
2018年，中國(guó)進(jìn)口奶粉80.14萬(wàn)噸，其中73.3%來(lái)自新西蘭。觀察新西蘭原奶供給情況，1H19原奶產(chǎn)量同比-0.9%，供給尚無(wú)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。歷史上新西蘭奶價(jià)為國(guó)內(nèi)奶價(jià)的先行指標(biāo)。以恒天然雙周拍賣數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)新西蘭奶價(jià)高于國(guó)內(nèi)奶價(jià)并呈上漲趨勢(shì)后，國(guó)內(nèi)奶價(jià)在2-3月后出現(xiàn)上漲，反之也相同(海外原奶平均運(yùn)輸時(shí)間需要2個(gè)月)。

行業(yè)趨勢(shì):原奶新周期開(kāi)啟，行業(yè)盈利或持續(xù)改善

供給放緩而需求向好導(dǎo)致2H18奶價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)，進(jìn)入奶價(jià)上行周期:2015年以來(lái)，奶價(jià)低迷推動(dòng)國(guó)內(nèi)奶牛養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能，而環(huán)保趨嚴(yán)更加速這一過(guò)程，奶牛存欄呈逐年下滑趨勢(shì)，產(chǎn)量增速大幅放緩。同期，海外產(chǎn)能仍增長(zhǎng)緩慢，進(jìn)口大包粉價(jià)格有所回升，相對(duì)生鮮乳價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱。下游需求逐漸轉(zhuǎn)好，液奶&奶粉均在17年后恢復(fù)較好增長(zhǎng)。

在供給放緩&需求擴(kuò)容&監(jiān)管鼓勵(lì)使用生鮮乳的背景下，原奶供需逐漸趨于緊平衡，2H18奶價(jià)重現(xiàn)上漲趨勢(shì)，1H19延續(xù)上漲勢(shì)頭。往后看，原奶供給有望保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，需求或中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，19年原奶價(jià)有望繼續(xù)上漲，2H19或貢獻(xiàn)主要漲幅。原奶價(jià)進(jìn)入上行周期，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)有望長(zhǎng)期受益，利潤(rùn)彈性顯現(xiàn)。

下游液奶篇

發(fā)展階段:三四線需求快速擴(kuò)容，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段

縱觀液態(tài)奶市場(chǎng)近十余年的發(fā)展歷程，可大致分為四個(gè)階段:

產(chǎn)品結(jié)構(gòu):消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)常溫酸奶崛起，低溫奶仍未迎來(lái)大拐點(diǎn)

常溫酸奶崛起，白奶表現(xiàn)穩(wěn)健，乳飲料趨于衰退:

光明開(kāi)創(chuàng)常溫酸奶品類，伊利、蒙牛均在2013年跟進(jìn)，推出安慕希、純甄等產(chǎn)品。常溫酸奶接近低溫酸奶的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，且突破冷鏈限制的約束，龍頭共同培育市場(chǎng)下，常溫酸奶規(guī)?？焖贁U(kuò)容，從13年僅30多億擴(kuò)大至18年接近300億;白奶整體表現(xiàn)良好，產(chǎn)品出現(xiàn)較明顯升級(jí)趨勢(shì)，特侖蘇、金典等高端白奶產(chǎn)品持續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);在人均收入較低的階段，乳飲料憑借較低的價(jià)格迎來(lái)黃金發(fā)展期，優(yōu)酸乳、酸酸乳、營(yíng)養(yǎng)快線等明星大單品層出不窮。但隨著辨別能力提升，消費(fèi)者追求更天然、更簡(jiǎn)單、營(yíng)養(yǎng)的產(chǎn)品，乳飲料因營(yíng)養(yǎng)含量低、糖含量高且配料復(fù)雜，正逐步淡出消費(fèi)者的選擇。

比照歐美，低溫酸奶、巴氏奶發(fā)展?jié)摿Τ渥?受制于冷鏈環(huán)境和渠道操作能力的不完善，雖低溫奶增速略快于常溫，但整體占比仍遠(yuǎn)低于常溫，且主要集中在一二線城市。但長(zhǎng)期看，低溫酸奶、巴氏奶憑借較高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，仍是液奶消費(fèi)升級(jí)的主要方向。

競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì):企業(yè)梯隊(duì)拉開(kāi)，兩級(jí)分化明顯

中國(guó)液奶企業(yè)可分為四大梯隊(duì):伊利、蒙牛全國(guó)性龍頭為第一梯隊(duì)，光明、君樂(lè)寶、新希望、三元跨區(qū)域品牌為第二梯隊(duì)，省級(jí)龍頭為第三梯隊(duì)，區(qū)域小品牌為第四梯隊(duì)，不同梯隊(duì)間規(guī)模、品牌影響力、渠道、產(chǎn)品布局均有較大差異。兩極分化愈發(fā)明顯，龍頭后勁十足，中小乳企停滯不前:15年以前，龍頭企業(yè)和中小乳企增速差異并不明顯，16-17年行業(yè)出現(xiàn)顯著分化，龍頭增速繼續(xù)保持快增長(zhǎng)，中小乳企降速明顯。

具體看，龍頭抓住常溫高端化機(jī)遇，規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張;牧場(chǎng)型乳企缺乏營(yíng)銷能力，下游業(yè)務(wù)日漸式微;跨區(qū)域乳企發(fā)展遲緩，外埠擴(kuò)張多遭遇阻力;小乳企表現(xiàn)兩級(jí)分化，黑馬憑借單品爆發(fā)突圍;乳飲料大單品逐漸老化，飲料巨頭承受壓力。

常溫奶格局:份額加速向龍頭集中，單寡頭趨勢(shì)顯現(xiàn)

伊利、蒙牛兩強(qiáng)內(nèi)份額差異也愈加明顯，伊利反超蒙牛走向單寡頭:伊利常溫市占率于14年反超蒙牛并持續(xù)拉開(kāi)差距，18年伊利常溫市占率高達(dá)37.2%，領(lǐng)先蒙牛9.2pcts，或說(shuō)明伊利系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)力已遙遙領(lǐng)先同業(yè)，常溫格局或向伊利單寡頭演變。

隨著競(jìng)爭(zhēng)格局逐步奠定，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度有望持續(xù)緩慢下降，領(lǐng)跑者得益于強(qiáng)大規(guī)模效應(yīng)或受益最為明顯。

低溫奶格局:份額相對(duì)分散，區(qū)域乳企繼續(xù)盤(pán)踞

低溫競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散:近4年，低溫奶市場(chǎng)格局未發(fā)生明顯變化，CR3從13年61.7%降至18年59.5%，約40%市場(chǎng)仍被區(qū)域乳企所掌握;蒙牛、伊利低溫市占率保持穩(wěn)定;光明低溫增長(zhǎng)相對(duì)乏力。

區(qū)域乳企掌握地方優(yōu)質(zhì)奶源，本土市場(chǎng)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力:因地形&環(huán)保因素，南方牧場(chǎng)較少，原奶價(jià)格明顯貴于北方，區(qū)域乳企發(fā)展常溫奶無(wú)疑是處于劣勢(shì)，而發(fā)展低溫奶則可借助本地奶源、完善配送體系及入戶渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)劣勢(shì)轉(zhuǎn)換;根據(jù)估算，區(qū)域乳企自有牧場(chǎng)供奶占比多在40%以上，低溫奶收入占比也多數(shù)高達(dá)40%以上，而伊利、蒙牛低溫奶收入占比均不超過(guò)20%。

發(fā)展趨勢(shì):液奶龍頭逐步成為快消平臺(tái)型企業(yè)

龍頭具備成為快消平臺(tái)潛質(zhì)，正逐步推進(jìn)品類多元化進(jìn)程:乳制品具有健康、營(yíng)養(yǎng)的屬性，消費(fèi)群體普適性強(qiáng)，領(lǐng)跑企業(yè)具備廣泛的渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌知名度，消費(fèi)者觸及數(shù)位居食飲行業(yè)前位，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)為企業(yè)品類多元化提供助力，有望向達(dá)能、雀巢等快消平臺(tái)型公司進(jìn)化;行業(yè)增長(zhǎng)平緩，格局初步奠定，龍頭企業(yè)逐漸有精力進(jìn)行品類擴(kuò)張嘗試，如伊利備戰(zhàn)飲料，先后布局核桃乳、豆奶、功能飲料、礦泉水、咖啡等非乳品類。

發(fā)展趨勢(shì):行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步緩和，減促銷&產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)盈利改善

競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì):

1)促銷力度減弱，因原奶供給緊張，春節(jié)旺季產(chǎn)品出現(xiàn)缺貨情況，基礎(chǔ)產(chǎn)品促銷費(fèi)用投入減少，1Q19行業(yè)毛利率在抵消成本壓力后同比提升。

2)廣告投放減少，龍頭企業(yè)多出現(xiàn)減投情形，據(jù)CTR統(tǒng)計(jì)，液奶&酸奶品類電視廣告花費(fèi)均出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。液奶競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度有望逐漸減緩，行業(yè)盈利能力或改善:過(guò)去3年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，核心原因之一是原奶供給過(guò)剩導(dǎo)致乳企必須通過(guò)低端產(chǎn)品被動(dòng)促銷來(lái)消化。

隨著原奶供給日趨緊張，雖未來(lái)2年原材料成本將有上漲，但乳企促銷力度有望逐漸減輕，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的動(dòng)力更足，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度減弱有利于推動(dòng)全行業(yè)盈利能力改善。