主要觀點

1、歷史上，鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格同向變動。進口礦平均庫存可用天數(shù)與普指、鐵礦石期貨價格相關(guān)系數(shù)分別為0.735、0.720。

2、通過因果關(guān)系檢驗，鋼廠補庫對普指、鐵礦石期貨價格有明顯推動作用；鋼廠補庫對普指的解釋程度高于鐵礦石期貨價格；鋼廠補庫對鐵礦石期貨價格助推幅度高于普指。

3、2019年以來，鋼廠進口礦平均庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格相背離，相關(guān)系數(shù)為-0.51。其背后的原因或是，今年以來鐵礦石價格暴漲，鋼廠調(diào)整入爐結(jié)構(gòu)，降低進口礦入爐比例，進口礦日耗降低，從而導(dǎo)致進口礦平均庫存可用天數(shù)增加，而非鋼廠補庫。

4、2019年7月份開始，內(nèi)外礦價差開始縮小，相對應(yīng)的，鋼廠入爐結(jié)構(gòu)也開始了調(diào)整，塊礦占比觸底回升，進口燒結(jié)粉礦日耗提高。不過，內(nèi)外礦價差傳導(dǎo)至鋼廠采購、庫存、調(diào)整入爐結(jié)構(gòu)有一定時滯性。

5、預(yù)計后市鋼廠進口礦入爐比例及日耗邊際有所回升。隨著鋼廠利潤下行，鋼廠對高品位礦需求降低，鐵礦石現(xiàn)貨價格弱勢背景下，外礦價格下跌幅度更大，由于定價機制，國產(chǎn)礦價格調(diào)整較為滯后。因此，6月初開始內(nèi)外礦價差觸頂回落，持續(xù)收窄，已經(jīng)回落到17年年初價差擴大前水平，進口礦性價比提高，國產(chǎn)礦性價比降低。這從季節(jié)性圖表，目前鋼廠進口燒結(jié)粉礦日耗幾乎降低到近年來低位，進一步降低進口礦占比空間有限，得以印證。

6、短期，預(yù)計后市鐵礦石合約近月-遠(yuǎn)月價差或?qū)⒃俅问照?。目前鐵礦石港口庫存的下降主要源于鐵礦石到港量的下降，后市鐵礦石到港量大概率回升；部分鋼廠主動限產(chǎn)保價，盡管限產(chǎn)實際效果有待印證，但依然說明鋼廠主動減產(chǎn)的意愿加強，且目前鋼廠按需采購，補庫意愿較弱，因此鐵礦石港口庫存或回歸累庫。短期，鐵礦石供需矛盾緩解的情況下，預(yù)計鐵礦石價格相對弱勢，近月鐵礦石價格震蕩偏弱，價差收窄。

7、中長期來看，鋼廠采購鐵礦石的節(jié)奏最根本上取決于鋼廠下游終端需求。建國70年大慶，鋼廠、工地施工均面臨停產(chǎn)限產(chǎn)，國慶節(jié)前后鋼廠與工地趕工需求加強，隨著生產(chǎn)的回暖與提升，鋼廠原料端采購需求提高。而且前文提及后市鋼廠進口礦入爐比例邊際有所回升，因此，隨著鋼廠補庫，預(yù)計鐵礦石價格或在9月中上旬及10月上旬企開始企穩(wěn)回升，屆時鐵礦石期貨近月價格有所支撐，近月-遠(yuǎn)月價差或有所擴大。

8、8月份為過渡期，建議謹(jǐn)慎觀望；9月中上旬、10月中上旬把握建倉時機，鐵礦石01合約深度貼水，擇機布局多單、多近月空遠(yuǎn)月正套安全邊際較高。

一、歷史上，鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格同向變動

8月21日，鐵礦石期貨價格大跌4.3%，大幅增倉下行，上周來，黑色系商品大幅反彈后，呈現(xiàn)出震蕩筑底格局，目前鋼材偏強，鐵礦相對弱勢。那么當(dāng)前鐵礦石的需求如何呢？

通常來說，鐵礦石需求的大幅改善主要源于鋼廠持續(xù)補庫行為。鋼廠補庫一般超過按需采購量，意味著進口鐵礦石需求的邊際改善。在鐵礦石價格上行時，鋼廠恐高心理較強，價格持續(xù)走高的預(yù)期使得鋼廠希望在當(dāng)前低價位采購，邊際需求的增加反饋到鐵礦石價格上，又驅(qū)動了價格持續(xù)上漲。

歷史上來看，進口礦鐵礦石平均庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格呈現(xiàn)同向變動，且具有較高的相關(guān)性。在2012年9月-2013年2月，2016年8月-2017年1月，2018年4月-2019年1月，鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數(shù)持續(xù)大幅增加，鐵礦石價格也呈現(xiàn)劇烈的暴漲趨勢。進口礦平均庫存可用天數(shù)與普指、鐵礦石期貨價格相關(guān)系數(shù)分別為0.735、0.720。

我們選取鋼廠進口礦平均庫存可用天數(shù)與62%鐵礦石普指、鐵礦石期貨主力合約收盤價季調(diào)后的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建回歸方程，各項指標(biāo)顯著且得到以下結(jié)論，一是通過因果關(guān)系檢驗，鋼廠補庫對普指、鐵礦石期貨價格有明顯推動作用；二是鋼廠補庫對普指的解釋程度高于鐵礦石期貨價格，這可能是由于鋼廠補庫直接導(dǎo)致鐵礦石現(xiàn)貨價格的波動，關(guān)系更為直接，而鐵礦石期貨價格波動的影響因素更為復(fù)雜；三是鋼廠補庫增加對鐵礦石期貨價格推動幅度高于普指，或是由于鐵礦石普指變動幅度相對較小，而鐵礦石期貨價格波幅相對較大。

二、2019年以來，鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格背離

不過，2019年以來，鋼廠進口礦平均庫存可用天數(shù)與鐵礦石價格相背離。2019年以來，鋼廠進口礦平均庫存可用天數(shù)與鐵礦石期貨主力價格相關(guān)系數(shù)為-0.51。

那么，2019年以來，鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)與鐵礦石期貨價格背離的主要原因是什么呢？背后的原因或為，今年以來，鐵礦石價格暴漲，鋼廠調(diào)整入爐結(jié)構(gòu)，降低進口礦入爐比例，進口礦日耗降低，從而導(dǎo)致進口礦平均庫存可用天數(shù)增加，而非鋼廠補庫，可以看到，鋼廠入爐結(jié)構(gòu) 球團礦占比不斷提升。2018年下半年以來燒結(jié)礦、塊礦配比下降，鋼廠盈利改善，高品位礦需求增加，國外礦價格大漲，國產(chǎn)礦對進口礦的替代增加。這從2018年下半年至2019年6月份，內(nèi)外礦價格擴大，進口礦庫存與日消耗降低，鋼廠國產(chǎn)礦庫存與日消耗上升得以印證。需要注意的是，2019年6月份開始，內(nèi)外礦價差開始縮小，相對應(yīng)的，入爐結(jié)構(gòu)也開始了調(diào)整，塊礦占比觸底回升，進口燒結(jié)粉礦日耗提高。不過，內(nèi)外礦價差傳導(dǎo)至鋼廠采購、庫存、調(diào)整入爐結(jié)構(gòu)有一定時滯性。我們對指標(biāo)滯后階數(shù)相關(guān)性進行觀察發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外礦價差與國產(chǎn)礦消耗在滯后8周時相關(guān)系數(shù)最小，為負(fù)相關(guān)。

預(yù)計后市鋼廠的進口礦入爐比例及日耗邊際有所回升。隨著鋼廠利潤下行，鋼廠對高品位礦需求降低，鐵礦石現(xiàn)貨價格弱勢背景下，外礦價格下跌幅度更大，國產(chǎn)礦由于定價機制價格調(diào)整較為滯后。因此，6月初開始內(nèi)外礦價差觸頂回落，持續(xù)收窄，已經(jīng)回落到17年年初價差擴大前水平，進口礦性價比提高，國產(chǎn)礦性價比降低。這從季節(jié)性圖表，鋼廠進口燒結(jié)粉礦日耗幾乎降低到近年來低位，進一步降低進口礦占比空間有限，得以印證。

三、預(yù)計短期鐵礦石港口庫存回歸累庫，鐵礦石價格弱勢，近月-遠(yuǎn)月價差收窄

鋼廠進口礦入爐比例降低，使得鋼廠進口礦采購量邊際降低。那么，在此背景下，鐵礦石港口庫存如何變化？上周鐵礦石港口庫存連續(xù)兩周下降，上周鐵礦石港口庫存下降249.51萬噸，主要受臺風(fēng)影響，船舶進港滯后，導(dǎo)致鐵礦石到港口下降291.3萬噸，較上月周均減少396萬噸，幅度20.1%。也就是說，鐵礦石港口庫存下降背后是因為到港量下降，并非鐵礦石需求的大幅改善。

8月份以來，鐵礦石期貨近月-遠(yuǎn)月價差呈現(xiàn)先跌后升形態(tài)。8月上旬，鋼廠高爐開工率雖保持高位但是邊際下降，在需求未回暖的情況下，鐵礦石到港量恢復(fù)，鐵礦石港口庫存累庫，鐵礦石現(xiàn)貨價格相對弱勢，且在螺紋鋼期貨價格大跌的帶動下鐵礦石期貨價格暴跌，鐵礦石期貨近月-遠(yuǎn)月價差迅速收窄；8月10日以來，連續(xù)兩周進口礦到港量大幅下降，港口鐵礦石去庫且受到螺紋鋼期貨價格反彈影響，鐵礦石期貨近月合約價格有所提振，近月-遠(yuǎn)月價差又有所擴大。

短期，預(yù)計后市鐵礦石合約近月-遠(yuǎn)月價差或?qū)⒃俅问照?。目前鐵礦石港口庫存的下降主要源于鐵礦石到港量的下降，后市鐵礦石到港量大概率回升；部分鋼廠主動限產(chǎn)保價，盡管限產(chǎn)實際效果有待印證，但依然說明鋼廠主動減產(chǎn)的意愿加強，短期利空鐵礦石價格，且目前鋼廠按需采購，補庫意愿較弱，因此鐵礦石港口庫存或回歸累庫。短期，鐵礦石供需矛盾緩解的情況下，預(yù)計鐵礦石價格相對弱勢，近月鐵礦石價格震蕩偏弱，價差收窄。

中長期來看，建國70年大慶，鋼廠、工地施工均面臨停產(chǎn)限產(chǎn)，國慶節(jié)前后鋼廠與工地趕工需求加強，隨著生產(chǎn)的回暖與提升，鋼廠采購需求提高。而且前文提及后市鋼廠進口礦入爐比例邊際有所回升，因此，隨著鋼廠補庫，預(yù)計鐵礦石價格或在9月中上旬及10月上旬企開始企穩(wěn)回升，屆時鐵礦石期貨近月價格有所支撐，近月-遠(yuǎn)月價差或有所擴大。

四、策略建議

8月份為過渡期，建議謹(jǐn)慎觀望；9月中上旬、10月中上旬把握建倉時機，擇機布局多單、多近月空遠(yuǎn)月正套安全邊際較高。

五、風(fēng)險提示

礦山復(fù)產(chǎn)，鋼廠限產(chǎn)，下游終端需求的超預(yù)期變化。