一、鐵礦價格的影響因素分析

對于商品而言，供需平衡狀況對于行情的方向和演繹起著至關(guān)重要的作用。當(dāng)商品供不應(yīng)求時，價格具備上漲動力；而當(dāng)商品供大于求時，價格則具備下跌基礎(chǔ)。而除了關(guān)注商品供需的大格局外，還需注意到供給和需求的邊際變化其實更為重要。

供需平衡表的局限在于無法及時反映宏觀層面的變化對市場價格的影響，而流動性是宏觀博弈的結(jié)果，因此可以通過對流動性的監(jiān)測來彌補這一局限。相同的供需基本面，在流動性充裕情況下的價格一般高于流動性緊張時的價格。即雖然供需能決定價格波動的方向和節(jié)奏，但流動性則能影響價格波動的高度，在基本面矛盾不突出的情況下，流動性往往能領(lǐng)先改變價格運行的方向。

隨著黑色行業(yè)期現(xiàn)公司和模式的興起，基差大小對價格的影響權(quán)重逐步增加?；钤诙鄶?shù)情況下對價格的影響并不明顯，但在關(guān)鍵時刻則能成為重要的邊際驅(qū)動。當(dāng)基差處于極端低位時，買現(xiàn)賣期的操作對期貨價格形成壓制；而當(dāng)基差處于相對高位時，賣現(xiàn)買期的操作有利于期貨價格的上漲。

鐵礦的成本與成材的差異之處在于，除了需要考慮生產(chǎn)成本的影響外，還需關(guān)注匯率和海運費的變化。四大礦山目前的C1成本在12-13美元，相對于目前的價格可忽略成本的影響。反而，匯率和海運費的變動會階段性造成較大影響，比如人民幣趨勢性貶值或海運費明顯上漲情況下，利于鐵礦價格上漲，反之易于下跌。

無論是供需平衡、宏觀影響，還是基差和成本驅(qū)動，綜合到市場上的博弈最終還需市場情緒的配合。當(dāng)一波行情來臨時，無論是上漲還是下跌趨勢，市場情緒發(fā)酵帶來的新增入場資金能影響行情的高度和時間的長度。而情緒則可以通過持倉的增減來判斷，比如多頭行情中，如果持續(xù)有凈多資金入場，則表明行情會延續(xù)，而當(dāng)凈空資金持續(xù)入場，則需引起重視，可能是行情結(jié)束的標(biāo)志。

二、黑鏈鐵礦驅(qū)動指數(shù)的定義和使用方法

商品期貨價格的運行主要受到供需基本面、宏觀因素、基差、成本、情緒等方面的影響。對于不同的市場參與主體，往往關(guān)注的側(cè)重點也會有所差異。比如，產(chǎn)業(yè)客戶更多關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)基本面，但不擅長于宏觀，在宏觀穩(wěn)定而產(chǎn)業(yè)矛盾明顯的時候容易抓住機會，反之，在宏觀異動而產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)的時候往往容易錯失良機。同樣，對機構(gòu)投資者而言，雖然擅長從宏觀上判斷方向，但對產(chǎn)業(yè)基本面的研究可能偏弱，故要把握好的入場點有些難度。當(dāng)然，隨著交易市場的快速發(fā)展， 宏觀和基本面的研究正在快速融合，但不同階段兩者的影響權(quán)重卻又難以把握。

熵研．黑鏈鐵礦驅(qū)動分項指數(shù)分別考慮了宏觀、產(chǎn)業(yè)、成本和基差四個方面的因素，分別對應(yīng)宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)。對于驅(qū)動分項指數(shù)而言，零軸代表多空驅(qū)動分界線。當(dāng)宏觀驅(qū)動數(shù)值為正，代表宏觀驅(qū)動利多商品價格，反之利空；當(dāng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動數(shù)值為正，代表基本面供不應(yīng)求，值越大則基本面越健康，反之代表供大于求；成本驅(qū)動考慮了鐵礦的生產(chǎn)成本、海運費和匯率因素，由于當(dāng)下價格遠(yuǎn)高于生產(chǎn)成本，故可主要考慮海運成本和匯率因素；基差驅(qū)動代表期現(xiàn)貨的價差修復(fù)方向和力度，基差驅(qū)動越大，期貨價格向上修復(fù)的動能就越大，當(dāng)然這必須基于現(xiàn)貨價格上漲至少不下跌的前提下；當(dāng)宏觀驅(qū)動數(shù)值為正，代表資金相對寬松，對價格利多，反之利空。

不過，這里需要重點說明的是，鐵礦的驅(qū)動分項權(quán)重與成材有較大差異。其中，相對于成品材，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動權(quán)重更大，而宏觀驅(qū)動的權(quán)重下降，成本驅(qū)動的權(quán)重上升。

熵研．黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)是將宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)分別賦予一定的權(quán)重得到的綜合指數(shù)。當(dāng)驅(qū)動分項指數(shù)同向時，行情的演繹方向很容易判斷，且容易產(chǎn)生大行情。但每個因素不同階段的驅(qū)動方向有差異，當(dāng)分項指數(shù)的方向不同時，如何判斷主要驅(qū)動和綜合影響就顯得異常重要。比如，當(dāng)宏觀偏多而基本面偏空的情況下，此時的交易到底該多還是空就顯得難以抉擇，通過驅(qū)動綜合指數(shù)則可以輔助判斷綜合博弈的結(jié)果。

根據(jù)黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)與鐵礦價格之間的關(guān)系可以看出，2019年的鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先于鐵礦價格，如圖1所示。當(dāng)綜合驅(qū)動位于零軸上方且強度不斷擴大時，往往預(yù)示鐵礦價格的快速上行行情，而當(dāng)綜合驅(qū)動的強度走弱時，鐵礦價格便將有所調(diào)整。2018年的綜合驅(qū)動指數(shù)與價格的相關(guān)性弱于2019年，主要在于鐵礦的全球供需依然處于較弱的狀態(tài)（具體參考文章《 熵研咨詢：從螺紋價格構(gòu)成看黑色產(chǎn)業(yè)鏈的分析架構(gòu)系列之鐵礦篇一》），且國內(nèi)的港口庫存和鋼廠可用天數(shù)依然處于高位，即基本面的修復(fù)尚未完成。

此次大跌前的綜合驅(qū)動依然具備領(lǐng)先性。以此次大跌為例，鐵礦綜合驅(qū)動于7月17日首次轉(zhuǎn)負(fù)，指數(shù)價格從7月16日的絕對高位開啟下跌；雖然綜合驅(qū)動在7月26日至8月1日之間有階段性的轉(zhuǎn)正，但對應(yīng)的價格只是在第一浪下跌后小幅反彈；鐵礦綜合驅(qū)動于8月2日再次轉(zhuǎn)負(fù)，則對應(yīng)鐵礦價格的快速下行，迎來短期的鐵礦下跌主跌浪。若關(guān)注產(chǎn)業(yè)和宏觀主驅(qū)動的變化，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動分別于7月19日和8月2日轉(zhuǎn)為-100%，而宏觀驅(qū)動于7月18日轉(zhuǎn)為-100%，當(dāng)兩者均為負(fù)時，交易方向為明確的空，而當(dāng)主驅(qū)動的強度為-100%時，表明向下的驅(qū)動較強且有一定持續(xù)性。

圖1鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先鐵礦價格

數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

圖2鐵礦產(chǎn)業(yè)驅(qū)動于7月12日首次轉(zhuǎn)負(fù)，疊加的宏觀驅(qū)動于7月16日開始轉(zhuǎn)負(fù)

數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

三、鐵礦價格波動的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)分析

上文提到，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動對價格影響最大，而產(chǎn)業(yè)驅(qū)動則主要取決于鐵礦的庫銷比指標(biāo)（即鐵礦總庫存可用天數(shù)）?？値齑婵捎锰鞌?shù)綜合考慮了鐵礦總庫存和鐵礦日耗，其中，總庫存包含港口庫存和鋼廠庫存，鐵礦日耗由高爐產(chǎn)能利用率和生鐵產(chǎn)量換算得到。除此之外，平時跟蹤的常見指標(biāo)如鐵礦到港量和日均疏港量，其實已經(jīng)反映在鐵礦的總庫存結(jié)果中，而發(fā)貨量影響的則是未來的鐵礦到港情況。澳洲、巴西到中國的發(fā)貨周期目前基本為兩周和六到八周，因此可根據(jù)發(fā)貨量和發(fā)貨周期推算未來兩周的到貨情況。再綜合考慮周度鐵礦的日均消耗量，則可大概推斷未來的鐵礦總庫存可用天數(shù)。

鐵礦總庫存可用天數(shù)與價格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是當(dāng)總庫存可用天數(shù)和總庫存均處于低位的時候，價格易于上漲。2018年年中的總庫存可用天數(shù)達(dá)到將近80天的歷史高位，45港的庫存總量也達(dá)到1.6億噸，總庫存可用天數(shù)的持續(xù)攀升對價格造成較大壓力；隨后于18年底19年初降到60-65天的關(guān)鍵位置，且伴隨著45港的庫存總量降至1.4億噸以下，現(xiàn)貨價格向上的彈性明顯增加，價格走勢由可用天數(shù)下降初期的緩慢上行轉(zhuǎn)為快速拉升。

鐵礦庫存周期是鐵礦總庫存可用天數(shù)的驗證，且與價格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。凡是商品，均有一定的庫存周期，且往往體現(xiàn)在去庫過程中（其他外界條件類似情況下）的現(xiàn)貨價格易漲難跌，反之亦然。同樣，鐵礦也不例外，如圖4所示，鐵礦價格在去庫周期中體現(xiàn)為上漲趨勢，而在累庫過程中則體現(xiàn)為下跌趨勢。需要注意的是，此處的庫存周期是并非指庫存環(huán)比增量。

圖3 鐵礦總庫存可用天數(shù)與價格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：熵研咨詢

圖4 鐵礦的庫存周期數(shù)與價格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

四、鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價的見頂

從資金流向來看，前期鐵礦指數(shù)的多頭持續(xù)離場也預(yù)示了價格的調(diào)整（不同合約的資金流向略有差異）。具體看來，持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后持續(xù)下行。而持倉驅(qū)動的下降又是由多頭持續(xù)離場導(dǎo)致的，這可以通過減倉驅(qū)動的持續(xù)下行來驗證，表明資金的流向與基本面的演繹相匹配。短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進行，對應(yīng)價格的低位反彈。

從絕對量來看，鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限。根據(jù)發(fā)貨量和港口庫存關(guān)系換算，自3月6日至今的澳巴至中國的發(fā)貨量合計約減少4276萬噸左右（預(yù)估值），45港的港口庫存從年初高位至今已減少2657萬噸。但是，后期澳巴到貨量預(yù)計有明顯增加（從發(fā)貨數(shù)據(jù)推演來看的），所以我們預(yù)估9月份可能有3周左右的小幅降庫，但之后累庫概率較大。因此，我們認(rèn)為鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限，，預(yù)計后期45港的港口庫存將最低降至在1.11-1.15億噸的區(qū)間。

從庫存周期來看，鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價的見頂。前文提及，在外界條件類似的去庫過程中，現(xiàn)貨價格易漲，反之易跌。雖然后期的港口鐵礦庫存仍有小幅下降的空間，但是大的庫存周期已經(jīng)見底，即同比增量已經(jīng)開始上行。因此，從大的周期上來看，鐵礦價格已經(jīng)見頂（當(dāng)然也有交割品修改等附帶因素），但是仍有階段性的上漲機會（如9-10月份），整體表現(xiàn)為震蕩下行的趨勢。（圖8為鐵礦后期的運行推演）

圖5鐵礦后期的港口庫存仍有下降空間，但預(yù)計可下降的空間比較有限

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

圖6從庫存周期來看，鐵礦石庫存周期已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價的見頂，但仍有階段性的反彈機會

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

圖7 從資金流向來看，鐵礦石持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后多頭持續(xù)大幅離場，短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進行

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圖8 鐵礦后期運行推演

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，熵研咨詢

綜上所述：

1、鐵礦期貨價格的運行主要受到供需基本面、宏觀因素、基差、成本、情緒等方面的影響。熵研．黑鏈鐵礦驅(qū)動分項指數(shù)分別考慮了宏觀、產(chǎn)業(yè)、成本和基差四個方面的因素，分別對應(yīng)宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)，熵研．黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)是將宏觀驅(qū)動指數(shù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動指數(shù)、成本驅(qū)動指數(shù)和基差驅(qū)動指數(shù)分別賦予一定的權(quán)重得到的綜合指數(shù)。需要重點說明的是，鐵礦的驅(qū)動分項權(quán)重與成材有較大差異。其中，相對于成品材，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動權(quán)重最大，而宏觀驅(qū)動的權(quán)重下降，成本驅(qū)動的權(quán)重上升。

2、根據(jù)黑鏈鐵礦綜合驅(qū)動指數(shù)與鐵礦價格之間的關(guān)系可以看出，2019年的鐵礦綜合驅(qū)動明顯領(lǐng)先于鐵礦價格。當(dāng)綜合驅(qū)動位于零軸上方且強度不斷擴大時，往往預(yù)示鐵礦價格的快速上行行情，而當(dāng)綜合驅(qū)動的強度走弱時，鐵礦價格便將有所調(diào)整。2018年的綜合驅(qū)動指數(shù)與價格的相關(guān)性弱于2019年，主要在于鐵礦的全球供需依然處于較弱的狀態(tài)（具體參考文章《 熵研咨詢：從螺紋價格構(gòu)成看黑色產(chǎn)業(yè)鏈的分析架構(gòu)系列之鐵礦篇一》），且國內(nèi)的港口庫存和鋼廠可用天數(shù)依然處于高位，即基本面的修復(fù)尚未完成。此次大跌前的綜合驅(qū)動依然具備領(lǐng)先性。

3、各分項中，鐵礦的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動對價格影響最大，而產(chǎn)業(yè)驅(qū)動則主要取決于鐵礦的庫銷比指標(biāo)（即鐵礦總庫存可用天數(shù)）?？値齑婵捎锰鞌?shù)綜合考慮了鐵礦總庫存和鐵礦日耗，且與價格呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是當(dāng)總庫存可用天數(shù)和總庫存均處于低位的時候，價格易于上漲。2018年年中的總庫存可用天數(shù)達(dá)到將近80天的歷史高位，45港的庫存總量也達(dá)到1.6億噸，總庫存可用天數(shù)的持續(xù)攀升對價格造成較大壓力；隨后于18年底19年初降到60-65天的關(guān)鍵位置，且伴隨著45港的庫存總量降至1.4億噸以下，現(xiàn)貨價格向上的彈性明顯增加，價格走勢由可用天數(shù)下降初期的緩慢上行轉(zhuǎn)為快速拉升。

4、從資金流向來看，前期鐵礦指數(shù)的多頭持續(xù)離場也預(yù)示了價格的調(diào)整（不同合約的資金流向略有差異）。具體看來，持倉驅(qū)動于7月2日見頂，之后持續(xù)下行。而持倉驅(qū)動的下降又是由多頭持續(xù)離場導(dǎo)致的，這可以通過減倉驅(qū)動的持續(xù)下行來驗證，表明資金的流向與基本面的演繹相匹配。短期再次體現(xiàn)為多頭增倉和空頭減倉的交替進行，對應(yīng)價格的低位反彈。

5、鐵礦庫存周期是鐵礦總庫存可用天數(shù)的驗證，且與價格同樣呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。凡是商品，均有一定的庫存周期，且往往體現(xiàn)出在外界條件類似的去庫過程中，現(xiàn)貨價格往往易漲難跌，反之亦然。同樣，鐵礦也不例外，鐵礦價格在去庫周期中體現(xiàn)為上漲趨勢，而在累庫過程中則體現(xiàn)為下跌趨勢。從絕對量來看，鐵礦港口庫存可繼續(xù)下降空間比較有限。預(yù)計后期45港的港口庫存將最低降至在1.11-1.15億噸的區(qū)間。

6、最后通過庫存周期推導(dǎo)價格走勢，可以看出，鐵礦石庫存周期（同比減量）已經(jīng)見底，對應(yīng)礦價的見頂（當(dāng)然也有交割品修改等附帶因素），整體表現(xiàn)為震蕩下行的趨勢，但是仍有階段性的上漲機會（如9月份）。由于近期鋼廠鐵礦庫存處于三年來的低位，且上周末唐山限產(chǎn)政策落地，總體基本與8月份持平，限產(chǎn)力度低于預(yù)期，因此需求影響不大。另外，部分金融資金開始看好鋼廠短期補庫，且01礦存在修復(fù)基差的需求，故而選擇做多鐵礦?？梢哉J(rèn)為，本波鐵礦的上漲主要由短期的鋼廠補庫和基差修復(fù)。這個階段必然會有市場樂觀情緒的修復(fù)，以及成交的放量。（圖6和圖8分別為鐵礦庫存周期推演和鐵礦后期的運行推演）