熟悉白糖期貨的朋友都會注意到我國食糖價格存在一個“糖周期”，這個周期基本上是5年一個大輪回，按照時間計算當前已經(jīng)處于熊牛轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時間段，那么這個周期是不是真的會來呢？今天我們從另外一個角度去剖析一下，也可能是最關(guān)鍵的一個因素。

近期我們會發(fā)現(xiàn)一個奇怪現(xiàn)象，原糖10合約從今年最高的13.96美分一路震蕩走跌，最終跌至10.68美分，而鄭糖01合約從今年最低的4700元一路震蕩上漲，漲到了5500-5600元的區(qū)間。是什么原因?qū)е铝藘?nèi)外價格出現(xiàn)如此不尋常的分叉呢？

這得從我國的供應結(jié)構(gòu)講起。我國是一個長期食糖產(chǎn)不足需的國家，近些年來我國食糖產(chǎn)量與消費的差值大概在500萬噸上下。從10/11年度開始，我國進口食糖的數(shù)量就沒有低于200萬噸，基本上維持在300萬噸上下。而由于我國食糖生產(chǎn)成本較高，內(nèi)外糖價倒掛使得海外食糖具有天然的價格優(yōu)勢。不過，由于我國擁有進口配額制度，配額內(nèi)盡管只有15%的關(guān)稅，但僅為194.5萬噸的配額量。當然即便當前配額外由于高達85%的關(guān)稅的局面下，近期依舊出現(xiàn)了700-900元的盤面進口利潤。但，我國進口配額外又擁有許可證制度，今年的許可證數(shù)量為135萬噸，因此每年的進口總量是有上限的，不至于對國內(nèi)食糖市場造成毀滅性沖擊。

在進口政策的庇護下，內(nèi)外價差經(jīng)常會出現(xiàn)一段時間的爆發(fā)性增長，但也會出現(xiàn)急劇萎縮，這不單單是進口變量導致的。因為成本導致的國外價格優(yōu)勢催生了一個“黑色走私食糖鏈”。在走私糖的沖擊下，進口政策的保護衣效益大大削弱，國內(nèi)食糖遭受嚴重沖擊。

走私主要通過從周邊國家和地區(qū)的中轉(zhuǎn)完成。食糖來源地有很多，但主要是泰國，因為泰國是亞洲最大的食糖出口國，每年70%-80%的食糖用于出口，尤其是加工完的精制糖受到周邊國家和地區(qū)的熱捧。而走私的中轉(zhuǎn)地主要是緬甸和中國臺灣。

我們通過一組泰國出口數(shù)據(jù)可以看到，這兩個地方進口量的變化。泰國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年泰國出口至緬甸的食糖總量16.9萬噸，而2015年暴增至46.4萬噸，2018年更是繼續(xù)增長至90.7萬噸，其中精制糖更是達到了驚人的79.8萬噸。2016年,泰國出口至中國臺灣的食糖總量為21.6萬噸，2017年激增至85.5萬噸，2018年則為71.7萬噸，其中2017年精制糖的數(shù)量為80.6萬噸，2018年精制糖的數(shù)量為50.5萬噸。我們知道食糖消費相對比較穩(wěn)定，不可能通過一年時間就能夠暴增3-4倍，這表象的背后自然是走私在作怪。

那么今年的情況如何呢？今年前7個月，泰國出口至緬甸的食糖量僅為9.2萬噸，去年同期為44.4萬噸，泰國出口至中國臺灣的食糖量僅為29萬噸，去年同期為39.7萬噸，2017年則是45萬噸。導致泰國出口至周邊地區(qū)食糖下降的主要原因是我國的持續(xù)打擊走私導致的。最近兩年我國在打擊走私上的力度可不小，早些年走私最猖獗的是滇緬邊境，而隨著該地區(qū)的打擊力度加大以后，海運走私逐漸成為主流。隨后我國再度加強了沿海地區(qū)打擊走私的力度。特別是今年4月推出的《關(guān)于辦理惡勢力刑事案件耨干問題的意見》，在打擊惡勢力的同時也打掉了很多走私的團伙。

那么我們最后的一個疑問是內(nèi)外價差是否會持續(xù)？關(guān)于這個問題，我們所要思考的重點依舊不在國外，還是在于國內(nèi)。因為導致價格擴大的因素來自于國內(nèi)供應的問題，而這個問題的癥結(jié)是走私被打掉了！

今年一季度我國進口食糖僅為20萬噸，同比下降53.4%，二季度我國進口食糖86萬噸，同比下降9.47%。因此，我國上半年的進口量是有明顯下降的。而今年7月我國進口食糖44萬噸，同比增長了76%，顯而易見的是進口在進口利潤大幅增加，尤其是配額外進口利潤極為豐厚的時候進口量增加是肯定的，目前配額外的進口利潤相當可觀，8-9月的進口利潤遠要比7月份更多。因此今年下半年的進口量會非常大，但是同時由于配額制度和許可證制度的限制，進口上限還是有限的，全年的上限在320萬噸。如果大的利潤下，走私誘惑也會大大增加，如果我們的打擊效果持續(xù)維持下去，這一塊是很難被彌補掉的，因此國內(nèi)糖價的支撐力度是可想而知的。

我們認為未來糖價還會繼續(xù)向上，回調(diào)做多一直會成為主旋律，這是基于打擊走私黑惡勢力下的良性循環(huán)導致的結(jié)果。盡管我國制糖成本的問題依舊無法在短期內(nèi)解決，但無論外部環(huán)境多少惡劣，全球庫存消化緩慢的問題對國內(nèi)的影響也會被剝離開來。隨著全球供應格局的調(diào)整，19/20年度全球供應由過剩轉(zhuǎn)為短缺，但仍需要消化剩余庫存來減幅。而在國內(nèi)產(chǎn)量變化不大的情況下，打掉走私勢力以后，國內(nèi)糖價或?qū)⒃僖淮晤I(lǐng)先于國際提前迎來熊牛轉(zhuǎn)換。

明年5月后配額外關(guān)稅可能會恢復到50%，這將會大概率影響明年5月后的價格，但并不影響整體的周期節(jié)奏。因為明年的進口量同樣是有上限的，盡管明年許可證會發(fā)多少我們不得而知。正因為關(guān)稅的問題，導致明年5月合約的價格要比1月的價格低接近100元。但是這其實并不合適，因為關(guān)稅政策是5月22日開始實行的，此時5月合約已經(jīng)交割了。而考慮到前后關(guān)稅的差異性，5月乃至此前幾個月的進口量必然不會大，進口集中釋放的時間在5月22日以后，因此實際上2005合約是被低估的，其投資價值要比2001合約更好，是可以考慮逢低布局的。