A    宏觀面：全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加

美國接近擴(kuò)張周期末端

美聯(lián)儲7月議息會議決定降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至2.00%—2.25%，為2008年以來首次降息。不過，美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，降息本質(zhì)上屬于周期當(dāng)中的政策調(diào)整，并非一長串降息的開始，其降息態(tài)度較為鷹派，打破了市場對美聯(lián)儲進(jìn)一步放寬流動性的預(yù)期。

在美國自身貿(mào)易壁壘的影響之下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，制造業(yè)PMI大幅回落，產(chǎn)出端增長停滯，消費端需求不足，通脹持續(xù)疲弱，失業(yè)率觸底，核心美債收益率倒掛。

種種跡象表明，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的憂慮情緒升溫。北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲再次宣布將聯(lián)邦目標(biāo)基金利率區(qū)間下調(diào)25個基點，至1.75%—2.00%。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，年內(nèi)美聯(lián)儲或還將降息一次。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷

歐元區(qū)制造業(yè)低迷，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)疲弱，通脹數(shù)據(jù)處于低位，消費者信心指數(shù)下滑。宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，歐央行擬加快量化寬松的步伐，未來歐洲經(jīng)濟(jì)恐繼續(xù)惡化甚至局部陷入衰退。歐央行9月議息會議推出降息、修改政策指引、重啟資產(chǎn)購買（APP）、實施利率分層、下調(diào)再融資計劃利率的寬松政策組合，以應(yīng)對不斷增加的經(jīng)濟(jì)下行壓力，然歐元區(qū)面臨的主要問題是外圍貿(mào)易摩擦反復(fù)以及內(nèi)部英國脫歐風(fēng)險，這些問題依靠量化寬松政策未必能夠有效解決。

中國實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策

我國的財政政策較為積極，陸續(xù)出臺的減稅降費政策為企業(yè)騰挪了資金空間。1—5月，累計新增減稅降費8930億元。不過，房地產(chǎn)市場景氣度回落，稅收收入和土地出讓收入下滑導(dǎo)致財政收入收縮，進(jìn)而限制財政支出規(guī)模?？紤]到地方隱性債務(wù)規(guī)范的限制以及專項債以舊換新的主要用途，基建的發(fā)力也受到限制。

下半年，房地產(chǎn)嚴(yán)控基調(diào)不變，棚改貨幣化邊際提振減弱，房地產(chǎn)市場下行壓力增強(qiáng)，基建依然是財政政策的重要發(fā)力點。

9月6日，央行發(fā)布公告，實施全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)，總計釋放流動性約9000億元，其中定向降準(zhǔn)約1000億元。全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)相結(jié)合，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性支持城商行及民營小微信貸的意圖。目前來看，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)存在一定的不確定性，短期內(nèi)“經(jīng)濟(jì)基本面向下、政策面向上”的格局不變。隨著穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財政政策的發(fā)力，逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)基本面下方支撐逐步增強(qiáng)。

全球經(jīng)濟(jì)前景堪憂，主要經(jīng)濟(jì)體似乎進(jìn)入流動性寬松周期，但就我國來說，前期的中央政治局會議表示，“防風(fēng)險”仍是下半年工作之一，為把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，貨幣政策傾向于保持流動性合理充裕。

圖為美國、歐元區(qū)、中國的PMI

B    基本面：供應(yīng)偏緊而需求大概率企穩(wěn)

銅礦增產(chǎn)高峰已過

全球主要銅礦新增項目投產(chǎn)高峰在2016年結(jié)束，未來5年的產(chǎn)能增量有限。

2019年，全球增產(chǎn)和新建礦山不多，加上印尼Grasberg轉(zhuǎn)地下造成產(chǎn)量大幅下降約30萬噸，年內(nèi)全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計增加約36萬噸。

主要銅礦資本開支持續(xù)下滑，由2013年的近130億美元減少至2017年的不到60億美元，考慮到銅礦項目的擴(kuò)產(chǎn)周期，2018年銅礦產(chǎn)能高峰就已見頂，隨后進(jìn)入新一輪的緊縮周期。此外，全球銅礦開發(fā)已步入中后期，銅礦入選品位下滑，設(shè)備老化問題顯現(xiàn)，銅礦供應(yīng)將持續(xù)收緊。

圖為銅礦資本支出和產(chǎn)量

年初至今，礦端干擾事件頻出，從秘魯南部地震到全球第二大銅礦Grasberg減產(chǎn)，從嘉能可計劃剛果金銅鈷礦減產(chǎn)到Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工兩周，銅礦供應(yīng)收緊預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

年初，CSPT簽訂的長單TC為80.8美元/噸，已屬于低位，但TC/RC下滑態(tài)勢并未就此止住。TC/RC是指精銅礦轉(zhuǎn)化為精銅的總費用。TC是處理費或粗煉費，而RC是精煉費。截至7月12日當(dāng)周，TC/RC已跌至56美元/噸，較年初下滑約35%。智利礦業(yè)巨頭Antofagasta與江銅、銅陵有色簽訂的2020年上半年TC長單價格也跌至65美元/噸，驗證了銅礦的供應(yīng)緊張。

圖為國內(nèi)冶煉廠粗煉費和精煉費

小型精煉銅廠家被迫減產(chǎn)或檢修

由于前幾年TC/RC一直處于高位，2018—2019年，我國精銅冶煉產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)高峰，2019年下半年仍有約104萬噸精煉銅產(chǎn)能投放，這間接導(dǎo)致了TC的下滑，以至于一些小型冶煉廠面臨較大的成本壓力，倒逼其減產(chǎn)或檢修。國內(nèi)冶煉產(chǎn)能集中度較高，CR10占據(jù)了70%以上的產(chǎn)能，大型冶煉廠原料供應(yīng)更有保障、綜合成本更低，受到的影響相對較小。

表為精煉銅新增產(chǎn)能和投產(chǎn)時間

表為裝置檢修時間和涉及的產(chǎn)能

廢銅進(jìn)口監(jiān)管趨嚴(yán)

2019年年初開始，國內(nèi)就限制低等級原材料進(jìn)口，其中“廢七類”廢銅全面禁止進(jìn)口，而從7月1日起，“廢六類”廢銅也轉(zhuǎn)限制類進(jìn)口政策，進(jìn)一步限制廢銅供應(yīng)，預(yù)計未來廢料進(jìn)口政策趨嚴(yán)是大勢。

第一批“廢六類”進(jìn)口批文公布，合計發(fā)放24萬噸，以江浙地區(qū)為主，拿到進(jìn)口批文的企業(yè)有50余家，涵蓋再生冶煉企業(yè)及應(yīng)用廢舊銅的下游企業(yè)。近期，第二批“廢六類”進(jìn)口批文“出爐”，共批復(fù)12.445萬噸，涉及天津、浙江、安徽、江西、廣東的企業(yè)，其中廣東占比73.68%。整體而言，下半年“廢六類”批文與以往的發(fā)放節(jié)奏類似。

截至目前，廢銅進(jìn)口同比減少主要體現(xiàn)在“廢七類”上，整體收緊程度不及市場預(yù)期。

圖為近幾年的精銅產(chǎn)量

基建托底意圖明顯

基建傳導(dǎo)機(jī)制包括政策→資金→信用→基建以及政策→訂單→基建。本輪政策拐點出現(xiàn)在2018年10月，資金拐點出現(xiàn)在2018年12月，信用拐點出現(xiàn)在2018年12月。本輪政策向基建傳導(dǎo)的背景與2011年類似，基建投資增速可能于2019年3季度明顯提升。

房地產(chǎn)市場存在韌性

上半年因資金環(huán)境收緊，房地產(chǎn)企業(yè)不得不通過搶開工實現(xiàn)期房銷售以緩解現(xiàn)金流緊張問題，新開工面積維持高位帶動了施工面積增速的走高，但礙于土地成交回暖擠占部分施工資金，竣工面積則呈低迷狀態(tài)。

圖為施工面積、銷售面積和新屋開工面積累積同比

未來，新開工面積增速在高基數(shù)背景下將呈回落態(tài)勢，但在維穩(wěn)環(huán)境下，仍維持高位，進(jìn)而支撐施工面積增速。預(yù)計竣工面積會緩慢回升，下半年的房地產(chǎn)用銅量將較上半年有所增加，但幅度有限。

電網(wǎng)投資好轉(zhuǎn)

2019年1—5月，全國電網(wǎng)基本建設(shè)工程投資完成額為1157億元，同比下降18.2%。電網(wǎng)投資額增速雖是負(fù)增長，但降幅已連續(xù)兩個月收窄，電力投資額走勢觸底回暖。

圖為電網(wǎng)投資完成額

2019年，國家電網(wǎng)全年投資額計劃同比增長2.3%。6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議提出，各地和電網(wǎng)企業(yè)要加大工作力度，確保今年以省為單位，提前一年完成“十三五”規(guī)劃明確的全部改造升級任務(wù)，預(yù)計下半年電網(wǎng)投資額將從底部回升。

家電消費弱復(fù)蘇

家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼三大補(bǔ)貼政策貫穿2007年—2013年的家電市場。家電下鄉(xiāng)主要是刺激農(nóng)村潛在需求，以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼側(cè)重于刺激城鎮(zhèn)需求更新升級?？梢钥吹?，政策執(zhí)行初期，效果明顯。

2019年下半年，一方面，保有量增加，政策實施的空間收窄，更多的是以更新升級為主；另一方面，在“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控政策下，房地產(chǎn)投資增速預(yù)計持穩(wěn)，家電內(nèi)需的復(fù)蘇效果可能不及2012年。

汽車銷售下滑勢頭將得到遏制

1—6月，國家發(fā)改委等相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布汽車消費刺激措施，主要包括有序推進(jìn)老舊汽車報廢更新、持續(xù)優(yōu)化新能源汽車補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)、促進(jìn)農(nóng)村汽車更新?lián)Q代等。2019年是購置稅優(yōu)惠政策退出的第二年，結(jié)合以往的經(jīng)驗，汽車銷量快速下滑的勢頭將于下半年得到遏制。另外，從7月1日起，珠三角、成渝地區(qū)提前實施機(jī)動車國六排放標(biāo)準(zhǔn)。實施國六排放標(biāo)準(zhǔn)后，不滿足標(biāo)準(zhǔn)的新車不得生產(chǎn)、進(jìn)口及銷售。一方面，在國六實行前，經(jīng)銷商加大促銷國五車的力度，銷售回溫；另一方面，部分消費者因不清楚國六排放標(biāo)準(zhǔn)的具體內(nèi)容而持觀望態(tài)度，國六排放標(biāo)準(zhǔn)實施后，部分消費得到釋放，汽車消費市場并不悲觀。

新能源汽車產(chǎn)銷維持高增速

3月26日，有關(guān)部門頒布了2019年度新能源汽車補(bǔ)貼方案。新能源汽車補(bǔ)貼額度減少，一定程度上拖累了新能源汽車的產(chǎn)銷表現(xiàn)，令市場預(yù)期下滑。不過，整體而言，新能源汽車產(chǎn)銷增速仍然維持高位。1—5月，新能源汽車產(chǎn)銷分別為48萬輛和46.4萬輛，同比分別增長46%和41.5%。新能源汽車耗銅量為普通汽車的3—4倍，產(chǎn)銷增長對銅消費起到提振作用。

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，后期國內(nèi)可能繼續(xù)發(fā)布刺激政策，銅需求端有望企穩(wěn)。而供應(yīng)端，受部分銅礦罷工或減產(chǎn)的影響，產(chǎn)量收縮。整體來說，未來銅價將溫和上漲，運行區(qū)間預(yù)計在46000—50000元/噸。