摘要：

紙漿期貨橫盤五個(gè)月，在逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)政策、匯率貶值和前期旺季補(bǔ)庫(kù)影響下，盤面底部已經(jīng)向上修復(fù)。市場(chǎng)上對(duì)于價(jià)格底部基本達(dá)成共識(shí)，但目前來(lái)看向上或向下動(dòng)力均不足，基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)仍需觀察。

本系列側(cè)重從行業(yè)周期性角度入手，而本文《周期性系列一：基本面的底部與周期》作為該系列開(kāi)篇，主要從造紙行業(yè)幾個(gè)重要的行業(yè)指標(biāo)入手，探討造紙行業(yè)的底部與周期規(guī)律，也是對(duì)于近期紙漿期貨盤面從需求角度的另一種解讀。

造紙行業(yè)按照“利潤(rùn)-價(jià)格-庫(kù)存”順序逐步形成底部。造紙行業(yè)目前處在主動(dòng)去庫(kù)存階段，有過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)存階段跡象。利潤(rùn)底部已經(jīng)形成開(kāi)始回升，價(jià)格底部企穩(wěn)，庫(kù)存底部還沒(méi)有形成。

后市展望：匯率和最新外盤報(bào)價(jià)上調(diào)導(dǎo)致底部已經(jīng)向上修復(fù)，下跌空間目前看并不大。而上漲的動(dòng)力也不足，9月在各種旺季利好刺激下，盤面也僅僅是到了4866的高點(diǎn)，現(xiàn)在需求再次回落，整體基本面偏中性。潛在的利多依舊在于全球四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策和全球木漿供應(yīng)問(wèn)題，多空預(yù)期邊際的變化帶動(dòng)盤面變化，但仍要注意當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)重心依然在下行。四季度邏輯矛盾就在“全球四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策+全球木漿供應(yīng)潛在問(wèn)題”與“全球經(jīng)濟(jì)重心下行+需求回落”。

一、周期性系列專題背景介紹

造紙行業(yè)被稱為社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的晴雨表，能夠充分反映經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。造紙行業(yè)運(yùn)行情況與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，受2008年金融危機(jī)影響，紙漿價(jià)格大幅下跌，造紙行業(yè)受挫，隨著全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，漿價(jià)逐步回升，造紙行業(yè)也穩(wěn)步復(fù)蘇。2018年11月27日紙漿期貨上市，受經(jīng)濟(jì)下行影響，下游需求不振，漿價(jià)大幅下跌。紙漿期貨橫盤五個(gè)月，在逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)政策、匯率貶值和前期旺季補(bǔ)庫(kù)影響下，盤面底部已經(jīng)向上修復(fù)。市場(chǎng)上對(duì)于價(jià)格底部基本達(dá)成共識(shí)，但目前來(lái)看向上或向下動(dòng)力均不足，基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)仍需觀察。

本系列側(cè)重從行業(yè)周期性角度入手，而本文《周期性系列一：基本面的底部與周期》作為該系列開(kāi)篇，主要從造紙行業(yè)幾個(gè)重要的行業(yè)指標(biāo)入手，探討造紙行業(yè)的底部與周期規(guī)律，也是對(duì)于近期紙漿期貨盤面從需求角度的另一種解讀。

二、造紙行業(yè)幾個(gè)底部的周期性分析

（一）產(chǎn)量底

2018年機(jī)制紙產(chǎn)量情況比2008年相對(duì)要差，2019年產(chǎn)量逐步回升。圖1將GDP增速與機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量增速進(jìn)行對(duì)比，可以看到，兩個(gè)增速走勢(shì)基本一致，2009、2015和2018年機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量增速為負(fù)，形成三個(gè)底部。按照原始未修正數(shù)據(jù)，2008~2009年受金融危機(jī)影響，機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量增速下滑顯著，但其實(shí)產(chǎn)量一直處在同比增長(zhǎng)。而2018年產(chǎn)量則是連續(xù)同比下滑，到今年二三季度產(chǎn)量才開(kāi)始同比增長(zhǎng)，并逐步回升。

（二）“利潤(rùn)-價(jià)格-庫(kù)存”三個(gè)底部

庫(kù)存周期通常被劃分為四個(gè)階段：主動(dòng)去庫(kù)存-被動(dòng)去庫(kù)存-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。(1)主動(dòng)去庫(kù)存：需求下滑持續(xù)一段時(shí)間，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，不得不主動(dòng)降低庫(kù)存以改善自身資金狀況。(2)被動(dòng)去庫(kù)存：需求回暖初期，但企業(yè)依然謹(jǐn)慎，需求逐漸超過(guò)企業(yè)的預(yù)期，此時(shí)企業(yè)的庫(kù)存進(jìn)一步下降。(3)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：需求回暖持續(xù)一段時(shí)間，企業(yè)對(duì)未來(lái)逐漸樂(lè)觀，企業(yè)的庫(kù)存也已降至較低水平，企業(yè)逐漸補(bǔ)充庫(kù)存以應(yīng)對(duì)需求的反彈。(4)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：需求開(kāi)始下滑，但企業(yè)依然樂(lè)觀，需求逐漸低于企業(yè)的預(yù)期，此時(shí)企業(yè)的庫(kù)存進(jìn)一步上升。

造紙行業(yè)按照“利潤(rùn)-價(jià)格-庫(kù)存”順序逐步形成底部。通過(guò)觀察圖2歷史數(shù)據(jù)，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，紙企庫(kù)存已降至較低水平，紙企積極采購(gòu)原材料進(jìn)行生產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)需求的反彈，漿價(jià)紙價(jià)上漲。到了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，企業(yè)依然樂(lè)觀，紙企庫(kù)存逐漸上升，此時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)剛需采購(gòu)價(jià)格偏弱整理。主動(dòng)去庫(kù)存階段，需求下滑持續(xù)一段時(shí)間，紙企通過(guò)減少原材料采購(gòu)或降低紙張價(jià)格，主動(dòng)降低庫(kù)存以改善自身資金狀況，利潤(rùn)開(kāi)始企穩(wěn)向好，價(jià)格接近底部。被動(dòng)去庫(kù)存階段，需求回暖初期，但企業(yè)依然謹(jǐn)慎，需求逐漸超過(guò)企業(yè)的預(yù)期，價(jià)格回升，此時(shí)企業(yè)的庫(kù)存進(jìn)一步下降，達(dá)到庫(kù)存底部?！袄麧?rùn)-價(jià)格-庫(kù)存”三個(gè)底部逐步形成。

三．行業(yè)所處階段及后市展望

造紙行業(yè)目前處在主動(dòng)去庫(kù)存階段，有過(guò)渡到被動(dòng)去庫(kù)存階段跡象。利潤(rùn)方面，近期紙企利潤(rùn)逐步向好，利潤(rùn)底部已經(jīng)形成開(kāi)始回升。價(jià)格方面，價(jià)格底部企穩(wěn)，在逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)政策和匯率貶值和前期旺季補(bǔ)庫(kù)影響下，原材料紙漿的價(jià)格底部已經(jīng)向上修復(fù)，帶動(dòng)紙價(jià)尤其是文化紙價(jià)格提升。庫(kù)存方面，底部還沒(méi)有形成，近期發(fā)布的數(shù)據(jù)證實(shí)了8/9月紙廠旺季采購(gòu)落實(shí)生產(chǎn)訂單的行為，但此輪旺季明顯弱于往年，考慮到終端客戶實(shí)際需求，下游木漿系紙品整體旺季表現(xiàn)有限。

持續(xù)關(guān)注全球木漿供應(yīng)問(wèn)題。目前部分鋸木廠或者漿廠計(jì)劃內(nèi)檢修及延長(zhǎng)或提前檢修計(jì)劃陸續(xù)公布，最新消息Arauco公司BIOBIO地區(qū)的紙漿廠因罷工而停產(chǎn)，前期鋪墊了很久的供應(yīng)問(wèn)題慢慢浮出水面，支撐盤面。從全球木漿庫(kù)存來(lái)看，漂針漿發(fā)貨量繼上月刷新歷史新高后，8月創(chuàng)下歷史第二高，生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)繼續(xù)下降。但從涉及到的產(chǎn)能來(lái)看，仍不足以徹底改變目前的基本面結(jié)構(gòu)，要結(jié)合庫(kù)存消化情況判斷基本面反轉(zhuǎn)點(diǎn)。

后市展望：匯率和最新外盤報(bào)價(jià)上調(diào)導(dǎo)致底部已經(jīng)向上修復(fù)，下跌空間目前看并不大。而上漲的動(dòng)力也不足，9月在各種旺季利好刺激下，盤面也僅僅是到了4866的高點(diǎn)，現(xiàn)在需求再次回落，整體基本面偏中性。潛在的利多依舊在于全球四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策和全球木漿供應(yīng)問(wèn)題，多空預(yù)期邊際的變化帶動(dòng)盤面變化，但仍要注意當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)重心依然在下行。四季度邏輯矛盾就在“全球四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策+全球木漿供應(yīng)潛在問(wèn)題”與“全球經(jīng)濟(jì)重心下行+需求回落”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)；匯率變化；宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；產(chǎn)漿國(guó)政治形勢(shì)