1、2018/19榨季國際糖市回顧

回顧2018/19榨季國際糖價的走勢，雖然不斷有利好預(yù)期出現(xiàn)，但是利好預(yù)期總是被供應(yīng)充裕的現(xiàn)實擊敗，整個榨季的原糖價格高開低走，價格頹勢始終沒辦法被扭轉(zhuǎn)。在榨季初期，由于巴西雷亞爾大幅走強，以及印度傳出蟲害事件預(yù)期要減產(chǎn)至3000萬噸以下，二者消息疊加共同把原糖推到14美分上方，殊不知這已經(jīng)是整個榨季的最高點。14美分的原糖價格是已經(jīng)超出了印度的出口成本，隨后大量的套保盤入場，重新把價格給打壓下去。到了3月份，市場發(fā)現(xiàn)北半球產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量其實是超出預(yù)期的，如印度產(chǎn)量不減反增，泰國產(chǎn)量基本持平，中國產(chǎn)量略增，這使得3月原糖合約交割量超過100萬噸，創(chuàng)2017年以來這個合約交割量的新高，大量賣盤壓低價格。到了5月份市場開始炒作天氣，印度季風(fēng)雨推遲到來，遭到多年不遇的干旱，糖價確實也出現(xiàn)反彈，但隨后7月合約更大的交割量又再次把原糖價格壓垮。進入9月份，市場再次預(yù)期10月合約會產(chǎn)生巨大的交割量，導(dǎo)致原糖10月合約價格跌破11美分，創(chuàng)下2018/19榨季的新低。但隨后沙特原油事件使得原糖價格重新拉回至11美分上方。

圖1：2018/19榨季原糖主力合約走勢

2、市場看好2019/20榨季國際糖價

展望2019/20榨季國際糖市，現(xiàn)階段市場是一致看好明年的糖價，都認為要見底回升了供求關(guān)系至2015/16榨季以來首次出現(xiàn)缺口。目前各大機構(gòu)對下榨季全球產(chǎn)銷缺口預(yù)估值大概是在350-650萬噸左右。前期10月原糖合約和3月原糖合約之間的價格相差接近1美分左右，這也是近4年以來原糖10-3合約價差的新高，可見市場看漲的情緒是非常熱烈的。那么市場看好未來的原因主要就是食糖主產(chǎn)國出現(xiàn)減產(chǎn)，當前預(yù)估下榨季全球產(chǎn)量要下降870萬噸左右。

圖2：全球食糖供求平衡表（原糖值）

3、主產(chǎn)國減產(chǎn)預(yù)期較強

下榨季大部分減產(chǎn)主要是來自于北半球的主產(chǎn)國，其中印度因為干旱以及洪澇災(zāi)害，預(yù)估要減產(chǎn)677萬噸，泰國則是因為種植面積下降以及單產(chǎn)下降導(dǎo)致出現(xiàn)120萬噸左右的減產(chǎn)。南半球方面，巴西的產(chǎn)量變化不算大，預(yù)估小幅減產(chǎn)。其余產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量也是沒有太大的變化。

圖3：全球主要主產(chǎn)國產(chǎn)量

巴西這兩年因為國際糖價大幅下跌，巴西糖廠將大量甘蔗轉(zhuǎn)到用于生產(chǎn)乙醇，糖產(chǎn)量是大幅減少的。巴西的2018/19榨季也就是去年，制糖比大幅下調(diào)，整個巴西產(chǎn)量減少900萬噸左右，但今年的產(chǎn)量并沒有太大的變化。我們看到巴西的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，截至9月16日巴西2019/20榨季累計壓榨甘蔗4.37億噸，同比增加1.21%；累計甘蔗制糖比35.48%（去年同期36.55%）；累計產(chǎn)糖2001萬噸，同比減少4.92%。產(chǎn)量沒有進一步大幅下調(diào)。眾所周知巴西糖廠是根據(jù)乙醇和原糖價格來決定其生產(chǎn)比例，更傾向于生產(chǎn)利潤高的產(chǎn)品。

而現(xiàn)在乙醇價格一直是高于原糖價格，那么巴西為什么不更多地去生產(chǎn)乙醇？其實巴西糖主要是出口，雖然原糖價格比較差，但是今年雷亞爾是走弱的，也就是說以雷亞爾計價食糖出口價格與去年相比變化不大，另一方面巴西將更多的甘蔗用來制乙醇增加了乙醇的供應(yīng)。雖然乙醇價格維持穩(wěn)定，但這只是因為國際油價上漲所帶來的支撐，醇油比價是出現(xiàn)了下滑。如果進一步增加乙醇的產(chǎn)能，必然會打壓其價格。

圖4：巴西食糖出口及國內(nèi)乙醇銷售情況

另一方面，我們從數(shù)據(jù)中可以看到，巴西糖廠的制糖比例和其甘蔗利用率成正比，進一步增加乙醇的產(chǎn)量會降低甘蔗的利用率，也就是糖份利用率會下降。當前糖醇比價水平與去年較為接近，已經(jīng)是近年以來的低位，如果說更近一步增加乙醇的產(chǎn)量，不但乙醇的價格會下降使得糖醇比回升，糖廠整體的產(chǎn)出率也會下降，這是得不償失的，因此巴西糖廠沒有繼續(xù)下調(diào)制糖比例。在預(yù)期原糖見底回升的前提下，明年巴西的產(chǎn)量更多還是要取決于國際油價以及雷亞爾的走勢。

圖5：巴西甘蔗制糖比例和糖醇比價

受上半年厄爾尼諾氣候影響，今年印度季風(fēng)雨較往年有所推遲，使得印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦在6、7月份出現(xiàn)了旱情，而最近馬邦西北部發(fā)生了洪澇災(zāi)害，二者使得市場對印度明年減產(chǎn)抱有強烈的預(yù)期。據(jù)最新預(yù)估印度2019/20榨季將從3300萬噸減少至2600萬噸左右，減產(chǎn)680萬噸，超過20%。這個減產(chǎn)比例算比較大了，去年10月份印度也是在炒作蟲害，說要產(chǎn)量要從3300減到3000萬以下，最終不減反增。因此我們對下榨季印度的產(chǎn)量是保持謹慎的態(tài)度。我們可以看到因為季風(fēng)雨的推遲，馬邦和卡邦在季風(fēng)雨來臨前降雨量確實低于平均水平。但隨后降雨過程增加，旱情肯定是得到緩解。并且在7、8、9月份的降雨量并不低，馬邦是遠超往年水平，而卡邦降雨量較往年偏少一點，但也不算干旱。至于是否會出現(xiàn)大幅減產(chǎn)是存在一定不確定性，對此也需要保持謹慎態(tài)度。

圖6：印度馬邦和卡邦的降雨量

泰國方面，當前同樣是預(yù)期下榨季出現(xiàn)減產(chǎn)，主要原因是降雨不足以及種植面積下降所導(dǎo)致的。2018/19榨季泰國產(chǎn)量為1420萬噸，目前預(yù)估2019/20榨季減產(chǎn)120萬噸至1300萬噸。即使減產(chǎn)，泰國的絕對產(chǎn)量還是比較高的。這幾年原糖價格一直下跌，泰國糖廠的效益比較差，像今年中國走私減少，印度也搞補貼增加出口跟泰國競爭出口份額。所以在本輪熊市泰國的甘蔗收購價是一路下調(diào)，創(chuàng)近10年以來的新低。部分甘蔗耕地改種其他農(nóng)作物。

天氣方面，泰國今年一直以外的降雨量都比往年平均水平略低一些，但也不至于說會干旱。而且到了8、9月份，泰國降雨突然增多，并延續(xù)至9月份，這是非常有利于甘蔗生長拔節(jié)的。

圖7：泰國甘蔗收購價和種植面積

4、貿(mào)易流壓力仍然存在

由于今年印度政府提供出口補貼進而加大出口量，傳統(tǒng)食糖出口大國巴西和泰國的出口分額被擠兌，截至7月底泰國2019年累計進口僅為527萬噸，同比下降19.72%；巴西累計進口971萬噸，同比下降16.83%?？梢哉f今年印度糖出口對國際貿(mào)易流造成的沖擊還是比較大的。比如說在倫敦白糖市場，由于印度低品質(zhì)白糖的存在，使得泰國高品質(zhì)失去競爭力。還有印度政府也在四處尋找合作伙伴想要出口，比如印尼就把印度原糖的進口關(guān)稅就下調(diào)了。由于國際貿(mào)易流壓力加劇，今年原糖以及倫敦糖近月和遠月合約之間的月差拉得更大，才使得庫存往后展期。其實上半年原糖市場的壓力還不算大，價格并沒有拉開太多。但是到了6月份以后巴西進入開榨高峰，同時也是出口高峰，原糖市場的供應(yīng)壓力就開始顯現(xiàn)了。白糖市場方面，我們也知道泰國白糖很大一部分消費就是中國走私糖，但今年中國的走私是大幅減少的，所以白糖的供應(yīng)壓力是一直存在的。

圖8：原糖和倫敦白糖月差

不久前印度政府批準在2019/20榨季提供600萬噸，10448盧比/噸的出口補貼。補貼數(shù)量同比增加100萬噸，補貼價格基本與2018/19榨季持平。在補貼后印度原糖和白糖出口成本分別為13.5美分/磅和320美元/噸左右?？梢钥吹浇衲暝莾r格基本都在印度出口成本之下運行，但是在白糖市場印度很是有競爭力的。除了臨儲的庫存，印度常備庫存超過900萬噸，總庫存有1000多萬噸，而下榨季全球糖市缺口約500萬噸左右，印度的出口壓力仍然是一座大山。

圖9：印度出口成本

5、結(jié)論

從產(chǎn)銷方面來看，當前市場一致看好2019/20榨季全球糖市，認為主產(chǎn)國出現(xiàn)減產(chǎn)，產(chǎn)銷出現(xiàn)約500萬噸的缺口。從貿(mào)易流方面來看，短期內(nèi)國際貿(mào)易流的壓力無法得到根本性改善，只能通過高價差將庫存不斷往后展期。明年印度出口壓力仍然是一座大山。從庫存方面來看，庫存下榨季開始全球庫存依舊高企，去庫存的時間可能會比較漫長，同時也會不斷對糖價施壓。

總體而言現(xiàn)階段基于減產(chǎn)的預(yù)期，市場對下榨季國際糖市一致看好，但減產(chǎn)量能否達到預(yù)期存在著很大的不確定性，特別是印度減產(chǎn)超過20%的預(yù)估。另一方面，可以看得到的是下榨季開始全球庫存依然高企，且?guī)齑娉^預(yù)期中的產(chǎn)銷缺口。而印度已批準進口補貼，一旦糖價上漲印度出口增加的可能性比較大。此外糖價上漲也會刺激巴西增加產(chǎn)能，往上看國際糖價的壓力依舊存在。但是往下看除非下榨季繼續(xù)豐產(chǎn)，否則原糖下行的空間是相對有限，因此預(yù)估下榨季國際糖市將是一個震蕩緩慢去庫存的行情。