乙烯作為全球體量最大的化工產(chǎn)品，由于過于重資產(chǎn)，因此景氣周期也呈現(xiàn)典型的朱格拉產(chǎn)能周期的特征，一輪完整的周期非常漫長，一般在10年左右。其中高位約為2-3年，底部則往往會持續(xù)7-8年。而本輪始于2015年的高景氣從時間看已經(jīng)是過往歷次周期中持續(xù)最久的一次，因此走向盛極而衰應(yīng)該只是一個時間的問題。而2019年至今，乙烯下游代表性產(chǎn)品乙二醇跌幅已近腰斬，東北亞乙烯價格跌幅也在30%以上，這基本可以標(biāo)志乙烯大周期的景氣拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)只是跌多久與跌多少的問題了。從周期規(guī)律看，我們判斷至少2024年之前乙烯大周期都將在底部運(yùn)行。

圖1：東北亞CFR乙烯長周期運(yùn)行走勢圖

周期分析的核心就是供需分析，對于乙烯來說其需求一般是平穩(wěn)增長，基本與GDP增速同步，但供給端則呈現(xiàn)脈沖式增長，因此供給端對周期的影響一直都遠(yuǎn)大于需求。其特征就是景氣低迷時，所有企業(yè)基本都停止資本開支，甚少逆周期投資，所以即使需求增長再緩慢，在供給約束下最終也會景氣反轉(zhuǎn)。而景氣反轉(zhuǎn)初期，大多數(shù)企業(yè)還心有余悸，投資熱情也不高，景氣還會繼續(xù)維持。但隨著景氣的不斷回升，越來越多的企業(yè)開始啟動資本開支，甚至在供需數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯呈現(xiàn)未來將產(chǎn)能過剩的情況下，大多數(shù)企業(yè)也不會停止資本開支，所有人都寄希望于自己能成為那個優(yōu)秀到可以特立于行業(yè)之外的α。但其實(shí)歷史已經(jīng)一再證明，對于乙烯這種既無明顯壁壘，又極度重資產(chǎn)的行業(yè)來說，α極為稀少，β才是這個行業(yè)的基本特征。而本輪乙烯大周期與以往不同之處還在于，除了周期規(guī)律帶來的景氣必然下滑之外，本輪還出現(xiàn)了史無前例的油煤氣三條工藝路線同步大幅擴(kuò)產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化，這點(diǎn)在乙二醇上體現(xiàn)的最為明顯。因此乙二醇作為供需矛盾最為激化的產(chǎn)品，其價格對判斷整個乙烯周期底在何方就尤為關(guān)鍵。

圖2：2018年四季度以來乙烯（美元/噸，左軸）和乙二醇（元/噸，右軸）價格大幅下行

本輪乙烯周期和歷史相比，最大的不同之處首先就在于國內(nèi)煉化壟斷放開，乙烯行業(yè)的準(zhǔn)入門檻大幅下降，大批民營資本涌入該行業(yè)。這些聚酯起家的民營企業(yè)對于乙烯最核心的訴求就是用其生產(chǎn)乙二醇來配套自身的PTA產(chǎn)能，因此本輪油頭乙烯的擴(kuò)產(chǎn)重點(diǎn)就在于乙二醇。其次由于近兩年我國煤化工的關(guān)鍵技術(shù)突破也在于乙二醇，因此也成為后續(xù)新型煤化工最大的一個擴(kuò)張方向。最后就是近幾年也是北美輕烴裂解擴(kuò)能的高峰，未來三年乙烯產(chǎn)能投放近1000萬噸，與以往全部生產(chǎn)聚乙烯不同，本輪有近百萬噸乙二醇的配套產(chǎn)能，更不用說我國規(guī)劃的乙烷裂解產(chǎn)能中乙二醇占比也很高。作為三大路線擴(kuò)張焦點(diǎn)的乙二醇也毫無懸念的成為了乙烯產(chǎn)業(yè)鏈盈利最差的產(chǎn)品，這也將驅(qū)動油頭和氣頭企業(yè)將乙二醇轉(zhuǎn)產(chǎn)為其他相對盈利更好的乙烯下游產(chǎn)品，這在近期并無擴(kuò)產(chǎn)，且為乙二醇聯(lián)產(chǎn)品的EO價格暴跌中體現(xiàn)的就很明顯。未來僅從經(jīng)濟(jì)性看，不排除中東乙二醇產(chǎn)能也會轉(zhuǎn)產(chǎn)為盈利更好且運(yùn)費(fèi)更低的聚乙烯，因此長期看乙二醇供給過剩問題將會溢出至整個乙烯行業(yè)，其隱含的乙烯價格也將成為本輪乙烯價格調(diào)整的下限。

圖3：我國乙烯下游結(jié)構(gòu)

乙二醇的供給過剩只是乙烯行業(yè)的一個縮影，其他乙烯下游產(chǎn)品的供給增長也處于歷史較高水平。本輪乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張可以說是全球油化工、氣化工和煤化工三大工藝路線的疊加，其擴(kuò)能幅度非常驚人。我們統(tǒng)計(jì)2019-2022年國內(nèi)新增油頭產(chǎn)能1200萬噸，煤頭產(chǎn)能300萬噸（僅MTO，不含煤制乙二醇），氣頭產(chǎn)能600萬噸，美國新增氣頭產(chǎn)能1000萬噸，其他地區(qū)新增產(chǎn)能800萬噸。

全球合計(jì)新增乙烯產(chǎn)能約3900萬噸，增量約22%，將大幅超過實(shí)際需求增長。因此源頭上乙烯產(chǎn)能的快速增長必然導(dǎo)致下游產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩，只不過乙二醇作為擴(kuò)產(chǎn)最為集中的產(chǎn)品反應(yīng)最快，但最終各個產(chǎn)品之間還是會通過轉(zhuǎn)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)再平衡。因此乙二醇價格半年就被腰斬也標(biāo)志著整個乙烯行業(yè)的未來，只不過乙烯體量是乙二醇的5倍，所以調(diào)整過程要更加漫長而已。

圖4：2019-2022年國內(nèi)乙烯新增產(chǎn)能（按工藝路線劃分，萬噸） 

圖5：2019-2022年全球乙烯新增產(chǎn)能（萬噸） 

本輪乙烯景氣復(fù)蘇始于13年，彼時受益于產(chǎn)能增長放緩和需求走強(qiáng)，全球乙烯開工率逐年上行，2015-2017年都維持在90%左右的高位水平。但從去年開始，北美氣頭產(chǎn)能釋放率先提速，2018年全球乙烯新增產(chǎn)能830萬噸（其中美國乙烷裂解620萬噸），而需求增長僅約600萬噸，開工率小幅下滑至89%。展望未來，今明兩年仍然是北美乙烷裂解的投產(chǎn)高峰年，且明年起我國幾大民營大煉化乙烯裝置也將陸續(xù)開車，合計(jì)產(chǎn)能投放將超過千萬噸。

國內(nèi)煤頭MTO增長較為平緩，但煤制乙二醇仍然有約1350萬噸的產(chǎn)能，相當(dāng)于變相增加了800萬噸的乙烯供給。另外從2021年起，我國輕烴裂解也將迎來爆發(fā)式增長，雖然具體投產(chǎn)時點(diǎn)尚無法把握，但預(yù)計(jì)規(guī)模也有600萬噸以上。

圖6：2008-2022年全球乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸，左軸）及增速（%，右軸）

綜合來看，我們預(yù)計(jì)2019-2022年全球乙烯產(chǎn)能增速分別為4.0%、4.6%、5.3%和6.3%，而長周期需求增速即使按照較高的4%測算，乙烯開工率也將迎來持續(xù)下滑，甚至2022年整體開工率將降至2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的水平。

乙烯景氣度的下跌，必將帶來全球化工品市場的動蕩，特別是乙烯產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)品的景氣的影響。