各位圈友周末好，當下鄭棉多空持倉接近歷史高點，未來博弈將加劇，就整體考量框架而言，如過去一段時間在圈內(nèi)所發(fā)文章要在未來1-2個月要弱化宏觀層面要素考量，產(chǎn)業(yè)要素聚焦是關(guān)鍵，因此本周就產(chǎn)業(yè)多空博弈要素進行聚焦

1、未來1-2個月弱化宏觀因素考量

2、當下以及短期未來產(chǎn)業(yè)鏈條要素對鄭棉支撐逐步弱化

3、供應端的全球以及中國棉花減產(chǎn)短期影響不大，作用在中期

4、短期變數(shù)在于國內(nèi)輪入政策：中美貿(mào)易落地后輪入美棉以及是否輪入國內(nèi)新疆棉？

第一、未來1-2個月弱化宏觀因素考量

在10月底所發(fā)的《“反身性”對大宗商品至關(guān)重要》一文中，從大宗商品整體角度闡述了短期弱化宏觀考量，強化產(chǎn)業(yè)考量的原因：不同于2018年4季度初至2019年3季度的宏觀因素主導，可預見未來產(chǎn)業(yè)要素更為重要，因此“反身性”應更多立足于產(chǎn)業(yè)端的供應擾動、庫存周期轉(zhuǎn)換、需求端等要素，可預見未來對于部分實體企業(yè)套保是非常好機會，但是對于投機者，需要更多耐心進行間歇性波段操作，同時未來1-2個季度，跨期套利尤其是內(nèi)外盤套利也是一個比較好的機會……,因為文中已經(jīng)做了詳細說明，這里不做贅述

短期未來1-2個月，宏觀羸弱難見亮點，摩根大通全球10月綜合PMI繼續(xù)回調(diào)至50.8,就業(yè)分項跌破榮枯線50至49.8,服務業(yè)PMI下跌至51，創(chuàng)2010年以來新低，制造業(yè)PMI低位有所企穩(wěn)，49.8，依然位于榮枯線50以下，但是美國經(jīng)濟短期仍有韌性，盡管難改逐步下行趨勢，同時歐洲經(jīng)濟在羸弱中有底部階段性企穩(wěn)動能，尤其是進入11月以后，在低基數(shù)下，整個宏觀數(shù)據(jù)有望階段性邊際好轉(zhuǎn)，而中國經(jīng)濟盡管上行動能不足，但是階段性短期未來有邊際好轉(zhuǎn)動能，也就是說整個宏觀經(jīng)濟對大宗商品整體的利好以及利空在短期未來均無明顯驅(qū)動力，只是中國結(jié)構(gòu)性通脹會對未來貨幣寬松政策有一定牽制，對整體市場有一定壓力

第二、棉花價格在產(chǎn)業(yè)鏈條中傳導表象：漲幅依次遞減

整個產(chǎn)業(yè)鏈條呈現(xiàn)利潤由前到后逐個環(huán)節(jié)壓縮

1、鄭棉期貨漲幅大于棉花現(xiàn)貨

進入10月以后，中美貿(mào)易緩和、新疆減產(chǎn)預期、產(chǎn)業(yè)鏈條季節(jié)性訂單下放以及原料補庫等因素觸發(fā)鄭棉在低位反彈，這個過程中，期貨價格漲幅大于現(xiàn)貨，結(jié)果帶來了期貨倉單不斷涌入，算上有效預報，倉單量已經(jīng)達到56萬噸，未來1-2個月會持續(xù)增加，幾乎可以肯定今年期貨倉單實盤要超過去年的歷史新高，突破100萬噸甚至會超出很多，當下上游棉花價格報價堅挺，主要原因是，今年新疆加工線增加，僧多粥少，所以搶收成本逐步抬升、年新疆減產(chǎn)預期（實際減產(chǎn)很可能在40萬噸左右或以內(nèi)）使新疆軋花廠搶收并報高價、前期收的尤其北疆大部分都在期貨上搞套保，隨著期貨加工上行，套保實盤不斷往上壓，所以搶收現(xiàn)貨交倉單、中美貿(mào)易和解預期使上游棉花廠看多后市，所以搶收，但是這一切均缺乏需求的配合，隨著期貨價格走高，新花流入生產(chǎn)環(huán)節(jié)比例很小，大部分生長倉單進入了“期貨交割庫流通環(huán)節(jié)”。

2、棉花現(xiàn)貨價格漲幅大于棉紗

在進入9月尤其是10月以后，隨著季節(jié)性訂單下方，以及上游棉花價格上漲，帶動了中間環(huán)節(jié)的紗廠和坯布廠補庫，紗廠環(huán)節(jié)積極主動去產(chǎn)成品庫存，隨著上游棉花價格報價上漲，棉紗過去半個月左右被動上調(diào)價格200-400元/噸不等，因為按照新花報價，紗廠利潤被壓縮的厲害，有的紗廠按照靜態(tài)棉紗和棉花價格已經(jīng)利潤趨0，所以紡企被動調(diào)高棉紗價格，但是漲幅小于棉花價格漲幅，對應的是棉紗和棉花價差縮窄，棉花價格走高在產(chǎn)業(yè)鏈條傳導過程中，各個環(huán)節(jié)價格漲幅依次遞減的原因在于產(chǎn)業(yè)鏈條的不給力。

3、棉紗價格漲幅大于坯布價格

過去半個月左右，棉紗價格隨著棉花價格走高被動調(diào)升，但是下游坯布價格幾乎紋絲未動，坯布與棉紗價差在縮窄，核心在于坯布下游的服裝依然不給力

4、服裝不給力：服裝行業(yè)利潤/資金流和銷售疲軟難改

從各個行業(yè)上市公司三季度財報來看,紡織服裝行業(yè)3季度利潤同比增速-15.5%,是29個行業(yè)中10個利潤增速為負的行業(yè)之一,排在倒數(shù)第7,如果與年中財報數(shù)據(jù)比,紡織服裝行業(yè)利潤同比增速再次下滑-2.4%(年中財報利潤增速為-13.18%)。

進入9月尤其10月初，隨著旺季季節(jié)性訂單、疊加上游棉花價格走高，帶動了中間環(huán)節(jié)的紗和坯布補庫，這兩個環(huán)節(jié)走貨階段性向好，產(chǎn)成品庫存有所降低，但是對應的依然是上面所說的服裝企業(yè)利潤走低以及服裝企業(yè)銷售不暢。

就未來來看，中國經(jīng)濟未來1-2個月依然弱穩(wěn)，有望2020年1季度邊際好轉(zhuǎn)但是對棉紡終端需求拉動有限，以及全球經(jīng)濟隨著美國經(jīng)濟下行趨勢確立以及歐洲疲弱看不到實質(zhì)性向上拐點，這種背景下，紡服終端內(nèi)銷和外銷均難見實質(zhì)性起色，尤其需要關(guān)注的是紡服環(huán)節(jié)負債走高和銷售不暢帶來的利潤難見起色，以及整個紡服行業(yè)流動資產(chǎn)萎縮會給整個行業(yè)補庫周期帶來壓力，從靜態(tài)當下能夠看到的是紗和坯布環(huán)節(jié)依然處于主動去庫存周期，但是短期的終端需求向好并非具有實質(zhì)性和可持續(xù)性，也就是說由主動去庫存周期向主動補庫周期難度極大，這會使上游棉花向下傳導過程中很容易出現(xiàn)“腸梗阻”，如果雙十一網(wǎng)上打折服裝消費超預期，那么會進一步透支短期未來服裝消費。

第三、如何理解棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條“金九銀十”的表現(xiàn)

1、弱于往年同期

9月份全國紗產(chǎn)量265.2萬噸,同比下滑1.2%，9月份全國坯布產(chǎn)量43.1萬米,同比下滑5.5%，進入10以后，棉紗走貨和去產(chǎn)成品庫存加快，這里有季節(jié)性訂單下放帶來的需求季節(jié)性向好，但是相當一部分是來自于被動補庫行為（下面會說明），就用棉需求也就是棉花消費而言，不同于供應端的數(shù)據(jù)準確性，消費端只能通過宏觀前瞻指標和產(chǎn)業(yè)微觀調(diào)研來預估降低還是減少，過后再通過表征產(chǎn)量和庫存等數(shù)據(jù)在之后進行驗證，沒有人能夠準確提前預估具體消費數(shù)值。

道理很簡單，供應端相對準確，因為期初庫存基本是確定的，新年度棉花產(chǎn)量可以通過衛(wèi)星、公檢數(shù)據(jù)等檢測手段取得，而總體用棉消費有分散的個體企業(yè)具體用棉量的組合，幾乎不可能進行準確預估，消費端的數(shù)據(jù)是后滯指標，包括美國農(nóng)業(yè)部供需報告，如果2018/19棉花年度按照美國農(nóng)業(yè)部供需報告中的消費預估，那是有缺口的，如果做多鄭棉后果難以想象，就當下而言，進入9月，當坯布和紗線產(chǎn)量均低于過去幾年同期背景下，如何能推斷出今年金九銀十用棉消費好于往年同期？而這也能夠與微觀中下游企業(yè)反饋得到吻合，即9月尤其10月份，紡企和織造企業(yè)走貨明顯好轉(zhuǎn)，環(huán)比好于6、7、8月份，但是弱于往年同期。

2、原料補庫行為是“本次金九銀十”環(huán)比向好的重要因素之一

當下，整個棉紡產(chǎn)業(yè)依然處于主動去庫存周期，從整體工業(yè)企業(yè)庫存周期而言，當企業(yè)的補庫存是由于總需求的改善引致時，通常庫存周期的時間長度和變化幅度都相對較高；當企業(yè)的補庫存，是由于價格變化引致，沒有總需求改善的支撐時，庫存周期的時間長度和變化幅度都相對較弱。

就本次“金九銀十”而言，季節(jié)性訂單下方帶來走貨向好毋庸置疑，但是由于上游棉花價格上漲帶動疊加紡織、織造環(huán)節(jié)原料處于低位而進行的被動補原料庫存也是重要因素，下圖是華瑞信息所統(tǒng)計周度數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)來看：紡織企業(yè)原料（棉花）有補庫動作，同時產(chǎn)成品（棉紗）去庫在加快，而下游的織造廠原料（棉紗）大幅增加，而產(chǎn)成品（坯布）去化力度不及紡織環(huán)節(jié)的棉紗去庫存，近期已經(jīng)開始抬頭累庫。

當下以及短期未來紗廠和坯布企業(yè)依然處于主動去庫存中，期間有季節(jié)性被動補原料庫存，未來如果棉花價格持續(xù)上行，也會帶動中下游的棉紗和坯布價格被動向上調(diào)價，但是核心在于終端服裝零售和利潤均沒有擺脫疲弱態(tài)勢，這樣的只能帶來棉花價格向中下游傳導過程中價格漲幅依次遞減，也就是中下游企業(yè)利潤逐步被壓縮的過程，在終端難以有效啟動背景下，最后的結(jié)果只能是紗和坯布產(chǎn)成品在庫存以及停限產(chǎn)再次增加，會反噬上游棉花價格上漲。

第四、供應端的全球以及中國棉花減產(chǎn)短期影響不大，作用在中期

美國農(nóng)業(yè)部11月供需報告顯示：

1、較大幅度調(diào)減全球棉花產(chǎn)量，2019/20年度全球棉花產(chǎn)量調(diào)低61.7萬噸，由10月預估的2716.6萬噸調(diào)減至2654.9萬噸，環(huán)比調(diào)減幅度2.27%，其中美國調(diào)減幅度較大，由10月預估的472.6萬噸調(diào)減至453.2萬噸，環(huán)比調(diào)減幅度4.1%，中國也調(diào)減，由10月預估的604.2萬噸調(diào)減至593.3萬噸，環(huán)比調(diào)減幅度1.8%，印度也調(diào)減，由10月預估的664.1萬噸調(diào)減至653.2萬噸，環(huán)比調(diào)減幅度1.6%。

2、全球需求端微幅調(diào)減，由10月預估的2647.8萬噸調(diào)減至2645.2萬噸，因此在供需調(diào)整背景下，全球期末庫存調(diào)減環(huán)比幅度3..45%。

對全球棉花價格影響

1、由于全球棉花供應量調(diào)減幅度較大，所以對國內(nèi)外棉花價格有支撐，從絕對供需數(shù)值來看，市場參與者會把前期的供需寬松落地在供需趨于平衡，并且會放大中國輪入帶來的階段性供需緊張，外棉支撐國內(nèi)棉花價格力量依然在。

2、這種預期的存在也會遭遇短期實際的挑戰(zhàn)，因為最新的11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，全球棉花產(chǎn)量依然比2018/19年度高出63萬噸，需求高出27萬噸不及產(chǎn)量的調(diào)高幅度，而且需求本身還是高估的，以及中美期初庫存均是高位，所以這可以解決2019/20棉花年度“供需平衡和中國輪入的利多問題”。

3、就鄭棉短期而言，即便按照供需平衡表最新的數(shù)據(jù)來算，中國進口206萬噸，產(chǎn)量593萬噸，來看，加上今年結(jié)轉(zhuǎn)庫存300萬噸，這就是1100萬噸左右，而消費根據(jù)最新數(shù)據(jù)是860萬噸，依然供應寬松，未來即便不用輪儲也夠用，但是這些美國農(nóng)業(yè)部給出的數(shù)據(jù)有“瑕疵”，首先產(chǎn)量593萬噸有些高了，今年新疆減產(chǎn)，所以應該在580萬噸上下，但是需求預估更高，應該在800萬噸左右，所以就中國而言，供需是寬松的，也就是短期內(nèi)在產(chǎn)業(yè)鏈條支撐逐步弱化，供應寬松不改背景下，如果鄭棉繼續(xù)上行，也就是1月在13500以上，5月在14000以上將“解放”國內(nèi)大部分上游軋花廠，倉單壓力會直線上升，同時中下游利潤將進一步萎縮，也就是說在終端沒有實質(zhì)性可持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，整個產(chǎn)業(yè)鏈條中下游企業(yè)在利潤萎縮過程中，只有上游賺的盆滿缽滿，而且是上游幾乎所有企業(yè)獲利頗豐，只有在2016年國家供給策改革帶來的這種景象，否則很難想象。

4、隨著鄭棉期貨倉單的不斷增加，1月倉單未來會逐步轉(zhuǎn)至5月合約，疊加5月本身就有較重的實盤壓力，中期倉單會再往后移動，9月合約和5月合約價差有望擴大，也就是說短期內(nèi)，圍繞1月和5月合約，主要是進行過去一段時間進行的間歇性右側(cè)交易，按照前期圈中給出價格做波段空（核心考量是中美貿(mào)易談判和輪入政策不確定，下周二也就是12號特朗普將在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表講話依然會對盤面帶來波動），同時進行賣5買9套利。

4、就中期而言，在供應端出現(xiàn)減產(chǎn)背景下，中期需求就是關(guān)鍵，未來需要持續(xù)關(guān)注幾個要素：（1）2018/19年度棉花趨勢性下行核心因素在于整個產(chǎn)業(yè)主動去庫存周期進行中以及居民杠桿率走高對紡服終端需求的擠壓，就中期來看，主動去庫存周期進入尾聲，但是是否會隨著整個工業(yè)企業(yè)弱補庫周期開啟還需觀察未來幾個月數(shù)據(jù)，尤其是進入2020年一季度以后，目前來看M1與社融的反彈力度都較弱，本輪庫存周期見底后回升的力度可能是偏弱的，但是還需持續(xù)關(guān)注未來幾個月宏觀和產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷相關(guān)要素，（2）控地產(chǎn)下，居民杠桿率上行斜率已有所趨緩，對消費的擠出影響有所減弱，所以未來需求端邊際變化需要持續(xù)關(guān)注外需是否向好，尤其是中美談判如果取消追加的關(guān)稅能夠落地，需要進一步關(guān)注外需情況，（3）美國服裝行業(yè)正在面臨去庫存周期，這個已經(jīng)在圈內(nèi)發(fā)了文章進行了詳細說明，這里不贅述，未來會對此要素進行持續(xù)跟進，中期而言，圍繞鄭棉會進行之前在圈中所說的左右雙邊交易。

短期變數(shù)在于輪入政策：中美貿(mào)易落地后輪入美棉以及是否輪入國內(nèi)新疆棉？

政策不可預估，輪入巴西棉當下已經(jīng)成型，中美如果達成協(xié)議，輪入美棉概率也很大，但是是否輪入國內(nèi)無法證偽，盡管邏輯上很難說通，但是傳言無法證偽，如果單單輪入巴西棉和美棉，那么對于國內(nèi)棉花有外棉支撐并不排除有進一步上行，但是會換來國內(nèi)倉單加速壓制，同時產(chǎn)業(yè)鏈條中后端利潤繼續(xù)壓縮，同時下一年再輪儲的概率也會增加，國內(nèi)鄭棉依然面臨壓力，如果輪入國內(nèi)（市場傳言輪入50萬噸新疆棉），也就是說既輪入外棉業(yè)輪入內(nèi)棉，對棉花價的短期提振同時大概率會帶來對紗廠的利潤擠壓，同時如果輪入，大概率是競價式向下收，那么軋花企業(yè)會比對交儲合適還是交期貨合適，一旦中國國內(nèi)輪入，5月合約期貨價格有望面臨更大實盤拋壓，但是中間過程會有超預期漲幅，政策無法預估，只能是一個變數(shù)。