聚烯烴及煉化行業(yè)的研究，國內(nèi)機構(gòu)研究員、三桶油的研究院，已經(jīng)貢獻了很多寶貴的經(jīng)驗、文獻，對于能源化工行業(yè)的研究流派也很多，發(fā)表在市面的文章更多了。隨著文萊的恒逸石化項目投產(chǎn)，文章陸續(xù)多起來，其中，也不乏一些專業(yè)的文章及研究報告，但是，多數(shù)都是基于目前價格體系、產(chǎn)品利潤，沒有對未來行業(yè)發(fā)展進行深入討論?！按蟮亍碧峁┝硪环N研究思路，供各位參考。

1、能源價格

1.1 研究框架

對于能源化工行業(yè)來說，最基本的研究就是從供需平衡進行分析，供應(yīng)端在3—5年左右，是否有變化，如果供應(yīng)增加了，需求不變，那么行業(yè)利潤就下降；反之就增加。再說需求端，3—5年左右，是否有變化，如果需求增加了，供應(yīng)不變，那么行業(yè)利潤就增加；反之就下降。供需平衡是最基本的，行業(yè)研究中，對行業(yè)的供需平衡要有個基本的預(yù)判。

當(dāng)然，在實際研究中，還會涉及其它的影響因素，導(dǎo)致供需平衡的分析比較困難。就拿原油舉例說明，如果僅僅有供需平衡表是不夠的，還需要考慮影響供需平衡的多種因素。粗略的羅列，大致有幾個影響原油供需平衡的因素。

1）地區(qū)局勢。中東局勢緊張，影響原油供應(yīng)，原油價格就漲，反之就跌。

2）天氣。美國灣區(qū)的颶風(fēng)，會影響原油消費，原油價格跌。

3）各國經(jīng)濟發(fā)展。中美經(jīng)濟增速高，原油價格漲。

4）其它。

圖一 油價影響因素

總之，供需平衡的影響因素很多，不同時期，要抓住主要的矛盾及影響因素，才能做到對于行業(yè)未來走勢，心中有數(shù)。

研究能源化工行業(yè)，大體的框架需要了解哪些呢？

1）原料價格如何

2）下游消費如何

3）行業(yè)景氣度如何

1.2 原油

原油是行業(yè)研究優(yōu)先級別最高的研究對象，進入二十一世紀(jì)后，原油價格高的時候，經(jīng)濟就好；反之，經(jīng)濟就差，原油就是宏觀指標(biāo)之一。對于能源化工行業(yè)來說，原油價格就是企業(yè)的成本，畢竟，在石油化工行業(yè)，對于某個煉油商來說，原油成本占其企業(yè)成本的90—95%。如要研究石油化工行業(yè)，就要對原油價格有個最基本的預(yù)判，國外投行高盛、國內(nèi)投行中金，開篇都有原油走勢的研究。

未來3—5年，國際原油價格走勢到底如何呢？“大地”預(yù)計，2020年繼續(xù)筑底盤整，2021—2022年原油價格將上漲至70—100美金/桶，2023—2026年石油化工行業(yè)迎來一波景氣期，原油價格將又達到100美金/桶以上。

當(dāng)然，也要考慮，未來原油消費受新能源的沖擊，不會再觸及100美金/桶的價格。那下面，就要研究天然氣、煤炭這兩者未來的消費到底如何，是否仍存在供過于求的情況。

圖二 原油價格走勢

1.3天然氣

天然氣這塊說了很多了，這幾周的文章都在寫天然氣，各位可以回頭看看“大地”這幾周寫的文章，丟幾個鏈接，各位可以看看。

萬字雄文剖析天然氣：國內(nèi)暴漲，有道理嗎？？    https://mp.weixin.qq.com/s/pheoklTQB8g1ZId8_iCSYg

稍微總結(jié)下，天然氣這塊，“大地”認(rèn)為，歐洲未來全部使用天然氣發(fā)電，交通運輸電氣化，將增加對天然氣的消費，消費者在享受短期“廉價”的天然氣紅利后，天然氣價格將恢復(fù)與原油指數(shù)鉤掛，最終價格將上漲。

天然氣價格的上漲，必然會導(dǎo)致其關(guān)聯(lián)程度最高的液化氣價格上漲，這個一定要注意哦。

最后要說一說煤炭價格。

1.4 煤炭

煤炭價格，可以粗略預(yù)判，煤炭大約80—90%的消費都是發(fā)電，隨著國內(nèi)新能源的推廣，天然氣、新能源等等的消費增加，煤炭的消費增速是下降的。煤炭消費必然會隨著下降，煤炭價格大漲是沒多大可能的。

長期而言，在原油、天然氣以及煤炭三種能源中，煤炭價格有可能是最經(jīng)濟的，價格大漲的可能性較小；天然氣短期是經(jīng)濟的、價格不會大漲，但長期將與原油鉤掛；原油價格在10年內(nèi)仍是宏觀指標(biāo)之一，在三年左右觸底后，未來幾年有大漲的可能。

下面就要分析石油化工行業(yè)利潤了。

2、行業(yè)利潤

2.1 經(jīng)濟走勢

根據(jù)IMF及WEO的預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟增速繼續(xù)3.0%左右的增長，部分機構(gòu)EIA、OPEC預(yù)計2020年全球經(jīng)濟增速略低于3.0%，不管如何，未來幾年，全球經(jīng)濟維持2.5—3.0%低速增長是可以預(yù)見的，側(cè)面反映了全球消費不佳，進入一個下行的周期，預(yù)計至少維持3—5年。

2.2 下游消費

石油化工的消費將隨著經(jīng)濟的下行，增速逐漸降低。我們可以看到，很多石油化工的下游產(chǎn)品，將 步PTA的后塵，行業(yè)利潤逐步的縮減。2019年是PTA、后面將是PP、再后面將是PE以及其它石油化工產(chǎn)品。

2.3 行業(yè)利潤

石油化工下游幾個產(chǎn)品利潤走勢到底如何呢？PP產(chǎn)品，從最高的2000元/噸，將降至500—800元/噸。主要的原因不外乎，全球的消費不佳，但是產(chǎn)能卻一直在增加，產(chǎn)能的增速高于消費的增速，從而導(dǎo)致供過于求，行業(yè)利潤逐步收窄。

3、未來發(fā)展

3.1 未來產(chǎn)能

剛才說了，行業(yè)的產(chǎn)能是逐步擴張的，主要的原因是下游的企業(yè)利潤收縮后，為了企業(yè)生存及獲得更多的利潤，都采取了向上游擴張的辦法。例如，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化在PTA行業(yè)利潤收縮后，開始向煉油行業(yè)、聚烯烴行業(yè)擴張；再如，三桶油煉油利潤收窄后，都選擇了向聚烯烴行業(yè)、化工行業(yè)擴張；這些都會打破既有產(chǎn)業(yè)的格局，導(dǎo)致某個行業(yè)從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)化供過于求，行業(yè)的利潤將巨幅下降。

根據(jù)國外研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)，到2025年，國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)能同比2018年增加約一倍，也就國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)能每年增速約10%；這還不是最壞的，美國聚烯烴產(chǎn)能再2019年—2020年將大規(guī)模釋放，該產(chǎn)品當(dāng)然不能在美國國內(nèi)消化，主要是出口至東北亞，也就是說，東北亞在未來將有大量的產(chǎn)能釋放、大量的聚烯烴產(chǎn)品涌入，行業(yè)的利潤會收窄嗎？到底如何呢？

3.2 未來行業(yè)利潤

按照BP能源/IEA的數(shù)據(jù)，從2015年開始，煉化行業(yè)的裂解利潤開始下降，從最高的約20美金/桶，降至當(dāng)前的10—12美金/桶?！按蟮亍闭J(rèn)為，隨著美國、東北亞地區(qū)的煉油、聚烯烴產(chǎn)能的釋放，未來2—3年，石油化工行業(yè)的利潤將大幅度下滑，維持3—7美金/桶是常態(tài)。美國灣區(qū)各別煉油商的裂解利潤已經(jīng)下滑至5美金/桶左右，行業(yè)的低毛利將維持很長一段時間，至少5年左右，之后將如下：

行業(yè)利潤收縮---破產(chǎn)企業(yè)增加---行業(yè)利潤反彈

那么，到底煤炭、輕烴、石油三條路線，哪個的成本最有競爭力呢？

3.3 其它

“大地”初步給各位測算下三條路線的利潤。

基準(zhǔn)：煤炭、輕烴的設(shè)備折舊為10年；石油的設(shè)備折舊為0年；原油價格不超過70美金/桶，煤炭價格為坑口煤價格約200元/噸；環(huán)保要求嚴(yán)格，煤炭要求污水排放為“零”；產(chǎn)品，煤炭、輕烴路線為“大路貨”，石油路線為特種料。

3.3.1 盈虧平衡點

中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院研究結(jié)果表明，當(dāng)煤價為220元／噸時，煤制烯烴的成本與原油在54--58美元／桶的石腦油制烯烴的成本相當(dāng)；當(dāng)甲醇價格在2000元/噸時，甲醇制烯烴的成本與原油在74--78美元／桶的石腦油制烯烴的成本相當(dāng)。

圖三 不同路線聚烯烴成本

研究煤化工，首先要了解煤炭生產(chǎn)企業(yè)的成本，按照2018年的數(shù)據(jù)，神華、寶泰隆、陜西煤業(yè)的煤炭成本為113—260元/噸。

圖四 煤制烯烴完全成本

整個煤制烯烴的成本隨著煤炭價格的變動而增加，在煤炭價格350—400元/噸的時候，煤化工生產(chǎn)一噸聚烯烴完全成本達到6000—6100元/噸；相對應(yīng)的，原油價格是70—75美金/桶。因此，當(dāng)原油價格超過75美金/桶的時候，煤化工的競爭力將強于傳統(tǒng)的石腦油制烯烴。

我們考慮煤制烯烴的競爭力、利潤，要考慮兩個因素，一個是煤炭企業(yè)坑口煤的成本，不同的煤炭生產(chǎn)商成本、競爭力不同；一個是全球原油的價格，在高油價下，煤制烯烴的競爭力比較強。

如根據(jù)2019年的價格體系，在原油價格為70美金/桶以下的情況下，煤炭的盈利仍低于石油路線；輕烴路線暫時毛利還不錯，略高于煤炭；如原油價格高于70美金/桶，石油路線盈利開始下降，煤炭路線的盈利開始高于輕烴、石油路線；當(dāng)原油價格高于80美金/桶，原油路線基本沒有多大的競爭力。

也就是80美金/桶為界限，如原油價格高于80美金/桶，那么煤炭路線的優(yōu)勢明顯；否則，原油價格低于80美金/桶，石油路線的盈利水平還是不錯的。因此，原油價格決定了三者的競爭力，必須預(yù)判3年左右的原油價格。

3.3.2 噸毛利

那么原油價格真的高于80美金/桶，三者的盈利到底如何呢？如果是生產(chǎn)“大路貨”，煤炭路線肯定噸毛利最高的；但是，如果生產(chǎn)管材料、注塑料的話，原油路線的毛利還是最高的，為什么呢？因為煤炭、輕烴路線對催化劑配方、下游客戶接受程度方面，暫時都不如原油路線，需要5—10年進行攻關(guān)才可以。但5—10年之間會發(fā)生很多事情哦。

3.3.3 其它

上面一直強調(diào)，隨著行業(yè)產(chǎn)能的擴張，噸油毛利下降，未來5—10年，將行業(yè)利潤下滑可以預(yù)見，行業(yè)可以預(yù)見從景氣轉(zhuǎn)為不景氣?；仡櫼幌拢?0年前，山東煉油商因裂解利潤下滑，大量的企業(yè)被兼并；10年后，石油化工行業(yè)會不會又這樣呢？“大地”認(rèn)為，是會的，根據(jù)高盛的報告、“大地”的裂解利潤跟蹤，2019—2020年將是裂解利潤的高點，之后裂解利潤將下滑，盤整至少3—5年。再看產(chǎn)能方面看看。

2018年全球煉油產(chǎn)能為49.64億噸/年，2019年預(yù)計將達到50.2億噸/年，預(yù)計新增煉油產(chǎn)能約7000萬噸/年，多數(shù)新增產(chǎn)能都是來源于中國，中國新增產(chǎn)能約5000萬噸/年；預(yù)計2022年全球煉油產(chǎn)能將達到58.5億噸/年，同比2019年增加近8.3億噸/年，其中，中國預(yù)計新增產(chǎn)能約2.2億噸，國內(nèi)煉油產(chǎn)能將接近10億噸/年，預(yù)計煉油開工率將低于75%（行業(yè)開工率低于75%則表明該行業(yè)不景氣）。

圖五  全球新增產(chǎn)能

2022年國內(nèi)煉油行業(yè)富余產(chǎn)能接近2.5億噸/年，2025年遠(yuǎn)期將達到3.0—3.5億噸/年，預(yù)計行業(yè)的裂解利潤將進一步降低，3—5年內(nèi)煉油業(yè)的毛利都維持5—8美金/桶的低水平，屆時將考驗各企業(yè)的現(xiàn)金流、成本控制，將有一批企業(yè)會破產(chǎn)，預(yù)計2025—2028年才能逐步恢復(fù)行業(yè)景氣度。

4、小結(jié)

研究能化行業(yè)，需要關(guān)注、預(yù)判原油價格，當(dāng)原油價格低于80美金/桶，石油路線優(yōu)于輕烴、煤炭路線；2019—2020年將是石油化工行業(yè)裂解利潤的高點，之后裂解利潤將下滑，盤整至少3—5年。