正文

今年上半年，伴隨淡水河谷發(fā)生礦難，港口庫存持續(xù)下滑，即便鋼廠3月份大幅去庫也未能如愿阻擋鐵礦石的上漲，反而使自己處于相對被動的低位，不得不保持低庫存運行。

進入8月份，港口庫存止跌轉(zhuǎn)升，鐵礦缺口彌補，價格暴跌，但鋼廠仍未有補庫意愿。每逢冬季，鋼廠鐵礦補庫都是令人關注的焦點，也是影響鐵礦行情的關鍵。今年鋼廠冬季補庫意愿究竟如何，對鐵礦行情又有多大影響，現(xiàn)將我們一直以來的研究成果整理如下：

一、 歷年鋼廠補庫行情回顧

2014-2016年9月：盡管當時港口庫存較低，且由1.1億噸一路下滑至8000萬噸，但鐵礦整體仍然是過剩的，且2016年之前黑色情緒整體悲觀，即便鋼廠補庫無法阻擋鐵礦下跌行情。

2016年10月-2018年2月：鐵礦結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸被市場接受，鐵礦邏輯由總量過剩向結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)變，且從2016年開始，黑色整體開始復蘇。期間鐵礦行情對鋼廠補庫特別敏感，價格與鋼廠鐵礦庫存水平基本呈正相關關系，波動率也被放大（詳見下文第二部分）。

2018年3月-2018年9月：由于力拓2018年二季度鐵礦超發(fā)，且PB粉質(zhì)量下滑，導致PB粉港口庫存嚴重過剩，因此在二三季度，即便鋼廠補庫鐵礦石，中品澳礦價格沒有任何起色，是當時黑色中最弱品種。

2018年10月-2019年7月：首先力拓在2018年下半年減少了發(fā)貨量并提升了PB粉的品質(zhì)，導致PB庫存快速下滑開始結(jié)構(gòu)性緊缺，隨后在2019年1月25日，淡水河谷發(fā)生礦難，鐵礦供需失衡，結(jié)構(gòu)性緊缺矛盾升級為總量預期緊缺矛盾。在鐵礦供不應求期間，鐵礦定價權(quán)開始由鋼廠轉(zhuǎn)到貿(mào)易商手里，因此，即便有2019年3月鋼廠的大規(guī)模去庫，也未能如愿將鐵礦石價格打壓下來。

2019年8月-至今：鐵礦由供不應求轉(zhuǎn)為供大于需，鐵礦港口庫存持續(xù)累積，鐵礦石的定價權(quán)也轉(zhuǎn)回鋼廠手里，那么鋼廠當前的補庫行為就顯得尤為重要。

二、 鋼廠補庫驅(qū)動如何影響礦價

鐵礦行情對鋼廠補庫最為敏感的時候是在2017年初，PB庫存較少，但因數(shù)據(jù)有限，我們采用以2017年底-2018年初舉例，當時北方六港PB粉庫存水平為600萬噸，與現(xiàn)今相近。另外，根據(jù)測算，PB粉全國平均入爐配比約16%，北方六港庫存約占總庫存59%。

64家鋼廠（當時樣本占全國產(chǎn)能約30%）共補庫757萬噸，這也就意味著全國共補庫約2500萬噸，共補庫PB粉約400萬噸，折合北方六港PB粉約240萬噸，折合庫銷比為2.5，港口PB粉價格上漲55元/噸，最高上漲幅度82元/噸（匯率由6.65縮小至6.29）。

這也可以解釋為什么在鋼廠補庫的時候PB粉和超特粉的價格會被拉開。當時北方六港超特粉庫存為1000萬噸水平，超特粉全國平均入爐配比約11%，折合北方六港超特粉約165萬噸，折合庫銷比為6.1，日照港超特粉價格上漲35元/噸，最高上漲幅度38元/噸（匯率由6.65縮小至6.29）。

那為什么2018年二季度鐵礦價格沒有跟隨鋼廠補庫而有好轉(zhuǎn)呢？當時北方六港PB粉庫存為1300萬噸，64家鋼廠樣本共補庫133萬噸，折合北方六港PB粉庫存約42萬噸，庫銷比達30.95，如果考慮到當時PB粉因質(zhì)量變差而導致的入爐配比下滑，庫銷比是處于更高水平的。

三、 鋼廠補庫驅(qū)動解析

1、地域特征：

（1）、唐山與山東：毗鄰港口，物流改善，補庫淡化

預測補庫幅度：唐山50萬噸，山東70萬噸。

唐山（樣本比例12.06%）是北方鋼廠重鎮(zhèn)，在早期也是樣本鋼廠鐵礦庫存中體量最大且波動最大的貢獻者，以中小型鋼廠居多，除冬季補庫外，鋼廠采購的投機氛圍十分濃厚。但由于唐山地區(qū)本就毗鄰港口，采購方便，且近幾年伴隨著公轉(zhuǎn)鐵等物流條件的改善，鋼廠對鐵礦維持高庫存以及投機補庫的意愿也越來越低，冬儲備貨的庫存高度也是逐年下滑，尤其是2017年底之后環(huán)保限產(chǎn)的加強，隨采隨買也逐漸成為了其采購主流作法。

山東（4.19%）的庫存體量和波動幅度均不及唐山，但與唐山類似，毗鄰港口，物流條件改善，補庫高度和庫存水平也是逐年下滑。

（2）、山西與南方：遠離港口，補庫周期長，跟隨利潤波動

預測補庫幅度：山西60萬噸，南方-20萬噸。

山西（3.23%）和南方（6.88%）由于遠離港口，補庫周期較長，無法做到像唐山、山東那樣隨采隨買。通過數(shù)據(jù)對比，我們發(fā)現(xiàn)兩地鋼廠庫存與成材利潤高度吻合。我們已經(jīng)知道唐山和山東正在逐年降低鐵礦庫存和補庫高度，但2017年-2018年總樣本鋼廠鐵礦庫存底部仍在不斷抬升，2017年初庫存尖峰甚至創(chuàng)下新高，最關鍵的原因就在南方和山西在當時伴隨鋼廠利潤的暴增而大幅累庫。南方早已取代唐山成為樣本內(nèi)鋼廠鐵礦庫存體量最大的地區(qū)，也是影響鐵礦價格的關鍵地區(qū)。

山西鋼廠庫存已達歷史低位，但成材利潤已大幅拉升，因此我們給予山西補庫60萬噸的預期，但南方鋼廠鐵礦庫存由于提前增加，根據(jù)鋼廠利潤，預計降庫20萬噸。若考慮到成材產(chǎn)量即將增加（參考疏港量和廢鋼日耗量），預計截止到春節(jié)，成材價格及鋼廠利潤難以繼續(xù)大幅增長。

（3）、邯邢與沿江：交通便利度中性，震蕩趨勢補庫

預測補庫幅度：邯鄲邢臺100萬噸；沿江40萬噸。

邯邢（9.09%）補庫高度并沒有明顯規(guī)律，由調(diào)研結(jié)果可得，當?shù)赝稒C補庫情緒也十分濃厚，根據(jù)往年補庫高度和庫存水平，對邯邢保守估計補庫100萬噸。沿江（2.56%）是各地樣本中占比最小，波動最小的地區(qū)，補庫最高峰反而多出現(xiàn)在夏季，冬季補庫力度有限，給予40萬噸的補庫幅度估計。

2、鋼廠規(guī)模特征

對于寶鋼、馬鋼、邯鋼這些大型國有企業(yè)來講，規(guī)模大，訂單穩(wěn)定，對原料的采購重心放在了穩(wěn)生產(chǎn)，因此平時較少參與鐵礦石投機行情。但每逢臨近春節(jié)，這些大型鋼廠均會多多少少補充庫存。

對于小型民營鋼廠，冬季臨近春節(jié)補庫是剛需，但在平時更多的是投機性需求，往往并非因為他們補庫而帶動行情，而是因為行情啟動才開啟補庫，行情萎靡而開始拋貨，這樣也無疑放大了鐵礦的波動幅度，2017年的高波動行情就是例證，而之后唐山和山東的逐漸降庫也反映了兩地投機需求的逐漸轉(zhuǎn)淡，鐵礦價格的波動也愈來愈低。

四、 今年影響價格預測

考慮到鋼廠產(chǎn)能置換及擴充，經(jīng)過計算將當前樣本數(shù)據(jù)比例下調(diào)為25%。當前北方六港PB庫存為600萬噸水平，本次鋼廠冬季補庫幅度約為300萬噸，折合北方六港PB粉為113萬噸，庫銷比約為5.3。

由于價格波動還須考慮到市場情緒、商品估值、上下游博弈等多重因素，因此本文不對具體上漲幅度做出量化預測?？梢钥隙ǖ氖?，在成材價格保持穩(wěn)定的情況下，今年的補庫對鐵礦石價格仍有一定的提振作用，但由于補庫幅度不及往年，且鐵礦價格仍處于高位，因此鐵礦價格上漲幅度也將有限。

五、 結(jié)論

港口鐵礦石供不應求時，鐵礦定價權(quán)掌握在作為賣方的貿(mào)易商手里，鋼廠補庫與否也無法阻擋鐵礦石的上漲行情，當前鐵礦供需缺口以及彌補，港口庫存逐漸累庫，定價權(quán)也將重回鋼廠，鐵礦價格走勢也將跟鋼廠補庫節(jié)奏重回正相關關系。

根據(jù)鋼聯(lián)網(wǎng)64家鋼廠鐵礦庫存數(shù)據(jù)，六地中唐山、山東投機需求逐年減弱，補庫高度和庫存水平逐年下滑，對鐵礦行情影響愈來愈弱，今年預計分別補庫50萬噸和70萬噸。分別根據(jù)往年節(jié)奏和鋼廠利潤，邯邢與山西分別估計補庫100萬噸和60萬噸，沿江預計補庫40萬噸，而南方由于已提前增加庫存，考慮到利潤水平，預計將去庫20萬噸?？紤]到成材產(chǎn)量即將增加，預計截止到春節(jié)，成材價格及鋼廠利潤難以繼續(xù)大幅增長。

綜上，當前至春節(jié)，我們粗略預計全國樣本數(shù)據(jù)內(nèi)補庫幅度為300萬噸（僅供參考），考慮到樣本比例下調(diào)，庫存水平，最終得PB粉庫銷比為5.3，大于2017年底PB粉庫銷比水平且小于超特粉。在成材價格保持穩(wěn)定的情況下，今年的補庫對鐵礦石價格仍有一定的提振作用，但由于補庫幅度不及往年，且鐵礦價格仍處于高位，因此鐵礦價格上漲幅度也將有限。

但盡管補庫力度有限，我們認為在鐵礦補庫期間，鐵礦可能成為黑色產(chǎn)業(yè)鏈當中表現(xiàn)比較好的品種，特別是相對于其他原料而言。當前焦炭價格存在一定升水，在鋼廠焦炭庫存比較高的背景下，建議可以適當參與多礦空焦的操作。