回顧：為何我們認(rèn)為“廢鋼”和“終端需求”是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的核心？在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈中，鐵礦將進(jìn)入弱勢(shì)均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環(huán)保和去產(chǎn)能效應(yīng)遞減的背景下將成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最為弱勢(shì)的品種，鐵水成本總體將呈下移的態(tài)勢(shì)，其節(jié)奏將由終端需求和利潤(rùn)引導(dǎo)。鋼材的供給同樣將主要由終端需求和利潤(rùn)來引導(dǎo)，而不管在長(zhǎng)流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，廢鋼價(jià)格的變化將成為影響鋼材供給最為關(guān)鍵的邏輯。因此，總體來看，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產(chǎn)業(yè)鏈邏輯變化最為關(guān)鍵的變量。

我們根據(jù)廢鋼的強(qiáng)弱以及終端需求的強(qiáng)弱做了詳細(xì)剖析，其邏輯關(guān)系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場(chǎng)。

需求韌性到何時(shí)？從最新的宏觀和微觀數(shù)據(jù)來看，鋼材需求的韌性持續(xù)。當(dāng)前影響需求的幾個(gè)關(guān)鍵邏輯是：房地產(chǎn)、基建、天氣，目前各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續(xù)一段時(shí)間。今年可能類似于2017年的情況，在整個(gè)十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續(xù)到十二月，鋼材需求堅(jiān)韌的格局短期內(nèi)難以改變。根據(jù)我們之前的測(cè)算，即使按照相對(duì)悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長(zhǎng)，如果相對(duì)樂觀的話，明年整個(gè)上半年螺紋需求將保持正增長(zhǎng)。

進(jìn)一步展望：高利潤(rùn)將自我負(fù)反饋。由于電爐及高爐廢鋼添加的調(diào)節(jié)作用，高利潤(rùn)可能將自我負(fù)反饋。近期螺紋價(jià)格大幅上漲，而廢鋼相對(duì)穩(wěn)定，電爐利潤(rùn)將擴(kuò)大，供應(yīng)將滯后上升。而從長(zhǎng)流程來看，在如此高的利潤(rùn)之下，鋼廠勢(shì)必將提高產(chǎn)能利用率。特別是在今年的十一由于大規(guī)模環(huán)保停產(chǎn)，大量鋼廠趁機(jī)檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產(chǎn)量進(jìn)入淡季。從利潤(rùn)到產(chǎn)量的傳導(dǎo)存在一個(gè)月左右的時(shí)滯，而一個(gè)月之后正是需求開始真正季節(jié)性走弱的時(shí)間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯(cuò)配，鋼價(jià)將先揚(yáng)后抑。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)需求大幅下行（超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)）、環(huán)保大幅加強(qiáng)（超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)）

正文

我們?cè)谑轮醒牟呗詧?bào)告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價(jià)的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對(duì)黑色金屬的走勢(shì)做出了框架性分析。我們認(rèn)為，未來整個(gè)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵就落實(shí)到兩點(diǎn)，第一是終端需求的情況，第二是廢鋼的情況。從廢鋼來看，我們之前認(rèn)為廢鋼價(jià)格堅(jiān)挺的格局短期內(nèi)難以改變，電爐產(chǎn)量難以迅速回升至前期的高位，短期內(nèi)供給將比較穩(wěn)定；而從需求來看，我們認(rèn)為在地產(chǎn)企業(yè)“拿預(yù)售”趕工的背景下，需求比較樂觀。從供需兩端來看，我們認(rèn)為供需將面臨錯(cuò)配庫(kù)存將進(jìn)一步去化，10月中下旬之后現(xiàn)貨價(jià)格將再度反彈，并帶動(dòng)01合約出現(xiàn)一定幅度反彈。

在隨后幾次舉辦的沙龍中，我們先后對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了重復(fù)，那么，時(shí)至今日，“鋼”和“廢鋼”的韌性仍然在維持，但部分情況開始變化。在本篇專題報(bào)告中，我們?cè)俣葘?duì)“終端需求”和“廢鋼”對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)邏輯進(jìn)行深入剖析，并對(duì)兩者的基本面進(jìn)行跟蹤。

一、為何“廢鋼”和“終端需求”是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的核心？

我們?cè)谑轮醒牟呗詧?bào)告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價(jià)的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對(duì)黑色金屬的走勢(shì)做出了框架性分析，從我們更新版的邏輯框架中我們可以看到，在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈中，鐵礦將進(jìn)入弱勢(shì)均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環(huán)保和去產(chǎn)能效應(yīng)遞減的背景下將成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最為弱勢(shì)的品種。在鐵礦和焦炭總體疲弱的背景之下，鐵水端不會(huì)成為影響鋼價(jià)的主要因素，鐵水成本總體上將呈下移的態(tài)勢(shì)，而在鐵水成本下移的背景下，其節(jié)奏將由終端需求和利潤(rùn)引導(dǎo)。

而在需求端，基建主要是受到政策的主導(dǎo)，近期政策端刺激基建的意愿增強(qiáng)，但實(shí)際效果有待觀察，制造業(yè)將呈弱穩(wěn)的格局，需求端彈性最大的一端將是房地產(chǎn)。和焦炭行業(yè)類似，鋼材行業(yè)的去產(chǎn)能和環(huán)保的影響也在大幅弱化，鋼材的供給將主要由終端需求和利潤(rùn)來引導(dǎo)，產(chǎn)量將成為需求和利潤(rùn)的滯后因素。而不管在長(zhǎng)流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，鋼材產(chǎn)量的變化，將主要由電爐產(chǎn)能利用率的變化以及高爐廢鋼添加的變化來影響，廢鋼價(jià)格的變化將成為影響鋼材供給最為關(guān)鍵的邏輯。

因此，我們可以看到，在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，我們認(rèn)為從未來較長(zhǎng)時(shí)間的基本面來看，鐵水的疲弱將是一個(gè)定量，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產(chǎn)業(yè)鏈邏輯變化最為關(guān)鍵的變量。我們根據(jù)廢鋼的強(qiáng)弱以及終端需求的強(qiáng)弱做了一張邏輯導(dǎo)圖，從圖中我們可以看到“廢鋼”和“終端需求”是如何對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行驅(qū)動(dòng)的，其邏輯關(guān)系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場(chǎng)。

1、廢鋼堅(jiān)挺背景下的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯演繹

從大的供應(yīng)環(huán)境來看，由于制造業(yè)的疲弱，廢鋼供應(yīng)偏緊的大背景難以改變（詳見前期專題報(bào)告《撩開廢鋼供給的面紗：緣何持續(xù)偏緊？》），近期盡管廢鋼到貨量有所上升，但一方面是因季節(jié)性原因，另外一方面，在10月上半月鋼價(jià)回落的過程中廢鋼并未跟隨下跌也是原因之一。從我們調(diào)研的情況來看，廢鋼仍舊總體上處于偏緊的狀態(tài)，如果一旦價(jià)格下跌，其供應(yīng)偏緊的基本面仍然將顯現(xiàn)出來。

在廢鋼整體堅(jiān)挺的背景下，需求的階段性強(qiáng)弱將成為市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，我們進(jìn)一步根據(jù)廢鋼和終端需求的階段性強(qiáng)弱，以及廢鋼和螺紋之間的相對(duì)強(qiáng)弱對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行分解：

1）、情況一：廢鋼堅(jiān)挺、終端需求疲弱，廢鋼強(qiáng)于螺紋

此種情況在8月份和10月中上旬均出現(xiàn)過，隨著終端需求的下降，利潤(rùn)下滑使得廢鋼需求受到?jīng)_擊，廢鋼價(jià)格跟隨下跌，但廢鋼出現(xiàn)一定幅度下跌之后，其供應(yīng)的問題顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致廢鋼價(jià)格堅(jiān)挺并且強(qiáng)于螺紋。

那么，在這種背景下，廢鋼堅(jiān)挺并且強(qiáng)于螺紋的情況將使得電爐持續(xù)保持虧損，電爐鋼產(chǎn)量大幅下降，長(zhǎng)流程廢鋼添加也下降。由于當(dāng)前終端需求階段性走弱的幅度有限，電爐產(chǎn)量以及高爐廢鋼添加導(dǎo)致產(chǎn)量的減少足夠?qū)_需求的下滑，長(zhǎng)流程鋼廠不需要調(diào)整鐵水的產(chǎn)量，廢鋼對(duì)鐵水起到了保護(hù)作用，廢鋼將決定鋼價(jià)的底部。在這種情況下，由于廢鋼對(duì)產(chǎn)量的調(diào)節(jié)，供需將重新達(dá)到平衡，鋼材價(jià)格將呈弱穩(wěn)的狀態(tài)，而鐵水端的下跌主要是受到供給端的影響，不至于形成螺旋式的下跌。為何10月份中上旬鐵水成本大幅下滑，而鋼價(jià)卻始終相對(duì)堅(jiān)挺，其背后的邏輯正是廢鋼對(duì)鐵水端的保護(hù)。從期貨合約來看，之前我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)01合約螺紋在3200-3300將受到支撐，其背后隱含的邏輯就是我們認(rèn)為廢鋼價(jià)格不會(huì)跌破去年11月的低點(diǎn)，當(dāng)時(shí)廢鋼價(jià)格對(duì)應(yīng)的電爐鋼谷電成本是3200左右，因一旦廢鋼下跌至該價(jià)格，廢鋼供應(yīng)緊缺的矛盾又會(huì)顯現(xiàn)，足以調(diào)節(jié)鋼材市場(chǎng)的供需平衡。

2）、情況二：廢鋼堅(jiān)挺、終端需求強(qiáng)勢(shì)，廢鋼螺紋雙強(qiáng)

此種情況在10月下旬至11月初出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)廢鋼和螺紋價(jià)格齊漲，在這種情況下，電爐保持了虧損的狀態(tài)，電爐鋼產(chǎn)量基本平穩(wěn)。由于此時(shí)電爐開工率未能上升，供應(yīng)壓力不大，鋼材價(jià)格將處于持續(xù)偏強(qiáng)的狀態(tài)。

3）、情況三：廢鋼堅(jiān)挺、終端需求強(qiáng)勢(shì)，廢鋼強(qiáng)于螺紋

由于下跌期間廢鋼往往堅(jiān)挺，而總體上來看，鋼廠在廢鋼價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)上較強(qiáng)，在上漲期間，廢鋼的表現(xiàn)則往往不如螺紋，這種情況出現(xiàn)較少。一旦出現(xiàn)這種情況，在終端需求強(qiáng)勢(shì)的背景之下，廢鋼強(qiáng)于螺紋將使得電爐虧損擴(kuò)大，進(jìn)一步使得市場(chǎng)供不應(yīng)求，鋼材價(jià)格將處于異常強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)。

4）、情況四：廢鋼堅(jiān)挺、終端需求強(qiáng)勢(shì)，廢鋼弱于螺紋

從廢鋼和螺紋之間的歷史價(jià)差關(guān)系來看，在上漲階段往往是螺紋強(qiáng)于廢鋼，這就使得電爐鋼利潤(rùn)將重新擴(kuò)大，供應(yīng)將滯后回升，最終將改變供需關(guān)系，鋼價(jià)則將呈先揚(yáng)后抑的形態(tài)。

2、廢鋼疲弱背景下的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯演繹

1）、情況五：廢鋼疲弱、終端需求疲弱，廢鋼螺紋雙弱

由于制造業(yè)的疲弱，我們認(rèn)為未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間廢鋼總體供應(yīng)偏緊的格局難以改變，但我們可以對(duì)廢鋼疲弱背景下產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯進(jìn)行演繹。一旦廢鋼的基本面發(fā)生改變，價(jià)格轉(zhuǎn)入疲弱，而此時(shí)終端需求也轉(zhuǎn)弱，此時(shí)將進(jìn)入最差的時(shí)刻，廢鋼對(duì)鐵水的保護(hù)也不再起作用，成材和原料將進(jìn)入螺旋下跌的狀態(tài)。

2）、情況六：廢鋼疲弱、終端需求強(qiáng)勢(shì)，廢鋼弱于螺紋

在廢鋼疲弱的背景下，即使終端需求良好，但由于此時(shí)廢鋼弱于螺紋，將導(dǎo)致電爐利潤(rùn)擴(kuò)大，而當(dāng)前的產(chǎn)能是足夠的，供應(yīng)壓力將顯現(xiàn)，可能出現(xiàn)階段性供需雙強(qiáng)的情況，但一旦需求轉(zhuǎn)弱，則供給的壓力將立即顯現(xiàn)出來，鋼價(jià)將先抑后揚(yáng)。

3、總結(jié)：

由此我們可以總結(jié)，在廢鋼堅(jiān)挺的背景下，不管出現(xiàn)哪種情況，鋼材價(jià)格都不會(huì)太差，總體存在支撐，如果出現(xiàn)“廢鋼堅(jiān)挺”+“需求強(qiáng)勢(shì)”的組合，則將使得鋼價(jià)非常強(qiáng)勢(shì)，但由于上漲階段廢鋼價(jià)格一般弱于成材，電爐利潤(rùn)的擴(kuò)大最終將導(dǎo)致對(duì)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)反饋。

而如果廢鋼價(jià)格基本面轉(zhuǎn)入疲弱階段，則不管終端需求如何，最終鋼價(jià)均將轉(zhuǎn)入下跌。特別是如果一旦出現(xiàn)了“廢鋼疲弱”+“需求疲弱”的組合，將會(huì)導(dǎo)致廢鋼相對(duì)鐵水的價(jià)差收窄，廢鋼對(duì)于鐵水的保護(hù)作用弱化，將出現(xiàn)成材原料螺旋下跌的局面。當(dāng)前廢鋼價(jià)格處于最近幾年高位，我們需要謹(jǐn)防的是未來出現(xiàn)此種情況，一旦廢鋼基本面轉(zhuǎn)弱，則可能意味著鋼價(jià)將進(jìn)入到一個(gè)新低的平臺(tái)運(yùn)行。

二、需求韌性到何時(shí)？

從最新的宏觀和微觀數(shù)據(jù)來看，鋼材需求的韌性持續(xù)。當(dāng)前影響需求的幾個(gè)關(guān)鍵邏輯是：房地產(chǎn)、基建、天氣，各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續(xù)一段時(shí)間。

從房地產(chǎn)來看，最近幾個(gè)月房地產(chǎn)新開工仍然持續(xù)保持相對(duì)高的正增長(zhǎng)。我們?cè)诖饲胺治?，今?月份以來地產(chǎn)融資的收緊，反而使得地產(chǎn)企業(yè)為了回籠資金加快開盤前的施工，即“保開盤搶預(yù)售”。由于今年是暖冬，天氣條件有利于施工，房地產(chǎn)企業(yè)在春節(jié)前仍然將抓緊施工以盡快拿到預(yù)售證。我們此前分析，今年6-8月份施工受到了天氣很大的影響，而9月份之后則受到了大慶的影響，這部分滯后的需求有望在十月份之后釋放。從近期日均建材成交、建材表觀消費(fèi)量等微觀數(shù)據(jù)來看，我們此前的判斷得到印證，今年可能類似于2017年的情況，在整個(gè)十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續(xù)到十二月，鋼材需求堅(jiān)韌的格局短期內(nèi)難以改變。根據(jù)我們之前的測(cè)算，即使按照相對(duì)悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長(zhǎng)，如果相對(duì)樂觀的話，明年整個(gè)上半年螺紋需求將保持正增長(zhǎng)。

而從基建來看，如我們之前分析，政策端總體對(duì)基建友好，特別是地方政府專項(xiàng)債可能提前下達(dá)，將明顯提振明年初基建需求。我們通過微觀調(diào)研可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前基建項(xiàng)目并不缺，今年八大基建公司的訂單為兩位數(shù)正增長(zhǎng)，但眾多項(xiàng)目欠缺資金，一旦地方政府專項(xiàng)債在明年年初提前下放，則基建對(duì)鋼材的需求將重演今年的節(jié)奏。

三、進(jìn)一步展望：高利潤(rùn)將自我負(fù)反饋

總體來看，我們認(rèn)為在地產(chǎn)韌性、暖冬、基建刺激等因素作用下，我們認(rèn)為未來鋼材需求仍然健康。但是，由于電爐的調(diào)節(jié)作用，高利潤(rùn)可能將自我負(fù)反饋。

近期螺紋價(jià)格大幅上漲，而廢鋼相對(duì)穩(wěn)定，終端需求和廢鋼進(jìn)入了上文情況四的情況，在這種情況下，電爐利潤(rùn)將擴(kuò)大，供應(yīng)將滯后上升，鋼價(jià)將先揚(yáng)后抑。今年八月份之后，螺紋價(jià)格基本處于電弧爐平電成本的下方，但近期隨著螺紋價(jià)格的大幅上漲以及廢鋼的穩(wěn)定，三線螺紋價(jià)格已經(jīng)接近了峰電成本的水平，一線螺紋則在峰電成本狀態(tài)下也開始盈利?？梢灶A(yù)判的是，未來電弧爐產(chǎn)能利用率將大幅回升，我們近期的微觀調(diào)研顯示電弧爐已經(jīng)開始增產(chǎn)。

而從長(zhǎng)流程來看，在如此高的利潤(rùn)之下，鋼廠勢(shì)必將提高產(chǎn)能利用率。特別是在今年的十一由于大規(guī)模環(huán)保停產(chǎn)，大量鋼廠趁機(jī)檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產(chǎn)量進(jìn)入淡季。從利潤(rùn)到產(chǎn)量的傳導(dǎo)存在一個(gè)月左右的時(shí)滯，而一個(gè)月之后正是需求開始真正季節(jié)性走弱的時(shí)間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯(cuò)配。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)需求大幅下行（超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)）、環(huán)保大幅加強(qiáng)（超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)）。