核心觀點(diǎn)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自10月份以來，油脂持續(xù)了一個(gè)月左右的上漲行情，本輪上漲以棕櫚油作為領(lǐng)頭羊。

棕櫚油產(chǎn)量有明顯的季節(jié)性周期，即四季度到一季度產(chǎn)量逐月遞減，然后夏季處于產(chǎn)量最高峰。這個(gè)季節(jié)性主要因天氣變化帶來的單產(chǎn)變化導(dǎo)致。

中國(guó)棕櫚油的消費(fèi)增速加快主要因替代作用，中國(guó)因豬瘟導(dǎo)致存欄大幅下降，從而導(dǎo)致壓榨增速持續(xù)下降，被動(dòng)導(dǎo)致豆油供應(yīng)下滑。

印尼是全球最大的棕櫚油消費(fèi)國(guó)，食用加工業(yè)用途整體消費(fèi)水平占據(jù)全球第一，因此印尼最近的B30生物柴油計(jì)劃讓市場(chǎng)對(duì)棕櫚油的消費(fèi)增添新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

從時(shí)間周期看，棕櫚油的供應(yīng)收縮會(huì)持續(xù)到下年二三月份，且國(guó)內(nèi)因壓榨導(dǎo)致豆油的供應(yīng)被動(dòng)收縮也會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，中國(guó)對(duì)棕櫚油的高進(jìn)口會(huì)在下年一季度持續(xù)，這也是后期棕櫚油仍然能夠偏強(qiáng)的主要?jiǎng)恿?；盡管當(dāng)前高價(jià)追高有風(fēng)險(xiǎn)，但仍不具備做空的邏輯，逢低買入仍可。

詳細(xì)內(nèi)容

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自10月份以來，油脂持續(xù)了一個(gè)月左右的上漲行情，本輪上漲以棕櫚油作為領(lǐng)頭羊。那么在目前已經(jīng)出現(xiàn)這么大的漲幅情況下，油脂后期如何演繹呢，本文將從油脂上漲的幾個(gè)要點(diǎn)分析，然后看這些因素在未來是否會(huì)發(fā)生較大變數(shù)，及未來有沒有新的要素出現(xiàn)引導(dǎo)新的行情。

一、供應(yīng)端：季節(jié)性減產(chǎn)周期，印尼干旱引發(fā)的減產(chǎn)預(yù)期

1.棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)周期到來

棕櫚油產(chǎn)量有明顯的季節(jié)性周期，即四季度到一季度產(chǎn)量逐月遞減，然后夏季處于產(chǎn)量最高峰。這個(gè)季節(jié)性主要因天氣變化帶來的單產(chǎn)變化導(dǎo)致。

從馬來西亞的產(chǎn)量走勢(shì)看，10月份已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)量拐點(diǎn)，隨后主產(chǎn)國(guó)將步入季節(jié)性減產(chǎn)周期，但今年的季節(jié)性減產(chǎn)幅度要遠(yuǎn)超過去年的降速，因今年下半年的產(chǎn)量弱于上半年，去年處于庫(kù)存高點(diǎn)，尤其在四季度產(chǎn)量也同步達(dá)到高點(diǎn)，而今年產(chǎn)量同比增幅大幅下滑；去年從9-12月的產(chǎn)量均遠(yuǎn)高于5年均值，但今年從9月份開始已經(jīng)嚴(yán)重低于5年均值，持續(xù)到2月份可能見到產(chǎn)量最低點(diǎn)。

所以今年的季節(jié)性減產(chǎn)周期中出現(xiàn)產(chǎn)量低于正常均值水平，從而導(dǎo)致未來三到五個(gè)月內(nèi)的供應(yīng)相對(duì)收縮。

2.印尼干旱引發(fā)的減產(chǎn)預(yù)期

印尼在2019年7-9月期間出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的干旱，而棕櫚油的生長(zhǎng)周期決定了干旱影響著6個(gè)月之后的產(chǎn)量，正處于12-3月份期間的季節(jié)性減產(chǎn)周期；所以對(duì)于印尼來說除了正常季節(jié)性的減產(chǎn)，同時(shí)疊加了早期干旱的影響，將會(huì)導(dǎo)致一季度印尼產(chǎn)量遠(yuǎn)低于正常水平。從印尼的產(chǎn)量增速周期看，近年來印尼產(chǎn)量年度同比約6.5%左右，印尼產(chǎn)量增幅遠(yuǎn)超馬來西亞2%左右的產(chǎn)量增速，印尼提供了全球棕櫚油主要的供應(yīng)，一旦印尼出現(xiàn)超預(yù)期減產(chǎn)將對(duì)全球棕櫚油的供應(yīng)產(chǎn)生極大影響。

二、消費(fèi)超預(yù)期，增速加快

1.以中國(guó)和印度為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)國(guó)，增速加快

中國(guó)棕櫚油的消費(fèi)增速加快主要因替代作用，中國(guó)因豬瘟導(dǎo)致存欄大幅下降，從而導(dǎo)致壓榨增速持續(xù)下降，被動(dòng)導(dǎo)致豆油供應(yīng)下滑。

從2019年1月至今國(guó)內(nèi)壓榨累計(jì)同比下降7%左右，生豬存欄截至到10月份同比下降40%，能繁殖母豬存欄下降也接近40%。存欄的下降導(dǎo)致需求下滑從而導(dǎo)致壓榨增速首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；由于禽類存欄恢復(fù)減緩了部分生豬存欄帶來的減量，所以飼料需求的降幅要大幅低于生豬存欄的降幅。

從棕櫚油的進(jìn)口數(shù)據(jù)看，10月進(jìn)口同比增加11.3%，1-10月累計(jì)進(jìn)口同比增加29%；達(dá)到了最近10年來最好的進(jìn)口增速水平。

從三大油脂的庫(kù)存水平看也可以看出，豆油去庫(kù)幅度最大，棕櫚油總體庫(kù)存水平偏低，菜油近期也持續(xù)去庫(kù)，油脂因供應(yīng)縮減帶來的被動(dòng)去庫(kù)存或在近期持續(xù)。

印度消費(fèi)增速偏穩(wěn)，雖然近期傳出印度與馬來因政治問題出現(xiàn)偏差，但印度對(duì)棕櫚油的總需求仍然保持較高增速，且印度當(dāng)前庫(kù)存水平偏低，印度對(duì)油脂的需求持續(xù)較平穩(wěn)的增速水平。

印度煉油協(xié)會(huì)（SEA）11月15日發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2018/19年度（11月至次年9月），印度植物油（包括食用和非食用油）進(jìn)口量為1555萬噸，比上年度的1502萬噸提高3.5%。

印度的進(jìn)口表現(xiàn)偏穩(wěn)，沒有超預(yù)期的增速，但由于印度油脂庫(kù)存偏低，需求相對(duì)呈現(xiàn)剛性，進(jìn)口增速較穩(wěn)。

2.印尼、馬來的生物柴油計(jì)劃額外增加了消費(fèi)增速

印尼是全球最大的棕櫚油消費(fèi)國(guó)，食用加工業(yè)用途整體消費(fèi)水平占據(jù)全球第一，因此印尼最近的B30生物柴油計(jì)劃讓市場(chǎng)對(duì)棕櫚油的消費(fèi)增添新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們看到印尼的食用消費(fèi)保持了3%-4%的速度，但工業(yè)消費(fèi)從2016年開始出現(xiàn)急劇的大幅增加，主要因生物柴油的攙兌比例逐步提升。下年實(shí)施的B30計(jì)劃將會(huì)帶來大約300萬噸的棕櫚油消費(fèi)，這對(duì)比印尼的總消費(fèi)，當(dāng)相遇提升了4.5%的工業(yè)消費(fèi)增速，提高了2.5%左右的總消費(fèi)增速。

馬來西亞最近也計(jì)劃B20生物柴油計(jì)劃，從2019年的B10摻和比例提升至20%摻和比例，并且可能提前至2020年初執(zhí)行，這也在一定程度上額外增加了棕櫚油的消費(fèi)量大約50-100萬噸。

綜上，這輪行情的上漲體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.中國(guó)因豬瘟導(dǎo)致壓榨下降帶來了豆油的供應(yīng)被動(dòng)下降，同時(shí)國(guó)內(nèi)菜油的國(guó)儲(chǔ)拍賣完之后留下的供應(yīng)空白也需要其他油脂替代，而棕櫚油成為其他油脂供應(yīng)下降的主要替代品，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口累計(jì)增速達(dá)到30%。

2.印度油脂消費(fèi)偏穩(wěn)，庫(kù)存偏低，需求呈現(xiàn)剛性偏穩(wěn)的格局

3.主要供應(yīng)國(guó)馬來和印尼進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)周期，同時(shí)印尼此前的干旱可能導(dǎo)致減產(chǎn)超預(yù)期；而印尼B30和馬來B20的生物柴油計(jì)劃額外增加了棕櫚油的消費(fèi)預(yù)期。目前這個(gè)預(yù)期尚未兌現(xiàn)。

所以，棕櫚油當(dāng)前的格局是短期的供應(yīng)收縮，而需求增加從而帶來主產(chǎn)國(guó)持續(xù)大幅去庫(kù)存。

三、未來行情演變的要點(diǎn)

1. 中國(guó)的壓榨導(dǎo)致的豆油供應(yīng)收縮仍將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，盡管當(dāng)前養(yǎng)殖利潤(rùn)高企，國(guó)家鼓勵(lì)并且補(bǔ)貼養(yǎng)殖業(yè)，但生豬本身的周期決定了存欄的大幅恢復(fù)需要長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月以上的周期，這也決定了到下年一季度前壓榨并不會(huì)有爆發(fā)式的增加。但國(guó)內(nèi)可以通過直接進(jìn)口豆油來改善國(guó)內(nèi)的供應(yīng)，故國(guó)內(nèi)的豆油不能給出太高的進(jìn)口利潤(rùn)，否則油脂壓力將會(huì)出現(xiàn)。

2. 棕櫚油的季節(jié)性減產(chǎn)周期將會(huì)持續(xù)到2、3月份，且產(chǎn)量環(huán)比逐步走低，故棕櫚油的供應(yīng)短期無法恢復(fù)；至于印尼干旱預(yù)期能否達(dá)到仍有待關(guān)注；這里比較擔(dān)心的是當(dāng)前的價(jià)格可能過早透支了未來棕櫚油減產(chǎn)周期所帶來的利好。

3. 印尼和馬來生物柴油的利好。目前看這個(gè)僅僅是預(yù)期階段，真正實(shí)施2020年開始，至于對(duì)棕櫚油消費(fèi)的帶動(dòng)貫穿整個(gè)2020年，若后期產(chǎn)量恢復(fù)，重新回到季節(jié)性增產(chǎn)周期，生物柴油的利好就會(huì)減弱。所以，這塊影響我們認(rèn)為當(dāng)前行情過早兌現(xiàn)，后期能否帶來棕櫚油的持續(xù)去庫(kù)有一定不確定性。

4.全球油脂是否真的出現(xiàn)較大缺口。從目前的供需看，油脂總體仍保持較高的供應(yīng)增速，尤其棕櫚油，馬來今年產(chǎn)量增速4%，預(yù)計(jì)下年產(chǎn)量增速3.5%，完全能覆蓋到正常的消費(fèi)增速；印尼目前雖有減產(chǎn)預(yù)期，但仍有可能保持4%以上的增速。而大豆的高庫(kù)存也給豆油帶來了很大的不確定性，豆油供應(yīng)減少主要基于壓榨的收縮，而原料端庫(kù)存依舊十分充足。我們認(rèn)為全球油脂并不真正存在供需缺口。

當(dāng)前的棕櫚油引發(fā)的整體油脂上漲，有部分是對(duì)未來的預(yù)期，有部分是當(dāng)前的供需關(guān)系的改善，但從價(jià)格表現(xiàn)看我們認(rèn)為預(yù)期走在了供需之前；棕櫚油主產(chǎn)國(guó)真正的去庫(kù)周期尚未完全開始，但價(jià)格已經(jīng)提前發(fā)動(dòng)，這給未來帶來了很大的不確定性，至少?gòu)陌踩呺H角度看當(dāng)前價(jià)格沒有繼續(xù)追多的價(jià)值。

從時(shí)間周期看，棕櫚油的供應(yīng)收縮會(huì)持續(xù)到下年二三月份，且國(guó)內(nèi)因壓榨導(dǎo)致豆油的供應(yīng)被動(dòng)收縮也會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，中國(guó)對(duì)棕櫚油的高進(jìn)口會(huì)在下年一季度持續(xù)，這也是后期棕櫚油仍然能夠偏強(qiáng)的主要?jiǎng)恿?；盡管當(dāng)前高價(jià)追高有風(fēng)險(xiǎn)，但仍不具備做空的邏輯，逢低買入仍可。