我國(guó)大豆主要從美國(guó)、巴西和阿根廷進(jìn)口，2008年從這三個(gè)國(guó)家進(jìn)口的大豆分別為1543萬(wàn)噸、1165萬(wàn)噸和985萬(wàn)噸，到2017年這個(gè)數(shù)值達(dá)到3285萬(wàn)噸、5093萬(wàn)噸和658萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)大豆總供給的70%左右。2018年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致我國(guó)大豆進(jìn)口量有所下滑，但仍在8000萬(wàn)噸以上。正因如此，若想保證行業(yè)的生存和發(fā)展，大豆產(chǎn)業(yè)必須熟知國(guó)際市場(chǎng)的運(yùn)作模式，并在期貨套保和對(duì)沖上有更為專業(yè)的操作。大豆貿(mào)易涉及領(lǐng)域較多，本文主要介紹貿(mào)易基本流程以及期貨套保、基差交易等相關(guān)情況。

A國(guó)際貿(mào)易流程

我國(guó)目前已有十分成熟的國(guó)際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)，以美國(guó)為例，中美之間的大豆貿(mào)易主要是發(fā)生在美國(guó)農(nóng)民、國(guó)際貿(mào)易商和中國(guó)油廠（中國(guó)大豆進(jìn)口商）之間。

圖為大豆國(guó)際貿(mào)易流程

第一步：美國(guó)農(nóng)民點(diǎn)價(jià)賣貨，相對(duì)CBOT某月期貨和貿(mào)易商確定一個(gè)升貼水（basis），在一定期限內(nèi)農(nóng)民自行選擇約定合約的期貨價(jià)格，減去貼水即為農(nóng)民得到的大豆銷售款。貿(mào)易商向農(nóng)民收購(gòu)大豆，農(nóng)民點(diǎn)價(jià)同時(shí)在CBOT賣出相應(yīng)期貨合約進(jìn)行保值，該過(guò)程完成后貿(mào)易商手中持有大豆現(xiàn)貨多頭和相應(yīng)期貨空頭。

第二步：貿(mào)易商計(jì)算自己的成本和利潤(rùn)，確定向中國(guó)油廠的升貼水（basis*）報(bào)價(jià)，并和中國(guó)油廠簽訂出口合同。農(nóng)民的點(diǎn)價(jià)賣貨與中國(guó)油廠的點(diǎn)價(jià)買(mǎi)貨正好是相對(duì)過(guò)程，貿(mào)易商的作用就是賺取其中的升貼水價(jià)格。

第三步：中國(guó)油廠接受升貼水報(bào)價(jià)，并在一定的期限內(nèi)在CBOT上購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)數(shù)量的期貨（CBOT*，點(diǎn)價(jià)），點(diǎn)價(jià)的過(guò)程主要基于對(duì)行情方向的判斷和對(duì)期貨點(diǎn)位的認(rèn)可，采購(gòu)的最終成本是期貨點(diǎn)價(jià)和升貼水之和。

第四步：中國(guó)油廠將大豆多單轉(zhuǎn)單給貿(mào)易商，和貿(mào)易商確定平倉(cāng)價(jià)格，貿(mào)易商借以平掉手中的期貨空頭。在此前后，貿(mào)易商將相應(yīng)數(shù)量的大豆現(xiàn)貨轉(zhuǎn)移給買(mǎi)方，該過(guò)程完成后貿(mào)易商手中的大豆現(xiàn)貨多頭和期貨空頭同時(shí)平倉(cāng)了結(jié)。

圖為中國(guó)進(jìn)口美國(guó)、巴西、阿根廷大豆數(shù)量變化（單位：噸）

圖為中國(guó)進(jìn)口大豆占比

圖為中國(guó)大豆進(jìn)口量變化（單位：萬(wàn)噸）

B中國(guó)油廠采購(gòu)計(jì)劃

油廠一般以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購(gòu)。銷售部門(mén)需要提前半年甚至更長(zhǎng)時(shí)間給出銷售計(jì)劃，工廠部門(mén)根據(jù)銷售計(jì)劃制定生產(chǎn)計(jì)劃，生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)而影響采購(gòu)計(jì)劃。通常企業(yè)采購(gòu)會(huì)保證7—10天的安全庫(kù)存，剩余的是龐大的在途庫(kù)存。在安排船期的時(shí)候，要結(jié)合產(chǎn)地情況，如等泊時(shí)間和裝船時(shí)間，還要結(jié)合不同發(fā)運(yùn)地所需的運(yùn)輸時(shí)間和到港卸貨時(shí)間等。一般來(lái)說(shuō)，油廠會(huì)提前60天以上進(jìn)行采購(gòu)。

油廠采購(gòu)時(shí)有一口價(jià)（固定價(jià)格）和兩口價(jià)（點(diǎn)價(jià)）兩種方式。一口價(jià)是指在簽訂合同時(shí)便直接確定好進(jìn)口大豆的價(jià)格，最終的進(jìn)口價(jià)格取決于進(jìn)口商的談判能力和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。點(diǎn)價(jià)的方式更為普遍，指在簽訂合同時(shí)，不直接確定進(jìn)口價(jià)格，而是先和國(guó)際貿(mào)易商談定一個(gè)升貼水，并在合同中約定以某月CBOT大豆合約作為標(biāo)的合約，在一定的時(shí)間期限內(nèi)由進(jìn)口商（即油廠）自行采購(gòu)相應(yīng)數(shù)量的CBOT大豆期貨合約，以期貨價(jià)格加升貼水作為最終的進(jìn)口價(jià)格。點(diǎn)價(jià)的過(guò)程比較考驗(yàn)進(jìn)口企業(yè)對(duì)于CBOT期貨行情走勢(shì)的判斷以及對(duì)點(diǎn)位的認(rèn)可。

對(duì)于中國(guó)油廠來(lái)說(shuō)，首先在CBOT市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)期貨，接著敲定期貨平倉(cāng)價(jià)格轉(zhuǎn)單。但為了鎖定利潤(rùn)，同時(shí)還要在大連商品市場(chǎng)上賣出保值（連豆粕、連豆油期貨），以此完成對(duì)壓榨利潤(rùn)的鎖定。

整個(gè)套保環(huán)節(jié)當(dāng)中最重要的是頭寸的管理，需要?jiǎng)討B(tài)地調(diào)整期貨頭寸使其與現(xiàn)貨頭寸相匹配。凈頭寸為現(xiàn)貨頭寸（多頭）和期貨頭寸（空頭）的差值，而控制凈頭寸（即風(fēng)險(xiǎn)敞口）的大小就是風(fēng)險(xiǎn)控制的閥門(mén)。一般來(lái)說(shuō)，行情明顯看跌時(shí)，將凈頭寸控制在零左右；行情明顯看漲時(shí)，可適當(dāng)放大凈頭寸；行情方向不明時(shí)，將凈頭寸控制在小量水平。

C壓榨利潤(rùn)和基差的關(guān)系

壓榨利潤(rùn)在企業(yè)采購(gòu)的過(guò)程中需要重點(diǎn)考慮，利潤(rùn)一般呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)狀態(tài)，年內(nèi)波動(dòng)區(qū)間不斷收窄并且逐步上移，另外各個(gè)月份合約對(duì)應(yīng)的盤(pán)面榨利走勢(shì)基本趨同。利潤(rùn)計(jì)算方式如下所示。

豆粕的銷售常常采用基差銷售的方式，油廠通過(guò)這種方式能夠很好得鎖定利潤(rùn)，進(jìn)而規(guī)避價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。要理解豆粕基差的交易邏輯，首先要了解油廠榨利的視角。

圖為廣東進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)

壓榨利潤(rùn)的推導(dǎo)過(guò)程如下：

T1時(shí)點(diǎn)，D為進(jìn)口大豆成本，A1為期貨M2001價(jià)格；T2時(shí)點(diǎn)，B為豆粕現(xiàn)貨銷售價(jià)格，A2為期貨M2001價(jià)格。

假設(shè)不考慮豆油頭寸；油廠管理10—1月份壓榨利潤(rùn)頭寸，那么，T1時(shí)點(diǎn)，油廠買(mǎi)入進(jìn)口大豆D，同時(shí)在A1價(jià)位做空M2001，即油廠鎖定盤(pán)面壓榨利潤(rùn)E=A1-D，（需要注意的是，10—1月的油廠頭寸全部對(duì)應(yīng)1月盤(pán)面套保）；油廠對(duì)外銷售豆粕基差為C+M2001（基差C可以是10—1月當(dāng)中月份，對(duì)應(yīng)期貨合約是M2001）；T2時(shí)點(diǎn)，買(mǎi)基差者在A2價(jià)位點(diǎn)價(jià)，鎖定采購(gòu)成本：C+A2，油廠同時(shí)平空單，相應(yīng)地，油廠獲得豆粕銷售收入B=C+A2。

在T2時(shí)點(diǎn)定價(jià)后油廠的盈虧情況：現(xiàn)貨頭寸盈虧=豆粕銷售收入-原料成本=B-D=（C+A2）-（A1-E）= （A2-A1）+（C+E）；期貨頭寸盈虧=A1-A2；總盈虧=現(xiàn)貨頭寸盈虧+期貨頭寸盈虧=（A2-A1）+（C+E）+（A1-A2）=E+C；油廠整體利潤(rùn)=盤(pán)面套保壓榨利潤(rùn)+豆粕銷售基差，而實(shí)現(xiàn)E+C的最大化是油廠的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

油廠豆粕基差與榨利水平往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。判斷基差采購(gòu)或采購(gòu)節(jié)奏時(shí)，若壓榨利潤(rùn)比較低，在沒(méi)有順價(jià)的情況下，油廠采購(gòu)速度變慢，到港減少，進(jìn)而導(dǎo)致大豆港口庫(kù)存去化，油廠豆粕壓力下降，于是基差堅(jiān)挺；隨后下游成交增加，并出現(xiàn)壓榨利潤(rùn)，油廠開(kāi)始加速大豆采購(gòu)，供應(yīng)增加，為了鎖定遠(yuǎn)期壓榨利潤(rùn)，油廠又傾向于報(bào)低遠(yuǎn)期基差，讓成交更為順利，以確保自己能夠鎖定遠(yuǎn)期的利潤(rùn)，周而復(fù)始。雖然中國(guó)油廠盤(pán)面壓榨利潤(rùn)常常為虧損狀態(tài)，但因?yàn)橛谢畹拇嬖?，也給予了企業(yè)更多的操作空間。

D基差運(yùn)用

期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在一些差異，但因?yàn)榛久嫦嗤厔?shì)又是一致的，也因此誕生了基差的研究和交易。2000年后，隨著大豆貿(mào)易國(guó)際參與程度加深，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了幾波洗禮，近幾年，豆粕基差采購(gòu)已經(jīng)十分成熟，但在基差運(yùn)用上，市場(chǎng)分化也十分明顯。在沿海地區(qū)，很多大的廠商通過(guò)基差管控風(fēng)險(xiǎn)，提高采購(gòu)效率，但它其實(shí)增加了采購(gòu)的難度，過(guò)去一口價(jià)只需要對(duì)一個(gè)價(jià)格進(jìn)行理解，但現(xiàn)在涉及三個(gè)價(jià)格的判斷——現(xiàn)貨、期貨、基差，而市場(chǎng)參與度的成熟進(jìn)一步加大了采購(gòu)難度。

對(duì)于中小飼料廠來(lái)說(shuō)，參與基差采購(gòu)的意愿較弱，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境已經(jīng)越來(lái)越激烈，飼料需求放緩，原料波動(dòng)加劇，原料風(fēng)險(xiǎn)成本管控意義越來(lái)越大，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的手段。

基差是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，至少包含了兩個(gè)市場(chǎng)間的交運(yùn)成本和持倉(cāng)成本。交運(yùn)成本反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的空間因素，表現(xiàn)在同一時(shí)間的不同地點(diǎn)的基差不同；持倉(cāng)成本反映兩個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間因素，即持有或儲(chǔ)存某一商品的由某一時(shí)間到另一時(shí)間的成本，包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、資金利息、保險(xiǎn)費(fèi)和損耗費(fèi)，反映了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的本質(zhì)關(guān)系特征。

基差主要決定于持倉(cāng)成本，并與供求狀況和市場(chǎng)套利行為有關(guān)。市場(chǎng)上商品的供求關(guān)系也較大程度地影響著基差，市場(chǎng)上商品供過(guò)于求時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格；供不應(yīng)求時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。影響基差的其他因素還包括季節(jié)性因素、上年結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存、當(dāng)年產(chǎn)量預(yù)測(cè)值、替代品的供求、國(guó)外產(chǎn)量和需求、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施和費(fèi)用、運(yùn)輸條件和成本、保險(xiǎn)費(fèi)、國(guó)家政策以及市場(chǎng)心理因素等。

基差對(duì)于套期保值交易非常重要，因?yàn)榛钍乾F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度和變化方向不一致而形成的，只要套期保值者密切關(guān)注基差變化，并選擇基差有利的時(shí)機(jī)完成套期保值交易，就會(huì)取得較好的效果。如果基差發(fā)生了變化，套期保值就是非完全套期保值，根據(jù)不同的情況，套期保值的結(jié)果也不相同。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，跟蹤地區(qū)各油廠到港、開(kāi)機(jī)、庫(kù)存等指標(biāo)，能夠更好得判斷區(qū)域供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)基差強(qiáng)弱有更為準(zhǔn)確的推斷。

企業(yè)除了理解基差的基本內(nèi)容之外，還要在實(shí)際運(yùn)用中注意一些細(xì)節(jié)，進(jìn)而增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，形成穩(wěn)定的基差貿(mào)易模式是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的核心。首先，要多關(guān)注基差本身，清楚基差框架，少受單邊價(jià)格影響，更不要在點(diǎn)價(jià)上大量投機(jī)；其次，保持團(tuán)隊(duì)協(xié)作，保持理智思考；最后，建立數(shù)據(jù)庫(kù)，為基差貿(mào)易提供決策依據(jù)（單邊行情受多方因素影響，但基差變化大型貿(mào)易商是完全可以把握的）。

盤(pán)面套保月份（期貨主力交割月份）與豆粕基差合同的交貨月份（非主力交割月份）之間常常存在不匹配關(guān)系，從而造成了非主力交割月存在較大的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨主力合約1—5—9的設(shè)計(jì)，油廠非主力合約套保只能選在主力合約上，而主力合約反映的是該月基準(zhǔn)交割地的供求狀況，這就造成了非主力合約與主力之間在時(shí)間和空間上存在錯(cuò)配，非主力合約基差波動(dòng)較大。

從季節(jié)性來(lái)看，國(guó)內(nèi)豆粕基差高點(diǎn)一般出現(xiàn)在2—3月和9—10月，這兩個(gè)時(shí)間段一般都是南北美供應(yīng)交接的窗口。主力交割月份基差需要關(guān)注基準(zhǔn)基差的位置，交貨地與基準(zhǔn)基差所在地的區(qū)域價(jià)差；對(duì)于非主力交割月份的基差，如果該合約臨近前一主力合約月份，則合約價(jià)差趨勢(shì)以及持有成本也有較大影響，而對(duì)于中間月份，需要增加到貨成本、階段供求、壓榨利潤(rùn)趨勢(shì)等方面的考慮。