純堿中的重堿大部分用于生產(chǎn)平板玻璃，占到玻璃生產(chǎn)成本22%—25%。純堿與玻璃之間的套利成為市場(chǎng)普遍關(guān)心的話(huà)題。

純堿/玻璃價(jià)格比值近8年保持區(qū)間振蕩

從最近8年來(lái)的情況看，純堿/玻璃價(jià)格比值一直存在非常穩(wěn)定的套利機(jī)會(huì)，以華北低端價(jià)格/沙河5mm玻璃價(jià)格為例，二者比值波動(dòng)區(qū)間基本維持在1—1.6之間。近8年來(lái)，二者比值達(dá)到1.6以及以上有四個(gè)時(shí)點(diǎn)：2014年8月、2016年3月、2017年1月、2018年12月，二者比值在1及1以下的時(shí)點(diǎn)主要是2012年12月、2013年8月、2016年9月、2018年3月，目前二者比值為1.07。

圖為今年來(lái)華東市場(chǎng)玻璃與純堿價(jià)格走勢(shì)

市場(chǎng)轉(zhuǎn)折時(shí)間主要集中在年底、年初或淡旺季轉(zhuǎn)換期。上述比值以及時(shí)間點(diǎn)看似毫無(wú)規(guī)律，8月或者年底、年初有時(shí)會(huì)是比值高點(diǎn)，有時(shí)會(huì)是比值低點(diǎn)，但是比值的轉(zhuǎn)換多發(fā)生在8月、12月、1月、3月，這一特征非常明顯。

供需錯(cuò)配是關(guān)鍵

從純堿/玻璃價(jià)格比值來(lái)看，大幅波動(dòng)很多是供需錯(cuò)配造成的，其中2013年8月—2014年8月、2016年8月—2017年2月行情較為極端。這兩次都是純堿、玻璃行業(yè)對(duì)純堿過(guò)度去庫(kù)存的結(jié)果。

2013年8月—2014年8月，國(guó)內(nèi)重堿價(jià)格出現(xiàn)了一輪明顯反彈，華北、華東、華中重堿價(jià)格自1300元/噸上漲至1600元/噸，同期玻璃價(jià)格雖然有過(guò)短暫反彈，但又迅速回落，最終造成2013年年底這一輪純堿/玻璃比值從1上漲至1.3，此后純堿價(jià)格維持穩(wěn)定，而玻璃價(jià)格持續(xù)下跌，二者比值進(jìn)一步攀升至1.6附近。2014年2月—2014年8月的劇情反復(fù)演繹至2015年8月。

2016年8月—2017年2月純堿/玻璃比值再次大幅攀升。2015年玻璃行業(yè)去產(chǎn)能已經(jīng)到極限，行業(yè)龍頭華爾潤(rùn)集團(tuán)破產(chǎn)退出市場(chǎng)，產(chǎn)能基本出清，2016年隨著房地產(chǎn)的復(fù)蘇，玻璃行業(yè)迎來(lái)了周期性復(fù)蘇。但是2015年純堿行業(yè)產(chǎn)量仍然在繼續(xù)擴(kuò)張，雖然價(jià)格在成本線附近徘徊，但市場(chǎng)買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，玻璃生產(chǎn)廠家的純堿庫(kù)存在2016年一直維持極低的水平，而此時(shí)玻璃行業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)了較好的恢復(fù)，2016年8月玻璃行業(yè)燒煤生產(chǎn)線毛利率已經(jīng)達(dá)到41.6%，有了利潤(rùn)的玻璃企業(yè)開(kāi)始囤積純堿，到2016年底玻璃廠家的純堿庫(kù)存已經(jīng)是年初的4倍。因此玻璃行業(yè)在高利潤(rùn)的條件下，不應(yīng)期待純堿行業(yè)持續(xù)向玻璃讓利，相反產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)應(yīng)該合理分配，同樣的故事或許會(huì)在2020年下半年再次上演。

圖為純堿月度產(chǎn)量

在純堿/玻璃比值下滑時(shí)，常常出現(xiàn)另外一種形式的供需錯(cuò)配：純堿過(guò)度擴(kuò)張，玻璃產(chǎn)能未能及時(shí)配合。其中2018年12月—2019年11月比較明顯。

近年來(lái)純堿產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，其中2019年產(chǎn)能擴(kuò)張255萬(wàn)噸，產(chǎn)能增幅8.4%，但是玻璃行業(yè)在2018年經(jīng)歷了旺季不旺、行業(yè)大幅去庫(kù)存以后，行業(yè)信心受到打擊，近一年來(lái)放水冷修的產(chǎn)能不斷增加，而新增產(chǎn)能受到政策限制難以點(diǎn)火。截至2019年11月底，玻璃行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能同比下降1.3%。正是由于一邊純堿行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，一邊玻璃行業(yè)產(chǎn)能收縮，2019年純堿/玻璃價(jià)格比值出現(xiàn)了持續(xù)下滑。

2020年純堿與玻璃的套利機(jī)會(huì)

2020年二季度或是買(mǎi)純堿空玻璃的有利時(shí)機(jī)。目前純堿/玻璃價(jià)格比值已經(jīng)來(lái)到低位，但目前驅(qū)動(dòng)這一比值向上的動(dòng)力還不夠，短期可能這一比值會(huì)繼續(xù)降低。后市當(dāng)純堿開(kāi)工率下滑、庫(kù)存下滑信號(hào)出現(xiàn)，買(mǎi)純堿空玻璃的機(jī)會(huì)將來(lái)臨。

2020年買(mǎi)純堿空玻璃套利最大的驅(qū)動(dòng)在于，2020年玻璃行業(yè)潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到7.8%，而純堿行業(yè)2020年沒(méi)有新增產(chǎn)能。

目前玻璃行業(yè)利潤(rùn)達(dá)到近年來(lái)的高位，大部分生產(chǎn)線毛利不低于30%，有的燒石油焦的生產(chǎn)線利潤(rùn)率更高，以目前的利潤(rùn)率2年多就可以收回投資成本，大大刺激了潛在產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的動(dòng)力，同時(shí)會(huì)延后準(zhǔn)備檢修產(chǎn)能的放水時(shí)間。

因此2020年很有可能再次出現(xiàn)純堿產(chǎn)能與玻璃產(chǎn)能的錯(cuò)配。純堿行業(yè)因產(chǎn)能擴(kuò)張，價(jià)格持續(xù)下滑，利潤(rùn)受到擠壓，純堿、玻璃行業(yè)對(duì)純堿過(guò)度去庫(kù)存，但是玻璃行業(yè)高利潤(rùn)又導(dǎo)致玻璃產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)積極，未來(lái)某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)也會(huì)囤貨積極。純堿在2020年某個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)從過(guò)度去庫(kù)存轉(zhuǎn)向全產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存。

當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)，買(mǎi)玻璃空純堿或許更好。純堿行業(yè)仍然有較大的壓力，并不是純堿/玻璃價(jià)格比值開(kāi)始上漲的有利時(shí)期。當(dāng)前純堿面對(duì)的壓力是：高開(kāi)工、高庫(kù)存、行業(yè)淡季即將來(lái)臨。純堿仍然會(huì)比較弱。玻璃2005合約又有低估值這一有利條件，因此短期買(mǎi)玻璃空純堿更合適，當(dāng)然也要考慮二者比值來(lái)綜合判斷。

從目前的短期驅(qū)動(dòng)而言，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素對(duì)買(mǎi)玻璃空純堿更加有利。就純堿因素來(lái)看，現(xiàn)階段純堿廠家開(kāi)工率仍在繼續(xù)攀升，一般在四季度純堿廠家很少降低開(kāi)工率。當(dāng)前純堿廠家?guī)齑孑^2018年同期上升388%，較2017年同期上升112.4%。

從季節(jié)性角度看，2018年純堿廠家?guī)齑胬鄯e要延續(xù)到次年2月底，甚至?xí)蹘?kù)到4月。目前離2020年2月底尚有3個(gè)月， 2020年2月底純堿廠家?guī)齑婵赡芤獎(jiǎng)?chuàng)最近3年新高。

從利潤(rùn)角度看，廠家目前仍有100元/噸左右的利潤(rùn)，不過(guò)利潤(rùn)只能做估值參考。后市的關(guān)鍵仍然是純堿廠家是否會(huì)降低開(kāi)工、何時(shí)降低開(kāi)工以及庫(kù)存下降情況。目前純堿仍然是偏空節(jié)奏。

在玻璃方面，由于玻璃2005合約交割標(biāo)的改為玻璃大板，目前市場(chǎng)上可交割的玻璃大板價(jià)格普遍都在1640元/噸甚至更高，當(dāng)前玻璃2005合約已經(jīng)貼水17%，雖然后市玻璃淡季現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)下跌，但是以目前玻璃行業(yè)庫(kù)存情況看，2005合約玻璃價(jià)格下跌空間不會(huì)太大。

綜合目前玻璃與純堿的現(xiàn)貨情況來(lái)看，純堿目前壓力遠(yuǎn)超玻璃，短期買(mǎi)玻璃空純堿更好。中期來(lái)看，考慮到玻璃行業(yè)目前的高利潤(rùn)、2020年玻璃大量產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、2020年純堿沒(méi)有新增產(chǎn)能，后市在二季度可考慮買(mǎi)純堿空玻璃。

總結(jié)

從最近8年來(lái)的情況看，純堿和玻璃價(jià)格一直存在穩(wěn)定的套利機(jī)會(huì)，二者價(jià)格比值大幅波動(dòng)的主要?jiǎng)恿κ羌儔A產(chǎn)能與玻璃產(chǎn)能的錯(cuò)配。這種錯(cuò)配的矛盾往往會(huì)在旺季助推比值上漲、淡季驅(qū)動(dòng)比值下跌。

當(dāng)下，純堿壓力遠(yuǎn)超玻璃，短期買(mǎi)玻璃空純堿更好。中期來(lái)看，考慮到玻璃行業(yè)目前的高利潤(rùn)、2020年玻璃大量產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、2020年純堿沒(méi)有新增產(chǎn)能，后市在二季度可考慮買(mǎi)純堿空玻璃。

此外，純堿的套利還可以有月差套利，投資者可以根據(jù)純堿期貨上市后各月份合約運(yùn)行情況靈活制定在跨期套利中嵌套月差套利的方案。