鋼鐵行業(yè)2020年投資策略：需求主導(dǎo)，攻守兼?zhèn)?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2019-12-11 13:53:29 來源：國信鋼鐵

需求的韌性 2020年，我們對鋼材需求并不悲觀。地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開工端走弱，竣工端走強，地產(chǎn)端消費或?qū)睾突芈?。而隨著各項促基建政策的落地，我國基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費。 產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放 2020年，我國產(chǎn)能減量置換項目將集中投產(chǎn)，在政策堅持鞏固化解鋼鐵過剩產(chǎn)能成果的背景下，行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。對于產(chǎn)量而言，隨著超低排放改造工作的推進，環(huán)保限產(chǎn)的力度或不斷減弱；而電爐開關(guān)靈活，且我國廢鋼供應(yīng)量在不斷提升，因此電爐對于產(chǎn)量調(diào)節(jié)的作用有望逐步增強。綜合行業(yè)面臨的產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放，我們預(yù)計2020年全國粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬噸左右。 鋼材出口調(diào)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)銷缺口 我國鋼鐵行業(yè)具有較強的國際競爭力，鋼材出口量大，是調(diào)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)銷量缺口的重要工具。新興市場和發(fā)展經(jīng)濟體是我國鋼材出口重點地區(qū)，其需求的快速增長將為我國鋼材出口帶來機會。 產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再分配 2019年，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場，鐵礦石供需緊張。隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，以及焦化去產(chǎn)能的推行，各類黑色產(chǎn)品供需關(guān)系變化，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配或再度發(fā)生變化，重回鋼材強于鐵礦，焦化最弱的格局。 鋼材價格與鋼廠利潤的平穩(wěn)回歸 周期恒動，隨著需求增速的回落，鋼價以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢所在。但鋼價在供需錯配的過程中仍存在階段性上漲機會，行業(yè)盈利在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的變化以及鋼廠效率的提升中也并不悲觀。 投資主線—攻守兼?zhèn)?/strong> 板塊投資可關(guān)注兩條主線，一是估值修復(fù)，隨著盈利穩(wěn)定性得到驗證，建議關(guān)注盈利能力強而估值低的三鋼閩光、華菱鋼鐵；二是優(yōu)質(zhì)龍頭，盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力，建議關(guān)注中信特鋼、寶鋼股份。此外，在需求旺季，鋼價波動中高彈性長材企業(yè)存在投資機會；年報季，部分鋼鐵企業(yè)存在高分紅預(yù)期，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 風(fēng)險提示 政策執(zhí)行力度變化風(fēng)險。鋼材需求大幅下滑風(fēng)險。原料價格波動風(fēng)險。 投資摘要 關(guān)鍵結(jié)論與投資建議 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)帶來的政策性紅利弱化，鋼價重回需求主導(dǎo)邏輯。周期恒動，地產(chǎn)對鋼材消費的拉動或溫和回落。需求增速下降背景下，鋼價以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢所在。但鋼價在“金三銀四”以及“金九銀十”供需錯配的過程中存在階段性上漲機會。同時，行業(yè)盈利因為產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的變化以及鋼廠效率的提升也并不悲觀。 鋼鐵板塊估值低，存在估值修復(fù)機會；盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力。此外，在需求旺季，鋼價波動中高彈性長材企業(yè)存在投資機會；年報季，高分紅預(yù)期個股值得關(guān)注。 核心假設(shè)或邏輯 第一，我們認為鋼鐵行業(yè)需求短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下滑，但周期波動下，需求增速會有所回落。 第二，行業(yè)減量置換產(chǎn)能將集中投產(chǎn)，在政策堅持鞏固化解鋼鐵過剩產(chǎn)能成果的背景下，合規(guī)產(chǎn)能仍將進一步縮減。 第三，繼環(huán)保限產(chǎn)政策后，電爐對于產(chǎn)量的市場化調(diào)節(jié)作用將逐步凸顯。 第四，隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，供需關(guān)系改善，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配將向鋼廠端傾斜。 與市場預(yù)期不同之處 我們認為鋼材消費短期內(nèi)仍具備韌性。在貨幣政策放松的背景下，地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開工端走弱，竣工端走強，地產(chǎn)端鋼材消費或?qū)睾突芈?，但在高基?shù)下，也有望表現(xiàn)出較強的需求拉動作用。同時，基建投資及制造業(yè)投資有望平穩(wěn)上升，彌補地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費。 我們認為行業(yè)盈利會逐步回落，但難再出現(xiàn)全行業(yè)虧損的情況。首先，經(jīng)過近幾年淘汰落后產(chǎn)能，鋼材端供需關(guān)系大為改善，在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)有所提高。其次，地條鋼的全面出清，解決了劣幣驅(qū)逐良幣的問題，當前在行業(yè)盈利下行時，電爐可靈活停產(chǎn)，鋼材供給減少，行業(yè)盈利止跌企穩(wěn)。最后，經(jīng)過近年來高盈利環(huán)境下的調(diào)整，鋼廠運營效率普遍大幅改善，在同樣的市場環(huán)境下，盈利的安全邊際更寬。 股價變化的催化因素 第一，宏觀數(shù)據(jù)向好，貨幣環(huán)境寬松。第二，鋼材價格上漲，期貨貼水修復(fù)。 核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險 第一，政策執(zhí)行力度變化風(fēng)險。 第二，鋼材需求大幅下滑風(fēng)險。 第三，原料價格波動風(fēng)險。 一、需求的韌性 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)等政策帶來的行業(yè)紅利逐漸退場，鋼價重回需求主導(dǎo)邏輯。2019年鋼鐵板塊走勢疲軟，一方面因為鐵礦石價格暴漲擠占行業(yè)利潤，另一方面因為市場對于需求預(yù)期悲觀壓制板塊估值，但需求的韌性持續(xù)促使鋼材價格保持較高水平。2020年，我們對鋼材需求也并不悲觀，下游基建、制造業(yè)需求有望接棒地產(chǎn)端鋼材消費，整體需求保持平穩(wěn)。 1.地產(chǎn)對需求的拉動溫和回落 地產(chǎn)作為鋼材需求最主要的下游行業(yè)，其走勢變化對于鋼鐵行業(yè)消費影響非常重要。在過往的小周期中，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出三年小周期的規(guī)律，投資、開工、銷售等數(shù)據(jù)均有類似表現(xiàn)。但在最近一輪周期下，其時間跨度被明顯拉長，目前各項數(shù)據(jù)仍處于高位。截至2019年10月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累積同比達10.3%，房屋新開工面積累積同比增長10.0%，房屋施工面積累積同比增長9.0%。2019年雖然市場對于鋼鐵行業(yè)需求預(yù)期普遍悲觀，但地產(chǎn)行業(yè)的韌性，帶來鋼鐵行業(yè)消費的高位持續(xù)。 從政策面來看，2019年地產(chǎn)政策穩(wěn)中偏緊。4月政治局會議針對提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機制”；7月政治局會議再度提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。但也可看到近期各地調(diào)控以穩(wěn)為主，天津、三亞等地放開人才購房資格要求；南京六合區(qū)、燕郊等地適當放寬特定人才購房政策。可以看到，地產(chǎn)嚴控的背景下，上半年我國國有土地使用權(quán)出讓收入持續(xù)負增長，但7月以來增速轉(zhuǎn)正，至10月增長至6.9%。2020年，地方房地產(chǎn)政策存在向穩(wěn)中偏松過度的可能。 通常來說，房地產(chǎn)項目開發(fā)流程包括土地獲取→項目開工→施工建設(shè)→房產(chǎn)預(yù)售→竣工交付幾個主要環(huán)節(jié)。從土地獲取到項目開工通常間隔6-9個月，項目開工到房產(chǎn)預(yù)售間隔6-9個月，各省市因政策的不同，時間長短各有不同。房地產(chǎn)開工前期是鋼材消耗量最為集中的時間段，因此，房屋新開工面積增速的變化對鋼材需求變化有著相對更重要的影響。 2019年地產(chǎn)趕工等因素的存在使房屋新開工面積增速保持較高水平。從中長期維度來看，新開工面積增速的回落存在著一定的必然性。從2019年初開始，我國購置土地面積進入負增長，前10個月，土地購置面積累計18382.8萬平方米，同比下降16.3%。高周轉(zhuǎn)環(huán)境下，土地購置面積增速的下降反映出房地產(chǎn)開發(fā)商預(yù)期較差，在一定程度上會影響未來地產(chǎn)新開工增速。 此外，商品房銷售面積累計增速自去年起已保持在較低水平，今年開始轉(zhuǎn)為負增長，至10月重新轉(zhuǎn)正。1-10月，商品房銷售面積累計13.3億平方米，同比增長0.1%。銷售面積的低增長會影響到地產(chǎn)項目回款，進而抑制未來地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿。 我們預(yù)期2020年在貨幣政策放松的背景下，地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開工端走弱，竣工端走強，地產(chǎn)端鋼材消費或?qū)睾突芈?，但在高基?shù)下，也有望表現(xiàn)出較強的需求拉動作用。 2.專項債推動基建投資增長 基建是鋼材消費的另一重要組要，在過往周期中，地產(chǎn)投資失速時，基建往往起到托底經(jīng)濟的作用。自2018年7月政治局會議提出加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板以來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速開始逐步企穩(wěn)回升，但一直維持較低增速，資金面是制約基建投資的重要原因。截至2019年10月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速為3.26%，較去年9月的低點增長3個百分點。 長期來看，基建投資完成額與基建投資資金基本匹配，基建投資增速變動與資金情況變動保持一致。因此，資金變化在一定程度上可以解釋基建投資增速的變化。 基建投資的資金來源主要有自籌資金、國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資和其他資金。2017年基建領(lǐng)域合計投資14.95萬億元，同比增長9.7%。近年來各項資金來源占比基本穩(wěn)定，其中，自籌資金占比最高，2017年為8.76萬億，占比58.57%；其次為國家預(yù)算內(nèi)資金，2017年為2.41萬億，占比16.10%。 近年來，在去杠桿、規(guī)范PPP、非標業(yè)務(wù)強監(jiān)管、化解地方政府隱性債務(wù)等系列因素的影響下，基建資金仍存在向下壓力，融資持續(xù)影響基建投資增速。地方專項債是資金增量的主要來源，2019年新增限額增長至21500億元，專項債大幅擴容。 2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，一方面使得專項債可以在一定程度上撬動債務(wù)融資，另一方面也降低了地方政府啟動重大項目投資的門檻。 9月，國務(wù)院常務(wù)會議部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，并確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需，明確提出專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目，據(jù)此預(yù)計2020年專項債用于基建的比例將大幅提高。 11月，國常會會議提出兩項舉措，一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例；二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權(quán)益性、股權(quán)類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。 11月末，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元，占2019年當年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的47%，同時要求各地盡快將專項債券額度按規(guī)定落實到具體項目，做好專項債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經(jīng)濟的有效拉動。隨著各項促基建政策的落地，我們預(yù)期2020年我國基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費。 3.制造業(yè)有望迎來底部 2019年，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速保持低位，1-10月累積增速為2.6%，其中，與鋼材消費緊密相關(guān)的汽車行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-0.3%。制造業(yè)相對低迷的狀態(tài)下，板材價格走勢持續(xù)弱于長材。但展望2020年，隨著制造業(yè)庫存持續(xù)降低，減稅等財政政策的推行將有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資，進而帶動鋼材消費。 2019年我國汽車行業(yè)產(chǎn)銷低迷，1-10月，我國汽車累積產(chǎn)量2044.4萬輛，同比下降10.4%，累積銷量2065.2萬輛，同比下降9.7%，但降速均有所收窄。2020年汽車行業(yè)表現(xiàn)有望持續(xù)改善。主要原因有以下幾點：一是新增值稅稅率已于2019年4月執(zhí)行，折扣讓利消費的效果有望持續(xù)發(fā)酵；二是2019年汽車銷售處于負增長，基數(shù)相對較低，明年增速數(shù)據(jù)或有所改善；三是汽車庫存經(jīng)過一年的消化已回歸合理水平，從2018年7月的151.6萬輛下降至2019年10月的95.0萬輛。四是，部分限購城市牌照放開，陸續(xù)出臺的相關(guān)政策可能刺激汽車消費，帶動汽車行業(yè)銷售企穩(wěn)回升。 2017年到2019年，工程機械行業(yè)迎來了高增長的三年，2019年1-10月，我國挖掘機產(chǎn)量達23.79萬臺，同比增長15.6%。在地產(chǎn)新開工面積溫和回落及基建投資平穩(wěn)增長的預(yù)期下，機械行業(yè)有望保持增長，并帶動相關(guān)鋼材消費。 4.需求有望保持穩(wěn)定 基于對下游行業(yè)走勢的判斷，我們預(yù)期基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費，在中性假設(shè)下2020年我國粗鋼需求量穩(wěn)中有升達 9.61億噸，同比增加1.9%。 二、產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放 回溯2019年，我國鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能嚴格受控，但在利潤刺激下，鋼材產(chǎn)量持續(xù)攀升，環(huán)保限產(chǎn)依舊是壓制產(chǎn)量的核心因素。展望2020年，我國產(chǎn)能減量置換項目將集中投產(chǎn)，在政策堅持鞏固化解鋼鐵過剩產(chǎn)能成果的背景下，行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。對于產(chǎn)量而言，隨著超低排放改造工作的推進，環(huán)保限產(chǎn)的力度或不斷減弱；而電爐開關(guān)靈活，我國廢鋼供應(yīng)量也在不斷提升，影響力在逐步擴大，因此電爐對于產(chǎn)量調(diào)節(jié)的作用有望逐步增強。綜合行業(yè)面臨的產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放，我們預(yù)計2020年全國粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬噸左右。 1.產(chǎn)能減量置換項目集中投產(chǎn) 從當前情況來看，鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已取得預(yù)期成果，提前兩年超額完成全國“十三五”壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸的上限目標要求。對行業(yè)產(chǎn)能的管控重點也由去產(chǎn)能到產(chǎn)能減量置換。在大范圍的產(chǎn)能置換項目推進下，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大幅上升，2019年1-10月，我國黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達29.2%。 2017年末，工業(yè)和信息化部發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，修訂后的產(chǎn)能置換辦法就可置換產(chǎn)能范圍及置換比例提出了明確要求。可置換的產(chǎn)能須同時滿足“1個必須+6個不得”這兩個要求，“1個必須”指用于產(chǎn)能置換的冶煉裝備須是國務(wù)院國資委、各省級人民政府2016年上報國務(wù)院備案去產(chǎn)能實施方案的鋼鐵行業(yè)冶煉裝備家底清單內(nèi)的冶煉裝備，和2016年及以后合法合規(guī)建成的冶煉設(shè)備；“6個不得”指用于產(chǎn)能置換的產(chǎn)能不得為：列入鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)的產(chǎn)能、享受獎補資金和政策支持的退出產(chǎn)能、“地條鋼”產(chǎn)能、落后產(chǎn)能、在確認置換前已拆除主體設(shè)備的產(chǎn)能、鑄造等非鋼鐵行業(yè)冶煉設(shè)備產(chǎn)能6類產(chǎn)能。置換比例京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域要繼續(xù)執(zhí)行不低于1.25：1的要求，其他地區(qū)由等量置換調(diào)整為減量置換。 2018年來，全國已發(fā)布過百項產(chǎn)能置換方案，據(jù)SMM統(tǒng)計，2019-2025六年間，我國共計劃新建高爐產(chǎn)能2.32億噸（由2.8億噸置換），2020年將是置換產(chǎn)能投產(chǎn)最為集中的一年。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年將有47項產(chǎn)能置換項目投產(chǎn)，擬建設(shè)高爐產(chǎn)能6837.05萬噸，轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能6126.3萬噸，電爐產(chǎn)能1292.5萬噸，對應(yīng)退出高爐產(chǎn)能8432.23萬噸，轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能8008.28萬噸，電爐產(chǎn)能470萬噸。 其中，河北是產(chǎn)能調(diào)整最為集中的省份，產(chǎn)能按照1.25：1減量置換，2020年26家鋼廠計劃投產(chǎn)煉鐵產(chǎn)能4996.5萬噸、煉鋼產(chǎn)能4965.8萬噸，設(shè)備將主要從1000m3以下的小高爐轉(zhuǎn)換為1000m3以上的大高爐。 在新項目投產(chǎn)前，置換的設(shè)備要拆除到位。雖然京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例按照1.25：1進行，但因置換產(chǎn)能換算表是根據(jù)設(shè)計規(guī)范計算出合理范圍內(nèi)的上限理論值，不能反映具體某臺冶煉設(shè)備的實際產(chǎn)能，且新建產(chǎn)能實際情況較難進行核查，因此實際減量置換效果尚未可知。 近期國家發(fā)改委、工信部、國家統(tǒng)計局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量調(diào)查核實工作的通知》，針對部分企業(yè)鋼鐵產(chǎn)能利用率超過100%的問題，要求對鋼鐵企業(yè)近3年的裝備產(chǎn)能情況及變化情況進行調(diào)查核實。通知的發(fā)布體現(xiàn)出鋼鐵企業(yè)違規(guī)新建、擴建產(chǎn)能，或者以置換名義違規(guī)擴建產(chǎn)能的問題已經(jīng)得到相關(guān)部門的重視，在政策堅持鞏固化解鋼鐵過剩產(chǎn)能成果的背景下，總體來看行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。 2.電爐對產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用逐步加強 回顧2019年，在利潤刺激下，我國鋼材產(chǎn)量持續(xù)攀升，高產(chǎn)量一度成為壓制鋼材價格的核心原因。截至2019年10月，我國粗鋼產(chǎn)量累積達8.29億噸，同比增加7.4%。秋冬季限產(chǎn)前，單月產(chǎn)量大幅高于去年同期，5月單月粗鋼產(chǎn)量最高達到8909萬噸。 粗鋼產(chǎn)量的提升來自高爐利用系數(shù)的提高以及廢鋼使用量的增加。年內(nèi)不斷有高爐利用系數(shù)實現(xiàn)向上突破，我國長流程和短流程煉鋼的廢鋼消費量也在不斷攀升?？梢钥吹?，環(huán)保限產(chǎn)依舊是抑制粗鋼產(chǎn)量的核心因素。十月起，唐山等地嚴格限產(chǎn)，較強的執(zhí)行力度下，鋼材產(chǎn)量明顯下降。但展望未來，隨著超低排放改造的推進，越來越多的環(huán)保達標的企業(yè)有望不限產(chǎn)或少限產(chǎn)，環(huán)保因素對于粗鋼產(chǎn)量的影響或不斷減弱。 在政策管控外，電爐的開關(guān)可市場化調(diào)節(jié)鋼鐵產(chǎn)量。相較于停產(chǎn)成本高昂的長流程企業(yè)，電爐的開關(guān)十分靈活。在短流程成本高于長流程鋼廠的前提下，鋼價下跌時，短流程鋼廠虧損停產(chǎn)，市場產(chǎn)量下降，供需改善對鋼價形成支撐。廢鋼用量的變化有望成為調(diào)節(jié)市場上鋼材產(chǎn)量的核心因素。 可以看到，2019年鐵礦石價格一路攀升至7月末高點后回落，廢鋼價格則保持窄幅震蕩，導(dǎo)致年中時段短流程煉鋼成本占優(yōu)，在5月鋼價向下調(diào)整的過程中，電爐開工率保持高位。對比8月，鐵礦石價格大幅回落，長流程企業(yè)煉鋼成本占優(yōu)，隨著鋼價的快速回落，電爐虧損面積增大，電爐產(chǎn)能利用率由8月2日的67.07%快速下降至8月30日的57.37%。短流程主動停產(chǎn)，廢鋼消耗量下降，鋼材產(chǎn)量減少，從供給側(cè)刺激助力鋼價止跌。 隨著廢鋼供應(yīng)量的持續(xù)升高，廢鋼用量對于調(diào)節(jié)市場鋼鐵產(chǎn)量的作用或逐步加強。廢鋼來源主要分為三類，廠內(nèi)廢鋼、加工廢鋼和老舊廢鋼。廠內(nèi)廢鋼來自于鋼廠內(nèi)部，包括了切頭、切尾、切邊、報廢品、鑄余、鋼渣回收等，產(chǎn)量以粗鋼產(chǎn)量為基礎(chǔ)，同時受收得率影響。加工廢鋼指鋼材在應(yīng)用到下游過程中的切邊、切角、邊角料等，受下游行業(yè)收得率影響，綜合地產(chǎn)、機械、汽車等行業(yè)收得率，加工廢鋼產(chǎn)生量約為鋼材消費量的10%。老舊廢鋼來源于鋼鐵制品的報廢，在發(fā)達國家，老舊廢鋼的產(chǎn)生量的經(jīng)驗公式是本國17年前鋼材消費量的70%，考慮到我國下游行業(yè)壽命周期以及回收率與海外的差別，我國老舊廢鋼產(chǎn)生量約為17年前鋼材消費量的65%左右，隨著2000年后我國鋼鐵消費量的高速增長，老舊廢鋼產(chǎn)生量在未來有望加速增長。 隨著廢鋼產(chǎn)量的增加，我國廢鋼消耗量也在快速提升，電爐用廢鋼以及轉(zhuǎn)爐用廢鋼均持續(xù)提升。加強電爐煉鋼是我國鋼鐵行業(yè)布局優(yōu)化的重點工作之一，當前我國電爐鋼產(chǎn)能已超過1.6億噸，帶動廢鋼消耗。同時，為了提高粗鋼產(chǎn)量，部分長流程鋼廠的廢鋼比已增至25-30%的較高水平，廢鋼用量大幅提高。國際回收局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國廢鋼消費量大幅增長至1.878億噸，較2017年增長3990萬噸，增速達27%，廢鋼使用比例也進一步增長到20.2%。我們測算，老舊廢鋼的增加將帶動我國廢鋼產(chǎn)量的持續(xù)提升，改善廢鋼供需格局，提高廢鋼使用的經(jīng)濟性，同時電爐產(chǎn)能的釋放也將持續(xù)提高廢鋼用量，預(yù)計2020年我國廢鋼消耗量或突破2.4億噸。 考慮到鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能減量置換的過程要求投產(chǎn)前，置換的設(shè)備要拆除到位，且大量置換產(chǎn)能比例為1.25：1，明年投產(chǎn)煉鋼產(chǎn)能預(yù)計較原有產(chǎn)能減少超過1000萬噸，結(jié)合新建產(chǎn)能可能出現(xiàn)的實際產(chǎn)能高于理論值問題，我們預(yù)計行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能繼續(xù)小幅下降。同時，考慮到行業(yè)產(chǎn)能利用率情況與廢鋼用量的持續(xù)增加，我們預(yù)計2020年全國粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬噸左右。 3.行業(yè)集中度的提升受政策支持 我國鋼鐵企業(yè)數(shù)量眾多且分散，中低端產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，競爭激烈。行業(yè)前十大鋼鐵企業(yè)的行業(yè)集中度僅有35.5%，遠低于美國、日本等發(fā)達國家CR10超過60%的水平。2018年我國前33家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量合計5.6億噸，占全國產(chǎn)量的60%。較低的行業(yè)集中度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)缺少市場話語權(quán)，在鋼價下行時，鋼廠易通過價格戰(zhàn)方式獲取市場份額，同時相對于行業(yè)集中度很高的上游鐵礦石企業(yè)，議價權(quán)弱，導(dǎo)致行業(yè)盈利波動劇烈。 國民經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級時期，鋼鐵行業(yè)發(fā)展也面臨著由重產(chǎn)量到重質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，集中度的提升將成為行業(yè)發(fā)展的重點問題。在工信部發(fā)布的《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016-2020年）》也明確提出要促進兼并重組，推動行業(yè)龍頭企業(yè)實施跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，形成若干家世界級一流超大型鋼鐵企業(yè)集團，目標在2020年前10家產(chǎn)業(yè)集中度達到60%。河北、江蘇等鋼鐵大省所制定的產(chǎn)業(yè)政策均大力支持兼并重組。 我國鋼鐵行業(yè)內(nèi)國企眾多，同時大型鋼鐵企業(yè)往往是當?shù)丶{稅大戶，一定程度上享有地方保護，即使經(jīng)營困難，也往往固化成為僵尸企業(yè)，因此行業(yè)內(nèi)兼并重組的展開在一定程度上依賴于政策支持。當下，行業(yè)內(nèi)提高集中度的呼聲不斷，政策的支持力度也有所提升，優(yōu)質(zhì)的鋼鐵企業(yè)可考慮強強聯(lián)合，夯實自身的行業(yè)地位，借力政策支持，成為世界級一流超大型企業(yè)。 通過市場化手段收購則需要兩個前提條件，收購方有充足的資金，標的方經(jīng)營不善有被收購意愿?？梢钥吹浇陙砭硟?nèi)并購規(guī)模較高的年份均為市場整體環(huán)境較差的時段，行業(yè)利潤低，企業(yè)被兼并重組的意愿較強。隨著行業(yè)盈利水平向常態(tài)回歸，部分經(jīng)營不善的鋼廠或再度面臨虧損，有能力的鋼廠或有機會整合困難企業(yè)，實現(xiàn)低成本擴張。 三、鋼材出口調(diào)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)銷缺口 我國鋼鐵行業(yè)具有較強的國際競爭力，鋼材出口量大，是調(diào)節(jié)國內(nèi)產(chǎn)銷量缺口的重要工具。近年來國內(nèi)行業(yè)供需關(guān)系改善，鋼材售價處于高位，鋼材出口量有所下降。截至2019年10月，我國累積出口鋼材5509萬噸，同比下降5.7%。 我國鋼材主要出口韓國、越南、菲律賓等地，2018年出口量分別占到總出口量的10.4%、10.1%、6.6%。 2020年我國鋼材出口有望保持堅挺。從全球鋼材消費情況來看，近年來，新興市場和發(fā)展經(jīng)濟體是鋼材需求增速較快的地區(qū)，其經(jīng)濟的較快增長拉動當?shù)劁摬南M。據(jù)世界鋼鐵協(xié)會預(yù)測，2020年，東盟5國、新興市場和發(fā)展經(jīng)濟體（不包括中國）鋼鐵需求增速有望分別達到5.6%、4.1%。相對應(yīng)國家和地區(qū)很多都是我國出口重點區(qū)域，特別是“一帶一路”沿線國家鋼材需求的增長，都將為我國鋼材出口帶來機會。 四、產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再分配 2019年，受到巴西淡水河谷潰壩事故以及澳洲颶風(fēng)影響，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場，鐵礦石供需緊張，價格一路攀升，大幅侵蝕了下游鋼廠利潤。隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，以及焦化去產(chǎn)能的推行，各類黑色產(chǎn)品供需關(guān)系變化，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配或再度發(fā)生變化，重回鋼材強于鐵礦，焦化最弱的格局。 1.鐵礦石價格穩(wěn)步回落 2019年，受到巴西淡水河谷潰壩事故以及澳洲颶風(fēng)影響，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場，鐵礦石供需緊張，價格一路攀升，普氏62鐵礦石指數(shù)最高觸及126.35美元/噸，1-10月均值也高達94.48美元/噸，同比上漲36.5%。鐵礦石價格的大幅走高嚴重侵蝕了鋼廠利潤。 隨著事故影響的消化，四大礦山發(fā)貨量逐步恢復(fù)正常。前三季度，四大礦山鐵礦石合計銷量分別為24160、27995、28618萬噸，第三季度發(fā)貨量較去年同期低898萬噸。2020年，四大礦山發(fā)貨量有望平穩(wěn)抬升。其中，淡水河谷潰壩事故導(dǎo)致停產(chǎn)的產(chǎn)能有望陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，公司預(yù)期3000萬噸采用干法選礦作業(yè)的產(chǎn)能將自2019年年底起逐步恢復(fù)生產(chǎn)，而其余3000萬噸采用濕法選礦的年產(chǎn)能則將在未來大約兩至三年內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)。此外，公司S11D礦區(qū)正在達產(chǎn)過程中，2019年前三季度產(chǎn)量達5407.8萬噸，預(yù)計2020年全年產(chǎn)量可達9000萬噸。 鐵礦石價格走高讓生產(chǎn)成本偏高的非主流礦的復(fù)產(chǎn)成為可能，但從目前的情況來看，非主流礦增量有限。截至2019年8月，我國從除澳大利亞、巴西以外地區(qū)進口的鐵礦石累積1.08億噸，較去年同期增加280萬噸，其中增量主要來自印度，今年1-8月累積增加260萬噸，整體增長較小。 從全球鐵礦石需求端來看，近年來我國是鐵礦石消費增量的核心區(qū)域。2018年，全球生鐵產(chǎn)量12.35億噸，較2017年增長2967萬噸，其中2540萬噸增長來自中國生鐵產(chǎn)量增加；同期，全球直接還原鐵產(chǎn)量0.84億噸，較2017年增長894萬噸。隨著我國生鐵產(chǎn)量增速的回落，全球鐵礦石需求增速或有所回落。鐵礦石供給端擾動打破了前期產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配模式，隨著供給的提升以及消費增速的回落，供需關(guān)系改善將推動礦價中樞下移，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望重新向鋼廠端傾斜。 2.焦化去產(chǎn)能逐步推行 2018年底，我國焦炭產(chǎn)能仍有5.5億噸，產(chǎn)量達4.4億噸。山西、河北、山東三大焦炭主產(chǎn)地2018年產(chǎn)量分別達9256.2、4747.1、2098.6萬噸。相對于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，焦化產(chǎn)能更加分散，產(chǎn)能過剩問題相對更加突出，因此焦炭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)最弱，利潤易受到上下游擠壓。2017年來，山西臨汾二級冶金焦價格在1400到2500元/噸間波動，獨立焦化廠噸焦盈利較低。焦價及盈利的向上突破在環(huán)保限產(chǎn)等因素的推動下出現(xiàn)。 焦炭行業(yè)需求邏輯同鐵礦石相似，但供給受到環(huán)保限產(chǎn)以及去產(chǎn)能政策執(zhí)行情況的影響。2018年6月發(fā)布的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》提出，重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右。文件出臺后，市場對于焦化去產(chǎn)能存在較高的市場預(yù)期，但實際進度較為緩慢，2019年前10月，我國焦炭產(chǎn)量達3.93億噸，同比增長5.6%。同期，我國生鐵產(chǎn)量增速為5.4%。焦炭產(chǎn)量增速略高于生鐵產(chǎn)量增速，對焦價形成抑制。 從庫存情況也可以看到，2019年來焦炭庫存處于較高水平。國內(nèi)焦炭樣本鋼廠庫存、獨立焦化廠庫存以及港口庫存合計最高達972.8萬噸，4月來，持續(xù)保持在930萬噸以上的較高水平。 展望2020年，焦化行業(yè)去產(chǎn)能力度及落地情況是最大的不確定因素。2019年5月，河北省印發(fā)《關(guān)于促進焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，提出2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦爐全部關(guān)停。2019年7月，山東省發(fā)布《關(guān)于嚴格控制煤炭消費總量推進清潔高效利用的指導(dǎo)意見》，提出2020年將壓減焦化產(chǎn)能655萬噸。2019年8月，山西省印發(fā)《山西省焦化行業(yè)壓減過剩產(chǎn)能打好污染防治攻堅戰(zhàn)行動方案》，提出實施焦化行業(yè)三年升級改造行動，到2022年，先進產(chǎn)能占比達到60%以上。若產(chǎn)能政策能有超預(yù)期表現(xiàn)，焦化在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)或有望提升，相反，焦企利潤仍將受鋼廠壓制。 五、鋼材價格與鋼廠利潤的平穩(wěn)回歸 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)帶來的政策性紅利弱化，鋼價重回需求主導(dǎo)邏輯。周期恒動，隨著需求增速的回落，鋼價以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢所在。鋼價在供需錯配的過程中存在階段性上漲機會，行業(yè)盈利在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的變化以及鋼廠效率的提升中也并不悲觀。 1.供需錯配下鋼價存在階段性上漲機會 2016年來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能得到有效清退，供需格局不斷改善，疊加環(huán)保限產(chǎn)等因素刺激，鋼材價格一路走高。上海地區(qū)螺紋鋼價格由2015年12月低谷的1690元/噸，最高上漲至2017年12月的4980元/噸。2019年，隨著政策紅利的弱化，鋼材產(chǎn)量上漲較快，壓制鋼材價格回落，但在持續(xù)的需求韌性下，鋼價整體仍處于歷史較高水平，并在地產(chǎn)端消費的帶動下，延續(xù)長強板弱的格局。 鋼材價格的波動受到供給、需求、庫存的影響，也受到限產(chǎn)、產(chǎn)能置換等政策的影響，但從中長期來看，鋼材價格變動以需求為主導(dǎo)。在2020年，供給端政策影響或不斷弱化，在鋼材需求整體平穩(wěn)的假設(shè)下，鋼材價格難以出現(xiàn)長期趨勢性上漲行情。 但分階段來看，季節(jié)性淡旺季變換帶來的供需錯配仍可為鋼價帶來上漲機會。值得關(guān)注的階段是“金三銀四”以及“金九銀十”兩個需求旺季的消費情況。 每年1、2月份，受到冬季天氣以及春節(jié)放假的影響，下游消費會急劇收縮，真實需求轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易商的囤貨需求。但在當前階段，上海螺紋鋼價格仍超過4000元/噸，高價下鋼貿(mào)商冬儲意愿很低。受此影響，鋼材價格或持續(xù)回落，壓制鋼廠利潤，短流程鋼廠減產(chǎn)，同時在限產(chǎn)政策嚴格執(zhí)行下，長流程產(chǎn)量整體受控。此外，2020年春節(jié)相對較早，2月8日即元宵節(jié)，若天氣支持，消費啟動時間有望早于往年。春節(jié)后，在低庫存、消費啟動的情況下，鋼材價格有望迎來上漲行情。 在9、10月份，鋼材消費迎來旺季，實際需求與市場預(yù)期的差異帶來鋼價的波動。2019年，在地產(chǎn)需求的支撐下，鋼材需求保持較高水平，金九銀十，鋼材消費持續(xù)好于市場預(yù)期，庫存降速理想，拉動鋼價上修。2020年市場對于消費的預(yù)期同樣偏弱，若地產(chǎn)韌性持續(xù)，預(yù)期差或可再度帶動鋼價上漲。 2.行業(yè)盈利向常態(tài)回歸 2019年，鋼材價格小幅回落，疊加鐵礦石價格的大幅攀升吞噬了鋼廠利潤，行業(yè)利潤明顯回落。截至9月，我國大中型鋼鐵企業(yè)累積實現(xiàn)利潤總額1466億元，同比下降36.3%。但從長期歷史平均情況來看，當前行業(yè)利潤仍處于較高水平。 隨著供給側(cè)政策限制的弱化，需求的周期波動，行業(yè)盈利勢必向均值回歸。但相較于2015年，行業(yè)盈利的市場化調(diào)節(jié)是更為有效的，全行業(yè)虧損的局面難以出現(xiàn)。首先，經(jīng)過近幾年淘汰落后產(chǎn)能，鋼材端供需關(guān)系大為改善，在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)有所提高。其次，地條鋼的全面出清，解決了劣幣驅(qū)逐良幣的問題。過去在行業(yè)盈利下行時，地條鋼因成本更低，盈利持續(xù)并不會減產(chǎn)，導(dǎo)致市場供需關(guān)系進一步惡化，行業(yè)盈利不斷下探；當前電爐應(yīng)用廢鋼生產(chǎn)取代了地條鋼，而短流程生產(chǎn)成本普遍高于長流程，因此在行業(yè)盈利下行時，電爐可靈活停產(chǎn)，鋼材供給減少，行業(yè)盈利止跌企穩(wěn)。最后，經(jīng)過近年來高盈利環(huán)境下的調(diào)整，鋼廠運營效率普遍大幅改善，在同樣的市場環(huán)境下，盈利的安全邊際更寬。 六、投資主線—攻守兼?zhèn)?/span> 2019年，在對市場需求的悲觀預(yù)期下，鋼鐵板塊估值持續(xù)被壓制，行情走勢遠弱于大盤。當前，申萬鋼鐵板塊市盈率處于歷史低位，包括寶鋼股份在內(nèi)的16只股票處于破凈狀態(tài)。 投資主線1：板塊存在估值修復(fù)機會。過往鋼鐵行業(yè)盈利的大幅波動導(dǎo)致市場在行業(yè)盈利較高時給予板塊較低的估值水平，對于行業(yè)利潤存在過度悲觀的預(yù)期。當前，行業(yè)盈利能力相較2015年已經(jīng)大幅改善，特別是管理能力、成本控制優(yōu)秀的企業(yè)在行業(yè)下行周期中盈利優(yōu)勢將更為突出。隨著需求下行，行業(yè)盈利的穩(wěn)定性有望得到驗證，板塊存在估值修復(fù)的機會。建議關(guān)注盈利能力強而估值低的三鋼閩光、華菱鋼鐵。 投資主線2：雖然鋼鐵行業(yè)屬于強周期行業(yè)，但在板塊內(nèi)，盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力。這類企業(yè)因為產(chǎn)品附加值高，對下游的話語權(quán)相對較強，具備一定的成本轉(zhuǎn)移能力，能夠長期保持盈利。建議關(guān)注生產(chǎn)特鋼的中信特鋼以及生產(chǎn)高端板材的寶鋼股份。 階段性機會：2020年，鋼鐵行業(yè)價格整體趨勢或呈現(xiàn)平穩(wěn)回歸，但在需求旺季存在供需錯配帶來的鋼價階段性上漲機會。期貨價格是對未來不斷修正的預(yù)期，當螺紋鋼期貨貼水時，反映出市場預(yù)期較為悲觀，在期貨價格大幅上漲使貼水縮小時，鋼鐵板塊往往上漲。鋼價波動中高彈性長材企業(yè)存在投資機會，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 此外，近年來鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能受限，鋼鐵企業(yè)投資受限，且上市鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍已降至合理水平，高分紅預(yù)期提高。年報季，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 責(zé)任編輯：劉文強

【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內(nèi)容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔全部責(zé)任。