量化寬松（QE）主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以鼓勵(lì)開支和借貸。當(dāng)前由于全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷降低，各國(guó)央行隱隱有重啟QE的趨勢(shì)。銅作為宏觀屬性非常強(qiáng)的工業(yè)品，對(duì)于金融周期的變動(dòng)歷來(lái)十分敏感，由于它在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變時(shí)的先驗(yàn)特征，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者稱為“銅博士”。本文歷數(shù)了往日美國(guó)QE政策的背景、影響及其與銅價(jià)的關(guān)系，并據(jù)此對(duì)可能發(fā)生的QE和銅價(jià)潛在走勢(shì)進(jìn)行了分析。

美國(guó)歷史上的量化寬松

央行實(shí)施量化寬松有兩個(gè)表征手段：一個(gè)是長(zhǎng)期的低利率；另一個(gè)持續(xù)地向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，向市場(chǎng)投放大量貨幣。最早提出量化寬松概念的學(xué)者同時(shí)也是政策和業(yè)務(wù)的實(shí)踐者是英國(guó)人Wernner，他在1995年建議日本采取量化寬松來(lái)推動(dòng)信貸復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而第一個(gè)實(shí)施量化寬松政策的國(guó)家也確實(shí)是日本，2001—2006年，為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑與投資衰退，日本央行在利率極低的情況下，通過(guò)大量持續(xù)購(gòu)買公債以及長(zhǎng)期債券的方式，向銀行體系注入流動(dòng)性，使利率始終維持在近于零的水平。通過(guò)對(duì)銀行體系注入流動(dòng)性，迫使銀行在較低的貸款利率下對(duì)外放貸，進(jìn)而增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣供給，促進(jìn)投資以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。在日本之后，歐洲央行和美國(guó)央行均多次實(shí)踐量化寬松政策。由于美國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響最大，美聯(lián)儲(chǔ)的政策是全球金融環(huán)境的最大影響因素，本文僅探討歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的四次量化寬松政策。

美聯(lián)儲(chǔ)第一次量化寬松

2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購(gòu)買機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券（MBS），標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。QE1將購(gòu)買政府支持企業(yè)（GSE）房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購(gòu)買由兩房、聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Ginnie Mae）所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。2009年3月18日，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的采購(gòu)額最高增至1.25萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)債的采購(gòu)額最高增至2000億美元。此外，為促進(jìn)私有信貸市場(chǎng)狀況的改善，聯(lián)儲(chǔ)還決定在未來(lái)6個(gè)月中最高再購(gòu)買3000億美元的較長(zhǎng)期國(guó)債證券。美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。2010年4月28日，美聯(lián)儲(chǔ)的首輪量化寬松政策正式結(jié)束。

QE1主體上是用于購(gòu)買國(guó)家擔(dān)保的問(wèn)題金融資產(chǎn)，重建金融機(jī)構(gòu)信用，向信貸市場(chǎng)注入流動(dòng)性，用意在于穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)的目的僅僅在于“穩(wěn)定”市場(chǎng)，而不是“刺激”經(jīng)濟(jì)。它以危機(jī)救助為主要目的，短期舒緩了金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性，總規(guī)模達(dá)到1.725萬(wàn)億美元，其中MBS1.25萬(wàn)億美元、機(jī)構(gòu)債1750億美元、長(zhǎng)期國(guó)債3000億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)第二次量化寬松

美聯(lián)儲(chǔ)2010年11月4日宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃（QE2），計(jì)劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。QE2寬松計(jì)劃于2011年6月結(jié)束，購(gòu)買的僅僅是美國(guó)國(guó)債。QE2的內(nèi)涵是美國(guó)國(guó)債，實(shí)際上是通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)再通過(guò)向其他國(guó)家“出售”國(guó)債，套現(xiàn)還原成美元現(xiàn)金，增加儲(chǔ)備規(guī)模（準(zhǔn)備金大幅度增加，為解決未來(lái)的財(cái)政危機(jī)準(zhǔn)備彈藥）。QE2通過(guò)壓低市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率、改善公眾預(yù)期、降低實(shí)際利率刺激投資需求來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)投資從而振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美聯(lián)儲(chǔ)第三次量化寬松

2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)麾下聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在結(jié)束為期兩天的會(huì)議后宣布，0—0.25%超低利率的維持期限將延長(zhǎng)到2015年年中，從15日開始推出進(jìn)一步量化寬松政策（QE3），每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券，現(xiàn)有扭曲操作（OT）等維持不變。內(nèi)容是在2012年6月底以前買入4000億美元的美國(guó)國(guó)債，其剩余到期時(shí)間在6年到30年之間；同時(shí)出售等量的美國(guó)國(guó)債，其剩余到期時(shí)間為3年或以下。

美聯(lián)儲(chǔ)第四次量化寬松

2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯(lián)儲(chǔ)保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的極低水平。由于QE3、QE4推出間隔較短，時(shí)間窗口重迭，本文將把它們放在一起討論。

歷次量化寬松效果對(duì)比

QE的兩大基礎(chǔ)目的，一是維持0—0.25%的超低利率，二是推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣的投放。從實(shí)際效果來(lái)看四次QE期間美國(guó)聯(lián)邦基金利率均保持在0—0.25%的水平，直至2016年才上漲至0.25%以上。同時(shí)基礎(chǔ)貨幣投放量在QE窗口期都有明顯的增長(zhǎng)?？梢哉f(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的措施基本符合他們的預(yù)期，達(dá)到了維持低利率，擴(kuò)大貨幣投放的目的。

圖為聯(lián)邦基金利率持續(xù)處于超低水平（%）

圖為基礎(chǔ)貨幣投放在QE窗口期明顯增長(zhǎng)

從對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激效果來(lái)看，QE1時(shí)期以危機(jī)救助為主要目的，短期舒緩了金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性，但僅僅解決了金融市場(chǎng)中存在的短期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)尚未獲得有效提振。此輪量化寬松政策結(jié)束后，美國(guó)勞動(dòng)力總失業(yè)率仍居于9.9%的歷史次高位，CPI則在2009年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通縮跡象。

QE2持續(xù)的時(shí)間較短，仍未緩解美國(guó)失業(yè)率情況，失業(yè)率依舊保持在9%的高位附近。但此時(shí)通脹水平大幅走高至3%以上，出現(xiàn)較為明顯的復(fù)蘇勢(shì)頭。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求不足的現(xiàn)象仍未得到有限的改善，量化寬松政策對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)效果相對(duì)不明顯，但是供給端的價(jià)格水平已經(jīng)先一步回暖。此時(shí)的月均制造業(yè)PMI高居于57以上，正對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期。

QE3時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)債市場(chǎng)OT操作持續(xù)情況下，推出了每月購(gòu)買400億美元MBS的第三輪量化寬松。從政策效果看，QE3以刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇并刺激就業(yè)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)。隨后在QE3的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步推出了每月購(gòu)買450億美元長(zhǎng)期國(guó)債的QE4計(jì)劃，延續(xù)了壓低中長(zhǎng)期利率的政策目標(biāo)。在最后兩輪QE過(guò)后，美國(guó)物價(jià)水平在1.5%到2%之間波動(dòng)，基本達(dá)到政策目標(biāo)。另一方面，總失業(yè)率也持續(xù)下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始明顯復(fù)蘇。整個(gè)QE3和QE4時(shí)期是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇時(shí)期，此時(shí)CPI保持在穩(wěn)定、合理的通脹區(qū)間，失業(yè)率持續(xù)降低，同時(shí)月均制造業(yè)PMI也維持在54以上，雖然與QE2的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期相比PMI稍微回落，但勝在持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)維持在長(zhǎng)期的擴(kuò)張周期。

回顧歷次QE下銅價(jià)的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)推出的數(shù)次QE，在政策公布后首個(gè)交易日銅價(jià)均有不俗表現(xiàn)，其中QE1中銅價(jià)漲幅最高，為2.95%；QE2錄得2.5%的漲幅；QE3時(shí)期也有1.33%的漲幅。到了公布1個(gè)月后，銅價(jià)的表現(xiàn)就有差異。公布6個(gè)月后，QE1對(duì)比公布時(shí)，銅價(jià)上漲了75.39%，增長(zhǎng)非常明顯；QE2銅價(jià)也有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，為15.69%；而QE3、QE4時(shí)期，銅價(jià)反而下跌了9.91%和12.08%。

短期來(lái)說(shuō)，QE公布的當(dāng)日，銅價(jià)受宏觀樂(lè)觀情緒影響，均有較明顯的漲幅。但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，QE發(fā)生效用的窗口期，銅價(jià)的反應(yīng)各有不同。結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)對(duì)比，QE1時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)泥潭中，但是銅價(jià)卻有大幅的增長(zhǎng)；QE2時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇的跡象，通脹開始回升，此時(shí)銅價(jià)居于歷史高位；QE3、QE4時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)到了強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇階段，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，而銅價(jià)卻在逐年走弱。那么從長(zhǎng)期來(lái)看，是什么因素導(dǎo)致了銅價(jià)的走勢(shì)的差異呢？我們從銅產(chǎn)業(yè)鏈的角度進(jìn)行了相應(yīng)的分析。

從供應(yīng)端的角度來(lái)說(shuō)，2009年的精銅產(chǎn)量是近10年的相對(duì)低點(diǎn)，全年的增速只有0.69%；2010年精銅供應(yīng)增速有所回升至3.6%，仍然不高。整體QE1期間精銅產(chǎn)量的年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.1%。2011年之后中國(guó)進(jìn)入了銅冶煉產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)的周期，導(dǎo)致全球精銅供應(yīng)增速持續(xù)上行，QE2期間的精銅供應(yīng)增速為3.67%。到2014年精銅供應(yīng)增速達(dá)到頂峰，為7.21%，QE3、QE4期間的精銅供應(yīng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.4%。在整個(gè)QE期間，精銅供應(yīng)處于上升周期，從增速來(lái)看QE1<QE2<QE3。

再看需求端，在2002年前，美國(guó)是世界上最大的用銅大國(guó)。自20世紀(jì)70年代后半段開始，是美國(guó)的用銅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了世界用銅量的快速增長(zhǎng)。1975—2000年，全球年用銅量自818萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1124萬(wàn)噸，同期美國(guó)用銅量由139萬(wàn)噸增長(zhǎng)至302萬(wàn)噸。也就是說(shuō)在這個(gè)期間全球增長(zhǎng)的306萬(wàn)噸年用銅量中，有163萬(wàn)噸是美國(guó)貢獻(xiàn)的，貢獻(xiàn)度超過(guò)一半。但是這個(gè)情況在2000年后發(fā)生了變化：一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向了以第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展為重心，制造業(yè)用銅量反而逐年出現(xiàn)了萎縮。到2018年，美國(guó)用銅減少到180萬(wàn)噸，距離其峰值縮減了41%。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始騰飛，迅速發(fā)展的制造業(yè)拉動(dòng)了旺盛的用銅需求。2000—2018年，中國(guó)的用銅量增長(zhǎng)了1056萬(wàn)噸，而全球用銅量增長(zhǎng)了858萬(wàn)噸，扣除美國(guó)消費(fèi)的減量之后，二者大抵相當(dāng)。可以說(shuō)，2000年之后的全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)，主要是由中國(guó)貢獻(xiàn)的。

在QE推出的2008—2014年，美國(guó)早已經(jīng)進(jìn)入了用銅量萎縮的時(shí)期，對(duì)于全球銅需求的增長(zhǎng)已經(jīng)沒有貢獻(xiàn)。而此時(shí)中國(guó)已經(jīng)是世界第一用銅大國(guó)，且保持著高用銅增速，因此從實(shí)際需求來(lái)說(shuō)，增量主要看中國(guó)而非美國(guó)。

QE1時(shí)期美國(guó)依然深陷危機(jī)泥潭，失業(yè)率和通脹數(shù)據(jù)均較為糟糕，但是全球銅價(jià)卻在此時(shí)有大幅的上漲，這主要是因?yàn)橥谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)正在迅速增長(zhǎng)，推動(dòng)了用銅需求。2008—2010年，中國(guó)GDP年均增速達(dá)到了9.9%，而同時(shí)全球的年均經(jīng)濟(jì)增速只有1.48%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后是中國(guó)工業(yè)的高速發(fā)展，2008—2010年，中國(guó)的工業(yè)增加值同比增速年均達(dá)到了10.57%，而此時(shí)全球的工業(yè)增加值同比增速為0.98%。中國(guó)與全球工業(yè)增速差距比GDP增速差距要更大。此時(shí)正是中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)體量趕超美國(guó)的時(shí)期，2008年中國(guó)的工業(yè)增加值為21580億美元，同期美國(guó)的工業(yè)增加值為32552億美元，兩者尚有1.1萬(wàn)億美元的產(chǎn)值差距。但是到了2011年，中國(guó)的工業(yè)增加值為35137億美元，而美國(guó)的工業(yè)增加值為30757億美元，就工業(yè)增加值來(lái)說(shuō)美國(guó)已經(jīng)被中國(guó)反超，并從此被逐漸拉開了距離。

中國(guó)工業(yè)體量的迅速增長(zhǎng)反映到了用銅需求上。中國(guó)的銅消費(fèi)量在2002年超越美國(guó)，中國(guó)成為世界銅第一消費(fèi)大國(guó)。2008年，中國(guó)的銅消費(fèi)約占全球的43%，可以說(shuō)中國(guó)的銅消費(fèi)增長(zhǎng)是世界銅消費(fèi)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2009年，隨著中國(guó)寬松政策的驅(qū)動(dòng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，中國(guó)的工業(yè)需求大幅增加，這也帶動(dòng)了用銅需求的爆發(fā)性增長(zhǎng)。2009年，中國(guó)的銅需求同比增長(zhǎng)37.62%，年度增長(zhǎng)近200萬(wàn)噸，直接站上了年均用銅量700萬(wàn)噸的平臺(tái)。

到了QE2時(shí)期，此時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)過(guò)了峰值，需求增長(zhǎng)不如2010年前，制造業(yè)面臨此前政策的擠壓效應(yīng)，但是此時(shí)經(jīng)濟(jì)依然保持7.9%的增長(zhǎng)，銅的需求增速也不錯(cuò)，保持在6.7%。

QE3時(shí)期，中國(guó)銅需求增速也滑落至5.8%，銅需求增長(zhǎng)告別高速時(shí)代，逐漸走入了中低速增長(zhǎng)時(shí)代?？傮w而言，QE3時(shí)期的銅需求增速是歷次QE最低的。

綜合以上對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)在整個(gè)QE時(shí)期（2009—2014年），銅供應(yīng)增速在逐年增長(zhǎng)，而需求的主要驅(qū)動(dòng)力中國(guó)的用銅需求卻在逐年降速。供應(yīng)增速Q(mào)E1<QE2<QE3；需求增速Q(mào)E1>QE2>QE3。供應(yīng)和需求的此消彼長(zhǎng)導(dǎo)致了銅基本面逐漸向過(guò)剩傾斜。

回顧歷次QE對(duì)于銅價(jià)的影響，QE往往發(fā)生于經(jīng)濟(jì)不振、銅價(jià)下行的時(shí)候。從短期來(lái)說(shuō)，QE的推出能有效提振情緒，推動(dòng)銅價(jià)的上漲。但是在市場(chǎng)情緒平復(fù)之后，長(zhǎng)期來(lái)看銅價(jià)的走勢(shì)依舊受制于基本面的影響。當(dāng)銅產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)增速較低而需求端復(fù)蘇較快時(shí)，銅價(jià)會(huì)有強(qiáng)勢(shì)的上行，如QE1。當(dāng)銅供應(yīng)鏈的增速較低，同時(shí)需求端增長(zhǎng)一般，銅價(jià)維持于振蕩，如QE2。當(dāng)銅的供應(yīng)增速較高，同時(shí)需求也沒有明顯增長(zhǎng)的情況下，銅價(jià)還會(huì)向下運(yùn)行，如QE3、QE4。

需求端的增速主要取決于中國(guó)而非美國(guó)。中美雙方的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正好在3個(gè)QE階段走勢(shì)不同。在2008—2010年之間，也就是QE1期間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)美國(guó)是差值最大、相對(duì)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的時(shí)候，此時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，保持經(jīng)濟(jì)的迅猛增長(zhǎng)，而美國(guó)深陷金融危機(jī)泥潭，QE1效果不如人意。此時(shí)銅的供應(yīng)增速較大，需求在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下大幅復(fù)蘇，推動(dòng)了銅價(jià)的V字形反轉(zhuǎn)。因此在QE1期間銅價(jià)的上漲幅度是最大的。

美聯(lián)儲(chǔ)近期政策走向

2019年，在經(jīng)歷了3年左右的加息周期后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有衰退的跡象，前三季度美國(guó)GDP增速持續(xù)下滑，已從3.1%放緩至2.0%再放緩至1.9%，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在外部貿(mào)易局勢(shì)變化和內(nèi)部減稅效應(yīng)弱化的共同作用下開始趨緩。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，IMF屢次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，國(guó)與國(guó)之間的貿(mào)易糾紛不斷，世界經(jīng)濟(jì)的前景不甚樂(lè)觀。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年連續(xù)進(jìn)行了3次降息，每次降息0.25個(gè)基點(diǎn)。

并且，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流動(dòng)性準(zhǔn)備金（從750億美元到1200億美元），并開始每月購(gòu)買600億美元短期國(guó)庫(kù)券，持續(xù)到2020年第二季度，意味著將合計(jì)向市場(chǎng)注入新的美元流動(dòng)性5400億美元。盡管此次的寬松政策美聯(lián)儲(chǔ)宣稱并不屬于QE政策，但是它依然標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔多年的擴(kuò)表再次開始。從體量和性質(zhì)上考慮，此次的擴(kuò)表政策共向市場(chǎng)注入5400億美元，與QE2時(shí)期的擴(kuò)表政策相近。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有以下幾個(gè)特征：經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑；商業(yè)固定投資減少；制造業(yè)疲軟；通脹率未達(dá)到預(yù)期。近幾個(gè)月美國(guó)商業(yè)固定資產(chǎn)投資和出口疲軟，總體通貨膨脹率和除食品、能源之外的各類商品通脹率仍低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置的2%政策目標(biāo)。尤其是固定投資的下降，意味著此前拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減稅效應(yīng)在逐步消退，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心不足。除了失業(yè)率指標(biāo)仍然較低以外，多項(xiàng)指標(biāo)指向了美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退周期。

考慮到全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力、貿(mào)易摩擦的不確定性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸疲軟的走勢(shì)，后續(xù)寬松政策還有較大的可能，美聯(lián)儲(chǔ)或重啟QE。

當(dāng)前銅市基本面

進(jìn)入2019年以來(lái)，上期所銅價(jià)大部分時(shí)間都在46000—50000元/噸徘徊。5月之后，振幅更是進(jìn)一步縮窄，維持在46000—48000之間窄幅振蕩，波動(dòng)率走至歷史低位。

2019年屬于銅礦供應(yīng)較為緊缺的一年，有多個(gè)大型銅礦如印尼的Grasberg、剛果的Mutanda等均有明顯的減產(chǎn)或檢修。整個(gè)上半年全球20大銅礦的產(chǎn)量同比約有0.5%的負(fù)增長(zhǎng)，而全球全年的銅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)約有1%的負(fù)增長(zhǎng)，這在歷年的銅礦供應(yīng)中都屬于比較少見的。2020年的銅礦增速在Grasberg檢修轉(zhuǎn)型完成后，預(yù)計(jì)有一定的修復(fù)，但是增速依然偏低，大約在2.4%，供應(yīng)依然緊張。

自去年下半年以來(lái)全球銅市一直處于主動(dòng)去庫(kù)存的周期階段，相對(duì)往年來(lái)說(shuō)庫(kù)存總量相比處于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所庫(kù)存總量為36萬(wàn)噸，同比幾乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距離2015年以來(lái)的最低點(diǎn)26萬(wàn)噸僅多了10萬(wàn)噸?？傮w來(lái)說(shuō)，當(dāng)前庫(kù)存量偏低，對(duì)于銅價(jià)形成了有力的支撐。

圖為全球交易所庫(kù)存處于低位（單位：萬(wàn)噸）

總而言之，當(dāng)前銅市的基本面處于價(jià)格在低位徘徊，產(chǎn)量增速較低，庫(kù)存量也較少的情況。而這個(gè)情況或許會(huì)延續(xù)到2020年。如果適時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)推出QE，一方面在短期內(nèi)會(huì)提振市場(chǎng)情緒，推動(dòng)銅價(jià)上漲；另一方面，也有銅市基本面的支撐和中國(guó)寬松政策的配合，那么長(zhǎng)期看也可以期待銅價(jià)走出較長(zhǎng)的上行周期。