低檔起步，一波三折

2019年的油價走勢可以簡單地用“低檔起步，一波三折”來概括。

2019年國際油價承接2018年四季度的大跌低谷后，隨著美國對委內(nèi)瑞拉和伊朗的制裁升級，一季度油價大幅修復(fù)走高。但二季度行情在美國宣布對剩余3000億中國商品加征10%關(guān)稅等宏觀因素影響下出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)走弱，弱勢行情延續(xù)到9月中旬。

9月14日周末沙特最大的天然氣石油處理廠阿布蓋格處理廠遇襲，隔周油價跳空高開15美元/桶；但隨著沙特新能源部長宣布沙特阿美能夠在月底前完全恢復(fù)產(chǎn)量，油價再度跌入低位支撐。四季度，整體油價又轉(zhuǎn)入修復(fù)上行態(tài)勢，中美有望達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議的憧憬，以及歐佩克+減產(chǎn)聯(lián)盟在12月5—6日會議后宣布2020年1季度增加減產(chǎn)50萬桶/日后，油價推至年均價位置并有望就此收官。 全年看，排除4月份高位階段，WTI原油期貨的主波動區(qū)間在50—60美元/桶，Brent原油期貨則在59—69美元/桶之間波動，上海原油期貨的主波動區(qū)間在420—465元/桶。

2018—2019年國際油價走勢圖（WTI原油和上海原油期貨SC）來自路透EIKON

地緣動蕩，底部支撐

2019年，影響石油供給安全的地緣事件頻發(fā)。除了9月份沙特石油設(shè)施遇襲事件，在5月發(fā)生了通過霍爾木茲海峽的油輪在阿曼海域遇襲事件，以及7月份伊朗一艘油輪在自布羅陀被英國扣押，并導(dǎo)致伊朗對英國通行霍爾木茲海峽油輪的報復(fù)扣押。但地緣事件對油價的影響僅僅是脈沖式的沖高回落。一方面的原因是美國實現(xiàn)石油獨(dú)立后，無意“免費(fèi)”直接參與中東地緣沖突，使得中東地緣風(fēng)險對石油供給安全的影響呈現(xiàn)“亂而不斷”的特點(diǎn)，供給側(cè)的充裕能力削弱了對石油斷供的焦慮；另一方面是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的不佳表現(xiàn)和對未來不確定性的擔(dān)憂，造成市場對全球石油需求增長普遍悲觀。但WTI原油期貨每次在逼近50美元/桶的時候，也都得到了強(qiáng)有力的支撐，全球其他基準(zhǔn)原油價格波動也都呈現(xiàn)了底部支撐的現(xiàn)象。

供給博弈，平衡趨緊

2019年全球石油市場供給側(cè)仍然是“一增一減”的博弈，歐佩克+減產(chǎn)聯(lián)盟維持較高的減產(chǎn)履約，特別是沙特帶頭承擔(dān)了超配額的減產(chǎn)，而伊朗和委內(nèi)瑞拉被美國制裁被動減產(chǎn)。按照歐佩克公布11月的月報數(shù)據(jù)，2019年10月份歐佩克原油產(chǎn)量2965萬桶/日，以2018年10月份的歐佩克原油產(chǎn)量為基數(shù)（扣除之后退出歐佩克的卡塔爾的原油產(chǎn)量），減少了264萬桶/日。而美國仍然是全球原油產(chǎn)量增長最多的國家，12月第一周美國能源部周報顯示，美國原油產(chǎn)量達(dá)到歷史新高1290萬桶/日，較2019年第一周公布的1170萬桶/日增加120萬桶/日。因此，歐佩克大力減產(chǎn)利好被全球石油需求增長放緩，以及全球上游新產(chǎn)能釋放利空所抵消，2019年整體供需平衡趨緊，庫存略微下降。

東強(qiáng)西弱，結(jié)構(gòu)失衡

從全球的石油供需地緣格局上看，之前的東西各自平衡格局被逐步打破，東強(qiáng)西弱的格局進(jìn)一步成形。歐佩克減產(chǎn)行為是人為地削減了對亞太地區(qū)的原油供應(yīng)，而亞太地區(qū)仍然是全球石油需求的核心增長地區(qū)，這加劇了該地區(qū)的供不應(yīng)求局面，是為“強(qiáng)”。西區(qū)市場包括美國、歐洲消費(fèi)大區(qū)的石油消費(fèi)已經(jīng)飽和，而美國、加拿大、巴西等新增產(chǎn)能卻無疑加重了該地區(qū)的供大于求，是為“弱”。以美國頁巖油為代表的新增產(chǎn)能，油質(zhì)偏輕，而被減少的原油基本上是中質(zhì)、重質(zhì)原油。例如委內(nèi)瑞拉的馬瑞原油一直是國內(nèi)地方煉廠生產(chǎn)瀝青的主力油種。在東強(qiáng)西弱的地緣供需格局下，油種的結(jié)構(gòu)性矛盾也在進(jìn)一步加重。

2020年石油供需平衡態(tài)勢預(yù)測

對于2020年整體的供需平衡態(tài)勢預(yù)期，各大機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)基本趨同。宏觀對石油需求的影響仍然很重要，在2019年弱勢增長的情況下，機(jī)構(gòu)對2020年的石油需求增長表示謹(jǐn)慎樂觀。美國能源部對2019年全球石油需求增長預(yù)計僅75萬桶/日，但是預(yù)計2020年石油需求預(yù)計增長會達(dá)到137萬桶/日。國際能源機(jī)構(gòu)（IEA）則預(yù)計2020年全球石油需求增長124萬桶/日，因國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將由2019年的3%加快至3.4%，但中美貿(mào)易談判前景的不確定性也給全球經(jīng)濟(jì)及全球石油需求前景帶來不確定性。

2020年全球石油供給增量主要來自美國頁巖油。IEA預(yù)計2020年非歐佩克石油產(chǎn)量將加速增長230萬桶/日，至6,713萬桶/日，其中美國增量占54%（120萬桶/日）。以產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)5000萬噸/年作為一個大慶油田計算，那么美國的頁巖油產(chǎn)量的貢獻(xiàn)是相當(dāng)于每年可以貢獻(xiàn)出2—3個大慶油田的規(guī)模。由于美國頁巖油的影響較為動態(tài)，平衡情況應(yīng)當(dāng)及時跟蹤實際變化而調(diào)整。

基于供需數(shù)據(jù)的預(yù)測，歐佩克對2020年的供需平衡表達(dá)了擔(dān)憂。其2019年11月報顯示，即便是在現(xiàn)在歐佩克減產(chǎn)履約率非常高的態(tài)勢下，2020年上半年仍然是供大于求的局面，這和各大機(jī)構(gòu)平衡表的觀點(diǎn)和態(tài)度是一致的。因此，2019年12月5—6日會議后，歐佩克+減產(chǎn)聯(lián)盟決定2020年1季度增加減產(chǎn)50萬桶/日，期望能夠緩解上半年的供大于求狀態(tài)。但是，2020年如果歐佩克沒有履約減產(chǎn)，頁巖油增產(chǎn)也不放緩，加上新產(chǎn)能的釋放，全球石油市場平衡仍然面臨比較大的挑戰(zhàn)。

頁巖油產(chǎn)量和成本動態(tài)變化

2020年供給側(cè)的增量主體仍然來自于美國頁巖油。美國現(xiàn)在已經(jīng)是全球當(dāng)之無愧的第一大石油生產(chǎn)國。美國頁巖油氣開發(fā)是一種“短平快”項目，雖然技術(shù)和效率不斷提升，但仍然需要持續(xù)的高強(qiáng)度鉆機(jī)和水力壓裂組合進(jìn)行開發(fā)。業(yè)內(nèi)以活躍鉆機(jī)數(shù)量作為頁巖油氣上游開發(fā)的一項核心指標(biāo)。頁巖油的鉆機(jī)數(shù)量從2019年的年初開始是持續(xù)的下降，從2019年初的877臺減少到12月第一周的663臺，減少了24%規(guī)模。但是2019年美國頁巖油產(chǎn)量并沒有減少。主要原因在于上游已經(jīng)開始動用庫存井（DUC井）。DUC井是鉆完井以后沒有進(jìn)行水力壓裂投入生產(chǎn)狀態(tài)的井。美國能源部公布報告顯示11月份DUC井總數(shù)是7642口，比10月份減少225口，顯然庫存很足。這意味只要保持目前上游的鉆機(jī)數(shù)量規(guī)模，加上動用DUC井，2020年美國的原油產(chǎn)量就不會降。

影響頁巖油上游活動的另外一個核心因素是油價！油價一旦跌破頁巖油的生產(chǎn)成本，毋庸置疑將抑制整個頁巖油的產(chǎn)量釋放。期貨市場不僅在主力合約上具有“價格發(fā)現(xiàn)”功能，同時各月份合約組成的“遠(yuǎn)期價格曲線”的遠(yuǎn)端收斂價格，可以作為有效的頁巖油成本參考。

對于頁巖油成本的“發(fā)現(xiàn)”分為兩個階段。第一階段從2011—2015年，這是百元油價突然間暴跌到40美元的階段。WTI原油期貨的主力合約也就是首行合約的價格，從105美元/桶跌到55美元/桶（取年初的價格數(shù)據(jù)）。同期的46個月后的遠(yuǎn)端價格，對應(yīng)于93美元/桶跌到68美元/桶。在這一階段，正是美國頁巖油登上歷史舞臺，產(chǎn)量快速上升的第一階段。這一階段的頁巖油開發(fā)勢必存在“不計成本”的粗放開發(fā)，隨著油價的暴跌，也出現(xiàn)了第一次頁巖油開發(fā)的破產(chǎn)潮，頁巖油開發(fā)走向集約、高效。第二階段從2016年以來，WTI原油期貨的首行合約價格仍然大幅波動，但是它的遠(yuǎn)端價格卻牢牢地鉗制于51—54美元/桶區(qū)間。這一階段是油價的低潮期，迫于低油價歐佩克達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議；而頁巖油也經(jīng)歷了2014年下半年油價暴跌后的減產(chǎn)調(diào)整，開發(fā)技術(shù)成熟、開發(fā)效率提升，成本有效下降并成型和趨于相對穩(wěn)定。這也不難理解WTI原油期貨在2019年2—3季度三次跌到臨近50美元/桶位置的時候，獲得了強(qiáng)有力的支撐，其實就是成本支撐作用。

圖 WTI遠(yuǎn)期曲線變化（2010年1月—2015年1月）

圖 WTI遠(yuǎn)期曲線變化（2016年1月—2019年12月）

上海原油期貨重塑全球基準(zhǔn)原油格局

一直以來，全球的基準(zhǔn)原油體系是西德克薩斯中間基原油（WTI）、布倫特（Brent）和迪拜、阿曼姐妹油（Dubai、Oman）三足鼎立的格局。2018年3月26日上期所全資子公司上海國際能源中心的上海原油期貨（INE SC）成功上市，重塑了新的全球基準(zhǔn)原油體系?；鶞?zhǔn)原油中，承擔(dān)核心功能的是原油期貨工具。日常所謂的國際油價就是指基準(zhǔn)原油的期貨主力合約價格。WTI原油期貨反映北美原油市場供需平衡狀態(tài)，Brent原油期貨反映歐洲北海原油市場，阿曼原油期貨反映中東原油市場（阿曼原油期貨和迪拜現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期溝通構(gòu)成中東基準(zhǔn)原油）。對于亞太地區(qū)而言，長期以來缺乏反映其市場基本面的基準(zhǔn)原油和相應(yīng)的交易工具，上海原油期貨盡管是姍姍來遲但也算好事多磨，彌補(bǔ)了全球基準(zhǔn)原油體系的缺失一環(huán)。

全球基準(zhǔn)原油之間的價差關(guān)系反映著各自區(qū)域之間的相對強(qiáng)弱關(guān)系?？鐓^(qū)貿(mào)易的開展，會造成兩地區(qū)之間的原油資源的移動，是一個地區(qū)最靈敏的邊際供給變量?？鐓^(qū)價差驅(qū)動跨區(qū)貿(mào)易套利，跨區(qū)套利貿(mào)易反過來又改變和重塑相關(guān)地區(qū)的基本面，從而使得全球基準(zhǔn)原油價格實現(xiàn)了高度的聯(lián)動。基準(zhǔn)原油之間的價差本質(zhì)是跨區(qū)價差范疇，因此市場上認(rèn)為如Brent與阿曼的價差是高低硫價差或者是輕重質(zhì)原油價差是片面的?；鶞?zhǔn)原油之間的價差是鏈接兩端價格實現(xiàn)價格聯(lián)動的核心橋梁，在機(jī)制上由運(yùn)輸成本和品質(zhì)差異決定。

隨著美國出口原油政策解禁，以及頁巖油主產(chǎn)區(qū)南移到德州二疊紀(jì)盆地，二疊紀(jì)盆地到美灣石油管線投產(chǎn)，美國石油的出口對全球石油供需平衡起了越來越重要的供給側(cè)作用。因此，WTI原油期貨通過跨大西洋套利對Brent原油市場產(chǎn)生了很強(qiáng)的價格輻射作用。兩油價差進(jìn)入相對穩(wěn)定的波動模式。WTI原油期貨的實物交割制度和充足的原油供應(yīng)來源為WTI提供了有力的“價格發(fā)現(xiàn)”支持，而Brent原油期貨、遠(yuǎn)期、現(xiàn)貨的價格體系復(fù)雜，其背靠的歐洲北海地區(qū)原油資源日漸枯竭，價格輻射力有所削弱。

在東強(qiáng)西弱的格局下，全球東西兩區(qū)之間的套利關(guān)系從雙向轉(zhuǎn)變?yōu)閱蜗?，西邊的過剩原油不斷向東區(qū)套利搬移，從而使得WTI、Brent原油在扣除品質(zhì)差因素后，對亞太地區(qū)的阿曼原油期貨和上海原油期貨的“溢價”將趨弱。因此，東西價差（東區(qū)基準(zhǔn)原油減去西區(qū)基準(zhǔn)原油）的波動模式有可能進(jìn)入“地板模式”。這也就意味著，阿曼原油期貨和上海原油期貨將成為偏強(qiáng)的合約。

具體看上海原油期貨，一方面是在中東原油實物交割套利機(jī)制的作用下，上海原油期貨會對國際油價的波動做出有效的聯(lián)動；另一方面，也需要密切關(guān)注上海原油期貨自身的特點(diǎn)，作為進(jìn)口依存度較高的地區(qū)，產(chǎn)油國地緣事件沖擊、運(yùn)輸費(fèi)用攀升和突發(fā)事件（如美國對中國油輪公司進(jìn)行長臂制裁）、人民幣匯率均將正向作用于上海原油期貨合約。這對于國內(nèi)油氣企業(yè)開展價格風(fēng)險管控來說，上海原油期貨將越來越重要，是企業(yè)有效的風(fēng)險回避衍生品工具，應(yīng)當(dāng)積極有效地參與，打造“中國油價”。盡管目前上海原油期貨非主力合約流動性不足，但主力合約的流動性已經(jīng)足夠滿足企業(yè)的單向套期保值對沖需求。相信在產(chǎn)業(yè)、金融各方的共同努力下，上海原油期貨能夠形成有效的“遠(yuǎn)期價格曲線”。

上海原油期貨自上市以來，和國際油價保持著高度聯(lián)動，也就證明上期所合約的設(shè)計，包括各項增強(qiáng)流動性的措施，都是到位和有效的?？鐓^(qū)套利機(jī)制對上海原油期貨的價格錨定發(fā)揮著正常的功能，上海原油期貨的價格波動符合全球石油的基本面態(tài)勢，也對中國市場的基本面態(tài)勢做出獨(dú)立的反映。目前，上海原油期貨的主力合約交易量穩(wěn)居世界第三，境外參與者比例也達(dá)到20%規(guī)模，已經(jīng)成為一個國際化的原油期貨品種。

上述全球石油地緣供需格局的改變，以及新的基準(zhǔn)原油價格體系的發(fā)展，都需要市場參與者給予高度的關(guān)注，并在套保和套利策略的實施中做出及時調(diào)整。

需要關(guān)注的其他基本面因素

第一，國際海事組織船燃新規(guī)（IMO2020）。船舶燃料油從高硫切換到低硫，是否提高柴油的使用量，乃至于提升原油消耗，是未來影響需求增量的人為關(guān)鍵因素。之前多數(shù)的機(jī)構(gòu)分析報告認(rèn)為，因為高硫燃料油生產(chǎn)的工藝局限，船燃切換將導(dǎo)致船用柴油和船用低硫燃料油需求增長，而高硫船燃將失去大部分市場。柴油裂解價差（柴油價格減去基準(zhǔn)原油價格）是柴油需求強(qiáng)弱的正相關(guān)價差，但近期現(xiàn)實是柴油裂解價差并沒有明顯走強(qiáng)。分析指出，由于低硫船燃價格高企，在燃料油集散中心如新加坡地區(qū)之前囤積了大量低硫重質(zhì)原油和低硫燃料油組分，因此短期看供給并不短缺，但隨著全球范圍內(nèi)開始全面實施船燃新規(guī)，問題和矛盾才能在后期顯現(xiàn)出來。

第二，地緣風(fēng)險仍然具有沖擊作用。2019年中東地區(qū)地緣風(fēng)險是“明槍易躲、暗箭難防”。先是油輪遭遇不明武裝分子的襲擊，其后是沙特的石油設(shè)施遭遇大規(guī)模無人機(jī)襲擊，一度導(dǎo)致最大的原油天然氣處理廠斷供。中東地區(qū)戰(zhàn)爭模式從西方國家直接上陣到代理人戰(zhàn)爭模式的轉(zhuǎn)變，使得中東地緣局勢暗流涌動，給石油供給安全造成各種潛在的威脅。這也給企業(yè)規(guī)避油價風(fēng)險提出了更高的管理要求，單一的期貨工具需要進(jìn)一步向期權(quán)工具延伸。

第三，常規(guī)石油項目投產(chǎn)釋放。除了美國的頁巖油，在大西洋巴西鹽下石油、圭亞那海上巨型油田、挪威北海新油田的產(chǎn)能釋放，將進(jìn)一步使得全球石油地緣供需平衡格局呈現(xiàn)“東強(qiáng)西弱”。為平衡新產(chǎn)能的釋放，無疑需要中東地區(qū)產(chǎn)油國團(tuán)結(jié)一致深化持續(xù)減產(chǎn)。

第四，加拿大資源輸出遭遇瓶頸。由于環(huán)保組織的阻撓，加拿大油砂輸出一直以來存在瓶頸。西向的跨山管線擴(kuò)能遲遲不得動工，特朗普批準(zhǔn)的拱心石II管線也不見動作，拱心石I管線發(fā)生泄漏降壓運(yùn)行，鐵路運(yùn)力捉襟見肘。運(yùn)力瓶頸使得加拿大油砂產(chǎn)地油價大幅貼水美墨西哥灣沿海地區(qū)油價，不利于加拿大上游增產(chǎn)。