報(bào)告摘要

年度市場(chǎng)觀點(diǎn)：2019年緊平衡格局得到基本緩和，寬松態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，全年煤價(jià)中樞預(yù)計(jì)在580-600元/噸。到2020年，供給端維持增長(zhǎng)，需求增速回落甚至負(fù)增長(zhǎng)，供需缺口得以大幅修復(fù)，供需狀況繼續(xù)寬松，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間下移到500-600元/噸，價(jià)格中樞將下移到550元/噸以內(nèi)。

供給能力穩(wěn)步增長(zhǎng)：隨著煤炭產(chǎn)量的繼續(xù)增長(zhǎng)以及供需寬松態(tài)勢(shì)的改變，煤炭行業(yè)利潤(rùn)可能繼續(xù)壓縮，而由于目前各大煤炭企業(yè)凈利潤(rùn)水平依舊較高，2020年產(chǎn)量壓縮的積極性可能并不明顯，甚至繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。但考慮到利潤(rùn)水平的壓縮與近兩年的基數(shù)較高，產(chǎn)出增速可能會(huì)下降到3%以下，國(guó)內(nèi)煤炭總產(chǎn)量可達(dá)到38億噸左右。

消費(fèi)需求增速回落：出于對(duì)未來宏觀形勢(shì)的預(yù)期，高耗煤行業(yè)增速乏善可陳，增量難有亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)2019年全年商品煤消費(fèi)量在39.5億噸左右，增速在0.5%左右，動(dòng)力煤消費(fèi)33億噸，基本持平于2018年消費(fèi)量。2020年，預(yù)計(jì)消費(fèi)水平將持平于2019年，煤炭消費(fèi)總量依舊在40億噸左右。

庫存去化仍是難點(diǎn)：縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，能夠看到的可能的有效措施主要就是進(jìn)口政策的收緊以及消費(fèi)旺季的超預(yù)期需求。

操作建議：區(qū)間操作與逢高做空相結(jié)合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口政策大幅收緊，消費(fèi)需求超預(yù)期回升（上行風(fēng)險(xiǎn)）

正文

一、供給能力穩(wěn)步增長(zhǎng)

（一）改革進(jìn)入尾聲，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整 

根據(jù)國(guó)家能源局在召開的“四個(gè)革命、一個(gè)合作”能源安全新戰(zhàn)略五周年行業(yè)座談會(huì)上透露，截至2019年中，我國(guó)累計(jì)退出煤炭落后產(chǎn)能8.1億噸，淘汰關(guān)停落后煤電機(jī)組2000萬千瓦以上，“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)完成。煤炭消費(fèi)比重歷史性地下降到了60%以下，清潔能源消費(fèi)比重從14.5%提高到22.1%，煤電機(jī)組供電煤耗累計(jì)下降13克標(biāo)準(zhǔn)煤，達(dá)到世界領(lǐng)先水平，單位GDP能耗下降20.3%。

全國(guó)生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能進(jìn)一步向三西地區(qū)集中，截至2018年12月底，三西地區(qū)生產(chǎn)煤礦合計(jì)產(chǎn)能22.6億噸，占比64.1%，同比2015年的53.2%增加了10.9%。中小煤礦數(shù)量大幅減少，產(chǎn)能開始向大型規(guī)模礦井集中，截至2018年12月底，全國(guó)生產(chǎn)煤礦總計(jì)3373處，比2015年減少3033處，其中千萬噸以上在產(chǎn)煤礦個(gè)數(shù)41個(gè)，比2015年增加20個(gè)，占比1.20%，比2015年增加0.92%；9萬噸以下煤礦531個(gè)，比2015年減少2328個(gè)，占比15.7%，比2015年下降29.3%。

（二）優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，規(guī)?；?yīng)明顯

根據(jù)能源局公告，截至2018年12月底，安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦3373處，產(chǎn)能35.3億噸/年；已核準(zhǔn)（審批）、開工建設(shè)煤礦1010處（含生產(chǎn)煤礦同步改建、改造項(xiàng)目64處）、產(chǎn)能10.3億噸/年，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦203處，產(chǎn)能3.7億噸/年。

具體細(xì)分來看，煤礦產(chǎn)能分布方面，產(chǎn)能大多集中在100-500萬噸，合計(jì)產(chǎn)能規(guī)模近19億噸，占比達(dá)到41.26%；1000萬噸以上超大型煤礦產(chǎn)能規(guī)模合計(jì)9億噸，占比達(dá)到19.74%；30萬噸及以下小型煤礦產(chǎn)能規(guī)模合計(jì)3.33億噸，占比為7.27%。煤礦礦井?dāng)?shù)量方面，30萬噸及以下礦井仍舊數(shù)量最多，總共1942座，占比達(dá)到44.31%；而1000萬噸及以上生產(chǎn)及建設(shè)礦井總數(shù)量增加到59座，比2017年底增加11座。

從產(chǎn)能的地域分布來看，三西地區(qū)產(chǎn)能集中度進(jìn)一步提升，晉陜蒙三省區(qū)總產(chǎn)能占比達(dá)到65%，其中千萬噸級(jí)超大型礦井?dāng)?shù)量達(dá)到52座，占全國(guó)千萬噸級(jí)以上超大型煤礦數(shù)量的88%，合計(jì)產(chǎn)能8.3億噸，占全國(guó)超大型礦井總產(chǎn)能的比例超過92%，單井規(guī)模達(dá)到1600萬噸，遠(yuǎn)超其他地區(qū)。

（三）產(chǎn)出彈性增大，保供能力依舊

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年10月份，全國(guó)原煤產(chǎn)量32487萬噸，同比增長(zhǎng)4.4%；1-10月份，全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量306309萬噸，累積同比增長(zhǎng)4.5%，增速與上月持平。在安全大檢查放松之后，原煤產(chǎn)量連續(xù)超預(yù)期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)原煤產(chǎn)量的繼續(xù)收縮預(yù)期，而且體現(xiàn)出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強(qiáng)的特點(diǎn)。 

從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來看，陜西省由于礦難后的安檢限產(chǎn)影響，上半年產(chǎn)量連續(xù)受到影響，5月份之前每月同比均處于兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，累積同比降低13%，但“三西”之外的晉陜蒙地區(qū)卻實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.5%。貢獻(xiàn)率最大的內(nèi)蒙古地區(qū)5月份產(chǎn)量9200萬噸，同比去年有1400萬噸的生產(chǎn)增量，同比增長(zhǎng)15%；而山西地區(qū)也有同比900萬噸的增量，同比增長(zhǎng)7.6%。 

對(duì)于2019年初的陜西神木礦難，我們?cè)A(yù)期全年導(dǎo)致該地區(qū)產(chǎn)量減產(chǎn)6000萬噸-8000萬噸，并導(dǎo)致全國(guó)總煤炭產(chǎn)量縮量3000萬噸左右，而前5個(gè)月同比減產(chǎn)3000萬噸，基本符合預(yù)期。但晉蒙兩區(qū)的增量確實(shí)屬超出預(yù)期，兩地同比增量達(dá)到7000萬噸，遠(yuǎn)超出陜西縮量的3000萬噸，直接推動(dòng)全國(guó)煤炭總產(chǎn)量繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比凈增長(zhǎng)。

隨著安全大檢查的不斷調(diào)整，陜西榆林通過連續(xù)公布7批復(fù)產(chǎn)復(fù)工煤礦，榆林區(qū)釋放國(guó)有及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)產(chǎn)能近4.2億噸，帶動(dòng)陜西煤炭產(chǎn)量開始實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，并帶動(dòng)“三西”地區(qū)煤炭產(chǎn)量增速提高，1-10月份晉陜蒙三地累積煤炭產(chǎn)量增速8.5%，較1-5月份提高4.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于四季度的生產(chǎn)，我們認(rèn)為在煤礦利潤(rùn)仍然保持與長(zhǎng)協(xié)合同繼續(xù)維持的前提下，煤礦生產(chǎn)仍然可保持日均1000萬噸的生產(chǎn)，并可實(shí)現(xiàn)全年4%的凈增長(zhǎng)，帶動(dòng)全國(guó)產(chǎn)量達(dá)到37億噸左右。

隨著煤炭產(chǎn)量的繼續(xù)增長(zhǎng)以及供需寬松態(tài)勢(shì)的改變，煤炭行業(yè)利潤(rùn)可能繼續(xù)壓縮，而由于目前各大煤炭企業(yè)凈利潤(rùn)水平依舊較高，2020年產(chǎn)量壓縮的積極性可能并不明顯，甚至繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。但考慮到利潤(rùn)水平的壓縮與近兩年的基數(shù)較高，產(chǎn)出增速可能會(huì)下降到3%以下，總產(chǎn)出達(dá)到38億噸左右。

（四）進(jìn)口增量明顯，總量或有突破

根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，中國(guó)進(jìn)口煤炭2568萬噸，同比增加260萬噸，同比增長(zhǎng)11.3%，連續(xù)四個(gè)月達(dá)到10%以上的同比增長(zhǎng)；2019年1-10月份，中國(guó)累計(jì)進(jìn)口煤炭27624萬噸，同比增長(zhǎng)9.6%，增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

2018年總體進(jìn)口量較2017年略有增加，但基本維持在平控的狀態(tài)，尤其是2018年11月之后的大幅收緊，使得12月份進(jìn)口通關(guān)量大幅縮減到1000萬噸左右，不過這也導(dǎo)致了2019年1月份的集中通關(guān)，使得1月進(jìn)口量達(dá)到3350萬噸之高，同比去年增加20%，而去年1月份由于冬季煤荒與進(jìn)口集中通關(guān)，進(jìn)口量歷年同比本來就高。

而到2019年，煤炭進(jìn)口繼續(xù)增量，除了中國(guó)煤炭需求繼續(xù)維持正增長(zhǎng)之外，與國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)下滑，進(jìn)口優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升有很大的關(guān)系。在全球性減少碳排放與清潔能源使用增長(zhǎng)影響，歐美日韓等經(jīng)濟(jì)體煤炭需求大幅下滑，煤炭貿(mào)易景氣度連續(xù)下滑，帶動(dòng)國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)下降，2019年11月最新價(jià)格較近年最高點(diǎn)下降近50%，使得中國(guó)煤炭進(jìn)口單噸減少10美金的成本，南方港口進(jìn)口煤優(yōu)勢(shì)也常年保持在平均100元/噸以上。

2019年，總體上看，我國(guó)仍然將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行煤炭進(jìn)口調(diào)控各項(xiàng)政策措施，加強(qiáng)進(jìn)口煤質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范煤炭進(jìn)口秩序；但是具體而言，為保證電力需求，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，在價(jià)格可控的范圍內(nèi)，對(duì)于直供電廠的進(jìn)口可能會(huì)有一定的放松，尤其是在進(jìn)口優(yōu)勢(shì)明顯的前提下，預(yù)計(jì)2019年煤炭進(jìn)口增速繼續(xù)增長(zhǎng)，總量可能達(dá)到3.1億噸左右，但是仍然不排除配額繼續(xù)收緊、維持總量控制的可能。而考慮到市場(chǎng)因素，2020年煤炭?jī)r(jià)格中樞大幅下滑，進(jìn)口優(yōu)勢(shì)可能大幅壓縮到往年同期水平，進(jìn)口增量積極性可能受到影響，總量將下滑到2018年同期水平。

二、運(yùn)輸格局繼續(xù)優(yōu)化

（一）交通運(yùn)輸行業(yè)的供給側(cè)—貨運(yùn)向鐵路傾斜

自2013年之后，伴隨著全國(guó)大規(guī)模的基建，高速公路建設(shè)速度不斷提升，貨運(yùn)逐漸向公路運(yùn)輸轉(zhuǎn)移，我國(guó)鐵路貨運(yùn)量已連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，截至2016年底，我國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)鐵路貨運(yùn)量33.3億噸，較2013年的高點(diǎn)39.67億噸下降6.35億噸，同比下降幅度達(dá)到16%。而進(jìn)入2017年后，受到宏觀經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)、公路治超和油價(jià)上漲等因素帶來的鐵路運(yùn)量回流，我國(guó)鐵路貨運(yùn)量開始大幅回升，截至2019年9月份，我國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)鐵路貨運(yùn)量31.55億噸，大幅扭轉(zhuǎn)鐵路貨運(yùn)下滑趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)6.1%，預(yù)計(jì)2019年全年將達(dá)到42億噸。

在全部鐵路貨運(yùn)量中，煤炭貨運(yùn)量占比始終保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，煤炭鐵路貨運(yùn)量在全部鐵路貨運(yùn)量的占比維持在60%左右。因此，與全部鐵路貨運(yùn)量的趨勢(shì)類似，我國(guó)煤炭鐵路運(yùn)量也經(jīng)過了連續(xù)三年的負(fù)增長(zhǎng)后，在2017年迎來了貨運(yùn)量的大幅回升。截至2017年底，全國(guó)煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量21.55億噸，同比增長(zhǎng)達(dá)到13.42%；而2019年1-9月，累積發(fā)運(yùn)量達(dá)到18.2億噸，同比增幅達(dá)到2.8%。伴隨著“公轉(zhuǎn)鐵”政策的進(jìn)一步升級(jí)以及“浩吉”鐵路煤運(yùn)大通道的開通，預(yù)計(jì)2019年乃至2020年煤炭鐵路運(yùn)量超過24億噸將成為大概率事件。

（二）“西煤東運(yùn)”能力增強(qiáng)，“北煤南運(yùn)”格局優(yōu)化

我國(guó)主要鐵路運(yùn)煤通道，基本上都集中在“三西”煤炭外運(yùn)通道上，而且基本都是屬于“西煤東運(yùn)”的外運(yùn)通道，主要由北通路（大秦、朔黃、張?zhí)啤⒇S沙大、集通、京原）、中通路（晉中南、邯長(zhǎng)、膠濟(jì)、石太、太焦）和南通路（隴海、侯月、西康、寧西）三大橫向通道組成。

但需要注意的是，隨著浩吉鐵路（蒙華鐵路）的開通，中國(guó) “北煤南運(yùn)”第一鐵路貨運(yùn)通道正式開啟。浩吉鐵路是國(guó)內(nèi)最長(zhǎng)運(yùn)煤專線——蒙西到華中煤運(yùn)鐵路，規(guī)劃設(shè)計(jì)輸送能力為2億噸/年。2019年9月，浩吉鐵路正式建成通車，根據(jù)鐵路運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)分析來看，該線路需要達(dá)到億噸級(jí)運(yùn)輸能力方能緩解 “三西”地區(qū)煤炭運(yùn)力不足的現(xiàn)狀，而線路開通到達(dá)到設(shè)計(jì)運(yùn)能的50%，至少需要5年的時(shí)間，因此預(yù)計(jì)2025年之前，鐵路外運(yùn)重點(diǎn)仍在“西煤東運(yùn)”主流通道之上。 

（三）港口吞吐繼續(xù)增加，鐵水聯(lián)運(yùn)優(yōu)勢(shì)仍存

在全國(guó)沿海主要港口中，環(huán)渤海港口的地位非常重要。多年來，環(huán)渤海港口的煤炭發(fā)運(yùn)量在全國(guó)沿海港口煤炭發(fā)運(yùn)總量中所占的比例一直在90%左右。2019年前三季度，全國(guó)主要港口煤炭下水發(fā)運(yùn)量5.89億噸，同比增長(zhǎng)5%，其中環(huán)渤海港口達(dá)到5.32億噸，占比達(dá)到90.4%；秦皇島港口煤炭發(fā)運(yùn)量為14581萬噸，占我國(guó)下水煤炭的24.8%，正常庫存量600萬噸左右，日均周轉(zhuǎn)量60萬噸。

經(jīng)環(huán)渤海港口中轉(zhuǎn)的煤炭，來自山西、陜西、內(nèi)蒙古三省（區(qū)）的占90%，來自中煤、神華、同煤、伊泰四大集團(tuán)的占70-80%。經(jīng)環(huán)渤海港中轉(zhuǎn)的煤炭主要消費(fèi)群體集中在浙江、上海、長(zhǎng)江流域（南通、張家港、揚(yáng)州、江陰等地）、福建、廣東，其中浙江、上海等地消費(fèi)比例達(dá)到40%以上，福建、廣東占20-30%，也有少量流向山東和東北地區(qū)。

三、消費(fèi)需求增速回落

（一）二產(chǎn)用電增速回歸，社會(huì)用電繼續(xù)增長(zhǎng)

根據(jù)國(guó)家國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年10月份，全社會(huì)用電量5790億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5%，較上月增速提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；1-10月份，全社會(huì)用電量約5.9萬億千瓦時(shí)，累計(jì)同比增長(zhǎng)4.4%。 

隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，1-10月份居民用電8777億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.9%。由此可見，居民用電的季節(jié)性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來，家用空調(diào)的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調(diào)保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長(zhǎng)。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)整的刺激下，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，第二產(chǎn)業(yè)用電量三季度開始增速回歸，8月份用電增速達(dá)到4.25%，超過全社會(huì)用電量0.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)用電同比增速貢獻(xiàn)率也大幅上升到75%的高度，顯示了經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升的跡象。在中美貿(mào)易終端緩和、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，二產(chǎn)用電有望實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)，帶動(dòng)全社會(huì)用電繼續(xù)達(dá)到5%左右的增幅空間。

（二）火電裝機(jī)比重下降，電煤消耗增速回落

近年以來，水電、核電等新能源裝機(jī)容量大幅增加，根據(jù)《十三五能源發(fā)展規(guī)劃》，到2020年新能源發(fā)電在一次能源消費(fèi)中要達(dá)到15%，當(dāng)前已達(dá)到14.3%，距目標(biāo)一步之遙。2019年春節(jié)以來，四川、湖北等長(zhǎng)江中下游水電集中地區(qū)，降雨量增加、水電提前進(jìn)入高發(fā)狀態(tài)，加之核電運(yùn)行發(fā)電增量明顯，對(duì)火電的替代性作用逐步增強(qiáng)。

從統(tǒng)計(jì)局上半年數(shù)據(jù)來看，2019年3月份，火力發(fā)電同比增速1%，低于全部發(fā)電同比增速4.4個(gè)百分點(diǎn)，初露疲軟的苗頭，進(jìn)入4月份之后， 連續(xù)5個(gè)月中有4個(gè)月在負(fù)值以下，最高也僅有0.1%增速，直接拖累火力發(fā)電8月份進(jìn)入累積量的負(fù)增長(zhǎng)。通過結(jié)構(gòu)的細(xì)化分析，我們看到，水電、核電的大幅增長(zhǎng)是今年火力發(fā)電進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的額主要貢獻(xiàn)者，尤其是夏季旺季的7-8月份，單月發(fā)電增量中，水電與核電增量均與火電增量平分秋色。

核電受季節(jié)性影響較小，且機(jī)組容量提高后，發(fā)電量與發(fā)電增速將繼續(xù)維持；水電的增量可能與今年雨季較多，水電高發(fā)有關(guān)，四季度水電淡季，將進(jìn)入收縮空間，對(duì)火電的替代將有所減少，預(yù)計(jì)四季度火電仍有回升空間，但回歸到3%以上的增速難度較大。綜合來看，2019年全年，預(yù)計(jì)火力發(fā)電量將略高于2018年火力發(fā)電水平，而由于火電裝機(jī)效率提高，電力行業(yè)煤炭消耗水平基本持平于2018年，預(yù)計(jì)在20億噸左右。

（三）水泥產(chǎn)銷韌性仍在，鋼材增量需求回升

2019年，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入后周期，行業(yè)下滑在所難免，但由于資金的收緊，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)通過“保開盤”的趕工期來提前回籠資金，因此需求韌性依舊維持，對(duì)水泥、鋼材等建筑材料的消費(fèi)依舊保持較高的水平。

建材行業(yè)煤炭消費(fèi)主要是用來提供燃料，用來生產(chǎn)水泥、玻璃和石灰，水泥耗煤占建材行業(yè)耗煤量的70%左右。2019年，在需求拉動(dòng)下，1-10月累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到19億噸，同比增長(zhǎng)5.8%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量將超過23億噸，帶動(dòng)全行業(yè)煤炭消耗量超過3億噸，同比增加1000萬噸左右。

冶金行業(yè)消費(fèi)的煤炭主要是煉焦精煤和燃料煤，燃料煤主要用于自備電站、高爐燒結(jié)和高爐噴吹。2019年鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)雖大幅壓縮但依舊維持，實(shí)際產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，前三季度粗鋼累計(jì)生產(chǎn)約8.3億噸，冶金耗煤1.21億噸，預(yù)計(jì)2019年全年產(chǎn)量將達(dá)到9.9億噸左右，預(yù)計(jì)耗煤量將超過1.6億噸，同比增加1000萬噸左右。

（四）宏觀預(yù)期開始傳導(dǎo)，煤炭消費(fèi)增速回落

2019年在貿(mào)易沖突等影響下，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)下滑的跡象，10月份中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.3%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，2019年全年，除了個(gè)別月份出現(xiàn)略超過50%的數(shù)據(jù)，PMI指數(shù)幾乎一直處于50%以下的下行通道，宏觀悲觀預(yù)期開始向制造業(yè)傳導(dǎo)。

2019年前三季度，全國(guó)商品煤消費(fèi)量29.5億噸，同比上升0.4%，其中動(dòng)力煤消費(fèi)量24.6億噸，同比增長(zhǎng)2.5%，較商品煤消費(fèi)增速高出2.1個(gè)百分點(diǎn)。出于對(duì)未來宏觀形勢(shì)的預(yù)期，高耗煤行業(yè)增速乏善可陳，增量難有亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)2019年全年商品煤消費(fèi)量在39.5億噸左右，增速在0.5%左右，動(dòng)力煤消費(fèi)33億噸，基本持平于2018年消費(fèi)量。2020年，預(yù)計(jì)消費(fèi)水平將持平于2019年，煤炭消費(fèi)依舊在40億噸左右。

四、庫存去化仍是難點(diǎn)

通過前文的分析，我們可以看到供強(qiáng)需弱、供需寬松是當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫存的去化緩慢以及社會(huì)庫存的大量累積，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進(jìn)行堆存，那么我們的觀察點(diǎn)就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫存。

對(duì)于各環(huán)節(jié)的庫存累積，我們按照自下而上的方式進(jìn)行分析：首先終端電廠在長(zhǎng)協(xié)與進(jìn)口等措施的保障下，需求的低迷降低了去庫存的速度，在本就高基數(shù)的前提下，旺季去庫存幾近失敗，當(dāng)前電廠庫存雖較旺季最高有所下降，但同比往年仍然處于歷史最高位置，尤其是重點(diǎn)電廠庫存。

電廠去庫存的失敗，直接導(dǎo)致的就是港口市場(chǎng)貿(mào)易煤的采購與拉運(yùn)，在長(zhǎng)協(xié)庫存基數(shù)提高、市場(chǎng)貿(mào)易銷售低迷情況下，不同結(jié)構(gòu)的庫存累積隨即成為一種必然，進(jìn)而將中下游個(gè)港口庫存累積到歷史同期高位。

縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點(diǎn)，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進(jìn)口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，能夠看到的可能的有效措施主要就是進(jìn)口政策的大幅收緊以及燃煤消費(fèi)旺季的超預(yù)期需求。

對(duì)于沿海電廠來說，進(jìn)口煤的補(bǔ)充在2019年起到了重要的作用，這也是北港作業(yè)量難以提升但下游庫存卻一直維持高位的主要原因，因此四季度的進(jìn)口煤，關(guān)乎到電廠庫存有效補(bǔ)充來源的問題，再疊加旺季消耗，庫存才有逐步去化的可能。但由于前期各環(huán)節(jié)庫存積累嚴(yán)重，因此四季度即便收緊，也只能起到延緩庫存累積的作用，要有效去化，還需要超預(yù)期需求的出現(xiàn)。

五、2020年供需分析與市場(chǎng)特點(diǎn)

（一）供需環(huán)境日漸寬松，社會(huì)庫存逐步累積

2019年1-9月，動(dòng)力煤總供給24.7億噸，總需求24.6億噸，盈余約0.1億噸；2019年全年，預(yù)計(jì)煤炭總供給33.5億噸，總需求33.2億噸，供需盈余繼續(xù)增加，寬松態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。

2020年，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤總供給量保持增長(zhǎng)，將達(dá)到34億噸，而需求則持平于2019年或略有增加為33.5億噸，供需寬松態(tài)勢(shì)較2019年越發(fā)明顯。對(duì)于2020年煤炭市場(chǎng)走勢(shì)，我們總結(jié)出以下特點(diǎn)：

供需缺口修復(fù)，寬松態(tài)勢(shì)明顯。從供需總量的情況來看，2020年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷釋放，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量不斷增加，供給總量保持正向增長(zhǎng)，而受環(huán)保以及宏觀影響，需求增速不斷回落，供需狀況逐步向?qū)捤赊D(zhuǎn)化，并呈現(xiàn)日益明顯的態(tài)勢(shì)。

季節(jié)性規(guī)律依舊存在，價(jià)格呈現(xiàn)領(lǐng)先特征。電煤需求的季節(jié)性特點(diǎn)決定了市場(chǎng)的基本規(guī)律，價(jià)格跟隨季節(jié)性變化的特點(diǎn)依舊存在，但采購補(bǔ)庫節(jié)奏領(lǐng)先于實(shí)際季節(jié)性需求，價(jià)格呈現(xiàn)領(lǐng)先實(shí)際需求變化的特征。

庫存制度持續(xù)影響，高庫存成為常態(tài)。由于坑口庫存的轉(zhuǎn)移以及下游終端保持常備庫存量，中轉(zhuǎn)港口及終端電廠的庫存總量一直處于相對(duì)歷史高位，這使得終端在旺季來臨前的可補(bǔ)庫存量大幅壓縮，市場(chǎng)總量需求減少，價(jià)格的絕對(duì)高位受到極大的限制，類似于2017年現(xiàn)貨750以上、期貨660以上的高位可能在未來的2-3年之內(nèi)均很難實(shí)現(xiàn)。

（二）煤價(jià)中樞逐步下移，“雙軌制”價(jià)差繼續(xù)縮小

動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格中樞逐步下移。2019年緊平衡格局得到緩和，寬松態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，全年煤價(jià)中樞預(yù)計(jì)在580-600元/噸。到2020年，供給端維持增長(zhǎng)，需求增速回落甚至負(fù)增長(zhǎng)，供需缺口得以大幅修復(fù)，供需狀況繼續(xù)寬松，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間下移到500-600元/噸，價(jià)格中樞將下移到550元/噸以內(nèi)。

長(zhǎng)協(xié)煤與市場(chǎng)煤價(jià)差存在縮小的可能。大型煤企年度合同比重提高將擠占市場(chǎng)煤運(yùn)力，增加市場(chǎng)煤物流成本，“雙軌制”價(jià)格體系影響下，價(jià)差仍然存在；但是在供需狀況逐步寬松、供需矛盾有所緩和的情況下，“雙軌制”價(jià)差存在縮小的可能，且長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的市場(chǎng)托底能力將逐步減弱。

六、總結(jié)：短期或有支撐，中長(zhǎng)期震蕩偏弱

短期或有支撐：四季度煤炭市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)供需兩旺、庫存壓制的特點(diǎn)，原因在于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)充足，長(zhǎng)協(xié)保障能力較強(qiáng)，而終端需求在燃煤供暖推動(dòng)下，消費(fèi)能力仍然會(huì)體現(xiàn)出季節(jié)性旺季的特點(diǎn)。但庫存高基數(shù)的問題仍舊存在，市場(chǎng)悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵下，年底仍存在拋貨套現(xiàn)可能，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間在535元/噸-570元/噸。

中長(zhǎng)期震蕩偏弱：中長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)在仍有利潤(rùn)的保證下繼續(xù)維持增量生產(chǎn)，進(jìn)口量在進(jìn)口利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)明顯下增量仍然存在，供給端的放量可能性較大；消費(fèi)端雖有旺季消耗的加持，但是四季度能否有超預(yù)期需求是一個(gè)很大的疑問。而2020年供需環(huán)境向?qū)捤删置孢M(jìn)一步演化，在庫存高基數(shù)背景下，中轉(zhuǎn)港及終端環(huán)節(jié)庫存去化能力衰減，北方下水采購活躍度存在降低可能。因此預(yù)計(jì)后期市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局運(yùn)行，底部區(qū)間有望突破535元/噸。

投資策略：遠(yuǎn)期合約，長(zhǎng)協(xié)均價(jià)以上逢高做空為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口政策持續(xù)收緊：進(jìn)口煤是沿海電廠庫存的主要補(bǔ)充環(huán)節(jié)，2020年仍然存在總量控制的可能。

需求增速超預(yù)期提升：在貿(mào)易爭(zhēng)端可能存在緩和、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，存在超預(yù)期回升的可能。