策略摘要：

觀點(diǎn)：全球需求疲軟，中國(guó)需求增速亦將放緩，當(dāng)前供需格局依舊難以快速消化現(xiàn)有庫(kù)存。供需矛盾不明顯，但高庫(kù)存將抑制漿價(jià)，使其在低位盤整。木漿價(jià)格重心偏下震蕩才能促使供應(yīng)減量、庫(kù)存去化。

邏輯：

1. 全球紙漿沒有新增供應(yīng)的壓力，但是存量供應(yīng)能力的供應(yīng)縮減弱于預(yù)期。多數(shù)的漿廠產(chǎn)能在2019年的二、三季度供應(yīng)量在提高，全球供應(yīng)過剩的局面改善較慢。中國(guó)作為全球唯一需求增長(zhǎng)且需求體量巨大的地區(qū)，進(jìn)口壓力依舊較大，全球供應(yīng)壓力依舊將向國(guó)內(nèi)釋放。

2. 需求端增長(zhǎng)預(yù)計(jì)弱于2019年。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平?jīng)Q定我國(guó)的終端消費(fèi)不會(huì)有高速增長(zhǎng)，2019年的終端消費(fèi)大幅增長(zhǎng)得利于剛需需求的完全反應(yīng)以及黨的主題教育的額外拉動(dòng)，2020年的需求增速難以保持19年水平。且下游造紙企業(yè)大概率儲(chǔ)備了一定數(shù)量的原料庫(kù)存，且儲(chǔ)存在廠庫(kù)中，這可能平抑2020年的木漿需求。從季節(jié)性看，2020年的旺季拉動(dòng)效用會(huì)減少。

3. 以當(dāng)前的供需格局，不會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存的快速去化，庫(kù)存的加速削減只能寄希望于供應(yīng)端的縮減。這種預(yù)期決定了如果沒有不可抗力導(dǎo)致的供應(yīng)縮減，在當(dāng)前庫(kù)存水平上，價(jià)格的上漲是困難的。木漿價(jià)格重心偏下震蕩才能促使供應(yīng)減量、庫(kù)存去化。預(yù)計(jì)2020年針葉漿（銀星，山東）現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)范圍在4200-4600點(diǎn)，闊葉漿（金魚，山東）波動(dòng)范圍在3600-4100。

策略：根據(jù)庫(kù)存與價(jià)格的長(zhǎng)期關(guān)系，以庫(kù)存水平為觀察指標(biāo)，在庫(kù)下降至頂峰的一半左右以前，維持現(xiàn)貨4200-4600震蕩判斷，期貨區(qū)間高拋低吸。而庫(kù)存下降至頂峰1半左右時(shí)，以逢低做多為主。需要注意基差水平變化，在2020年巨大的倉(cāng)單注銷壓力下，期貨主力升水難以持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

利多風(fēng)險(xiǎn)：宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)偏提高；供應(yīng)國(guó)意外事件導(dǎo)致木漿供應(yīng)量大幅減少。

利空風(fēng)險(xiǎn)：宏觀預(yù)期走弱；庫(kù)存進(jìn)一步的大幅累積。

一、紙漿 2019年行情回顧

2019年，紙漿價(jià)格主要呈現(xiàn)下跌、走平的結(jié)構(gòu)。年初由于去年年末的大幅下跌，出現(xiàn)了一波旺季來臨前的小幅反彈。2月底見頂之后，期貨再度出現(xiàn)了持續(xù)性的單邊下跌，由5700點(diǎn)左右一路跌至4500點(diǎn)附近，跌幅超過1000點(diǎn)。下半年又開始了長(zhǎng)時(shí)期的橫盤，高低點(diǎn)之間僅300點(diǎn)，運(yùn)行了半年之久。從行情驅(qū)動(dòng)看，上半年的下跌主要是庫(kù)存高位、下游產(chǎn)品利潤(rùn)較差導(dǎo)致。而下半年價(jià)格長(zhǎng)期橫盤的位置屬于歷史低位，加之國(guó)內(nèi)并無太多貨源，下游成品紙利潤(rùn)較高，因此，市場(chǎng)沒有主動(dòng)報(bào)跌的主體，在4500左右木漿進(jìn)入橫盤模式。2020年，行情的關(guān)鍵將側(cè)重于基差變化、庫(kù)存去化節(jié)奏的問題。

二、供應(yīng)

1、全球供應(yīng)無新增壓力，但存量減產(chǎn)不足

2019年-2020年是紙漿投產(chǎn)的空窗期，裝置變化主要是從針葉漿轉(zhuǎn)為其他漿種。因此，就增量角度看，2020年無壓力。

全球供應(yīng)的存量產(chǎn)能縮減要弱于預(yù)期。從全球部分漿廠的季度供應(yīng)量變化可以看到，除了由于整合而出現(xiàn)裝置停產(chǎn)的SUZANO以及降價(jià)低于現(xiàn)金流成本的CANFOR，其他公布報(bào)表的企業(yè)并沒有在2019年的前三季度出現(xiàn)明顯的產(chǎn)量縮減。尤其在2、3季度，可以看到明顯的產(chǎn)量恢復(fù)的情況。我們將這些公布產(chǎn)銷情況的漿廠的供應(yīng)情況想加，可以發(fā)現(xiàn)，如果剔除SUZANO的減產(chǎn)，其他漿廠的木漿供應(yīng)總和在2019年Q2以及Q3都是同比增長(zhǎng)的。因此，漿廠從實(shí)際結(jié)果告訴市場(chǎng)，當(dāng)前的木漿價(jià)格，并沒有達(dá)到個(gè)漿廠底線，存量產(chǎn)能減產(chǎn)沖動(dòng)不足。

2、國(guó)內(nèi)進(jìn)口仍將受到輸入型的壓力

國(guó)內(nèi)紙漿主要依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)的供應(yīng)量實(shí)際就是觀察木漿的進(jìn)口數(shù)量。截止2019年10月，我國(guó)木漿進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)7.8%；針葉將進(jìn)口增速尤其亮眼，到達(dá)9.5%，到達(dá)7年以來高位；闊葉漿進(jìn)口增速則持續(xù)下滑，2019年10月的累計(jì)同比增速在3%，在近7年來屬于最低水平。影響2019年進(jìn)口數(shù)量變化的因素很多，過去對(duì)進(jìn)口數(shù)量有相對(duì)指引作用的內(nèi)外價(jià)差在2019年4月之后基本失效。導(dǎo)致這方面原因的最重要的因素有：1、紙漿期貨2019下半年持續(xù)的升水給出市場(chǎng)期現(xiàn)套利的空間，尤其在很多月份的外盤報(bào)價(jià)時(shí)期，期貨主力給出了明顯的、接近無風(fēng)險(xiǎn)套利的窗口，刺激了套利商的進(jìn)口，因此針葉漿的進(jìn)口量持續(xù)的超預(yù)期。2、漿廠由于其自身的庫(kù)存壓力，在2019年下半年出現(xiàn)了多輪的讓利銷售策略。6~8月期間針葉漿供應(yīng)商采取季度報(bào)價(jià)、量大低價(jià)策略。10月巴西闊葉漿供應(yīng)商也實(shí)行該策略。這一策略刺激了國(guó)內(nèi)紙廠進(jìn)行了明顯的額外采購(gòu)，因此，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量高居不下。

2020年紙漿仍有輸入型壓力。原因在于，歐洲需求與美國(guó)需求沒有恢復(fù)預(yù)期的當(dāng)下，中國(guó)作為唯一的需求體量較大同時(shí)存在增長(zhǎng)的地區(qū)，2020年，中國(guó)依舊是漿廠主要去庫(kù)地。從市場(chǎng)溝通中可知，2019年市場(chǎng)多了很多原先在中國(guó)存在的歐洲針葉木漿產(chǎn)品，且其價(jià)格要低于期貨可交割品牌價(jià)格。從這點(diǎn)可以看出歐洲需求確實(shí)很差。因此2020年，一旦漿廠想要快速的降低其現(xiàn)有的庫(kù)存，仍將會(huì)通過改變中國(guó)的銷售定價(jià)來向中國(guó)輸出。

3、期貨套利盤的解鎖以及倉(cāng)單注銷會(huì)給于市場(chǎng)額外的供應(yīng)壓力

2019年下半年，PVC期貨多次給市場(chǎng)打開無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，促使大量套利企業(yè)進(jìn)入紙漿期現(xiàn)套利市場(chǎng)。自2019年開始累積的套利庫(kù)存的流通會(huì)給市場(chǎng)形成供應(yīng)壓力。首先，2020年由于倉(cāng)單等交割問題，預(yù)計(jì)紙漿期貨的期貨升水難以保持2019年的水平。套利空間的縮窄會(huì)打壓掉無風(fēng)險(xiǎn)套利帶來的進(jìn)口增長(zhǎng)。其次，從期貨交易所的倉(cāng)單數(shù)量看，目前有11萬噸的針葉將庫(kù)存進(jìn)行了預(yù)報(bào)以及注冊(cè)，根據(jù)上海期貨交易所的倉(cāng)單管理規(guī)定，目前已經(jīng)注冊(cè)成為倉(cāng)單的貨物，明年12月將會(huì)集中注銷。因此，非常明顯得是，這11萬噸的貨會(huì)在明年3個(gè)活躍合約中交割并流入現(xiàn)貨市場(chǎng)。再加上期現(xiàn)套利上手中存額外的非標(biāo)貨物以及非注冊(cè)貨物，期現(xiàn)套利企業(yè)或許儲(chǔ)備了近20萬噸的貨物，而這一部分貨物在2020年由于基差回升，套利解鎖的可能極大。因此，期貨套利、期貨倉(cāng)單的流通壓力對(duì)2020年的供應(yīng)增量是明顯的，將增加市場(chǎng)流通貨源。

三、需求

1、全球其他主要消費(fèi)地需求不佳，2020年外部氛圍疲弱

2019年全球木漿的需求顯然是糟糕的。做為木漿需求的三大主要消費(fèi)地，美國(guó)，歐洲以及中國(guó)，美國(guó)的需求基本持平，歐洲出現(xiàn)明顯的縮減，僅有中國(guó)對(duì)于木漿的需求仍有增長(zhǎng)。以中國(guó)進(jìn)口數(shù)量作為中國(guó)對(duì)全球木漿的需求來看，中國(guó)2019年的需求增長(zhǎng)確實(shí)不錯(cuò)，截止10月數(shù)據(jù)，中國(guó)木漿進(jìn)口同比累計(jì)增長(zhǎng)7.8%，進(jìn)口了2243萬噸的木漿，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量將比2019年高200萬噸以上。然而即使如此，我們依舊看到歐洲港口的庫(kù)存，由去年年末的160萬噸增長(zhǎng)到了2019年10月的190萬噸。顯然，中國(guó)的木漿進(jìn)口增長(zhǎng)并沒有完全對(duì)沖外部需求的下滑，即美國(guó)、歐洲的需求下滑的程度要高于中國(guó)需求的增長(zhǎng)。

從資訊機(jī)構(gòu)對(duì)木漿主要消費(fèi)國(guó)未來需求預(yù)期增長(zhǎng)率的分析數(shù)據(jù)看，美國(guó)以及歐洲將大概率的維持下滑或者低速增長(zhǎng)。美國(guó)的木漿供需自給自主甚至小幅出口，歐洲及中國(guó)才是最大的兩個(gè)木漿消費(fèi)地，因此，歐洲消費(fèi)預(yù)期下滑，表明站在中國(guó)立場(chǎng)來看的外圍消費(fèi)市場(chǎng)將是一個(gè)弱勢(shì)的市場(chǎng)。

2、中國(guó)需求恢復(fù)，但增速受制于總體經(jīng)濟(jì)增速，難有進(jìn)一步爆發(fā)

從2019年的機(jī)制紙以及紙板產(chǎn)量的變化數(shù)據(jù)可以看出2019年的下游消費(fèi)生產(chǎn)數(shù)據(jù)的恢復(fù)較高。截止2019年10月。機(jī)制紙及紙板的累計(jì)同比增長(zhǎng)3.3%，單月同比增長(zhǎng)7.9%。這一數(shù)據(jù)是2013年起數(shù)值的高峰。因此，2019年下游需求的好轉(zhuǎn)是無可厚非的。

然而，放眼2020，以當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們并不能預(yù)期機(jī)制紙及紙板有更高的產(chǎn)量增速，換而言之2020年的機(jī)制紙及紙板的產(chǎn)量可能較2019年的增速有所放緩。首先，2019年的70周年國(guó)慶以及黨的主題教育，在很大程度上拉升了一部分造紙的消費(fèi)。而這一拉動(dòng)在2020年會(huì)逐步減弱。其次，我們可以看到機(jī)制紙及紙板的增長(zhǎng)與批發(fā)零售增長(zhǎng)的趨勢(shì)基本一致。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持低速的環(huán)境中，批發(fā)零售的增長(zhǎng)大概率也維持橫向運(yùn)作，因此，紙的終端消費(fèi)，不會(huì)給予強(qiáng)勁的持續(xù)性的拉升。19年如此高的基數(shù)之下，2020年的增速大概率會(huì)有所放緩。

3、下游紙品格局變化不明顯，季節(jié)性淡旺季在高利潤(rùn)下值得期待

木漿下游消費(fèi)主要是文化紙，生活用紙，特種紙以及包裝紙。文化紙以及生活用紙的木漿占比超過90%。2020年，下游成品紙對(duì)木漿的影響主要有以下幾個(gè)方面。

a、下游成品紙的利潤(rùn)情況看，2020年下游紙品對(duì)于木漿的影響方向是偏上行的。

文化紙端，由于文化紙近5年以來沒有產(chǎn)能擴(kuò)張，且2018年至2019年上半年行業(yè)庫(kù)存的持續(xù)去化，文化紙的供需格局已經(jīng)進(jìn)入了平衡狀態(tài)。且文化紙產(chǎn)能集中度高，都在國(guó)內(nèi)大型造紙企業(yè)手中，大型紙企對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的控制力度較強(qiáng)，使得文化紙價(jià)格易漲難跌。2019年下半年雙膠紙以及銅版紙的利潤(rùn)都創(chuàng)出了10年來的新高，且在19年出現(xiàn)了多輪提價(jià)，全年價(jià)格漲幅超過10%。造紙企業(yè)能夠獲得較高的生產(chǎn)利潤(rùn)，顯然的，高利潤(rùn)的下游對(duì)于上游原料的影響是向上的。生活用紙行業(yè)由于其自身的供應(yīng)過剩，生活用紙的生產(chǎn)利潤(rùn)并不高，但也恢復(fù)到近兩年以來的高位水平。就利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看文化紙以及生活紙對(duì)于漿價(jià)的影響都是向上拉動(dòng)。

b、衛(wèi)生紙采購(gòu)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響更大，其盈利能力不足導(dǎo)致囤貨能力不足

造紙企業(yè)采購(gòu)原料的比例差異又使得盈利較弱的企業(yè)對(duì)于中短期現(xiàn)貨價(jià)格漲跌的影響更大。即衛(wèi)生紙?jiān)喜少?gòu)格局對(duì)行情影響更大。

木漿下游的消耗大頭主要是文化紙以及生活用紙。文化紙由于產(chǎn)能集中度高，都在國(guó)內(nèi)大型造紙企業(yè)手中，文化紙企的原材料采購(gòu)多以外盤采購(gòu)為主，且比例往往在90%以上。國(guó)內(nèi)木漿采購(gòu)一般是小型的生活紙生產(chǎn)企業(yè)為主力。而生活用紙自身產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤(rùn)較低，市場(chǎng)訂單競(jìng)爭(zhēng)較大，因此對(duì)于原材料明顯供應(yīng)充足的情況下企業(yè)的采購(gòu)追高意愿極低，囤貨能力也不足。

c、下游制品的季節(jié)性在2020年仍將對(duì)階段性的行情起到明顯的作用。

木漿消費(fèi)的季節(jié)性還是較為明顯的。一般上半年3~5月的秋季招標(biāo)以及下半年8月之后開始的春季教材招標(biāo)，是兩個(gè)較為明顯的需求恢復(fù)周期。在這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，下游文化紙的價(jià)格易漲難跌，而文化紙價(jià)格的上漲很大程度上是能夠利多于木漿的價(jià)格上漲的。尤其今年下游經(jīng)銷商以及終端依舊沒有進(jìn)行成品紙的備貨。明年的文化紙價(jià)格的話語權(quán)將依舊在造紙企業(yè)手中。

需求小結(jié)：

綜上所述，結(jié)合季節(jié)性與長(zhǎng)期的需求預(yù)期來看，我們認(rèn)為2020年上半年的旺季整體會(huì)情況較好。一方面主題教育的需求尚未完全消退，且整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)較高，話語權(quán)仍在造紙企業(yè)手中，從下往上的價(jià)格影響利多。而到下半年需整體需求存在增速下滑的可能，由下至上的利多效應(yīng)將會(huì)偏弱，甚至可能出現(xiàn)旺季不旺，價(jià)格利空的結(jié)果。

四、庫(kù)存狀態(tài)決定底部寬度

1、庫(kù)存的變化依舊是未來木漿價(jià)格重心變化的核心關(guān)鍵，或者說是最顯著的的觀測(cè)指標(biāo)

庫(kù)存的變化反映了供需博弈的最終結(jié)果。從長(zhǎng)周期看，我們可以看到庫(kù)存與價(jià)格大體上是呈現(xiàn)反向波動(dòng)。當(dāng)前，市場(chǎng)面臨了10年以來的庫(kù)存高位，同樣的，價(jià)格也處于10年以來的相對(duì)低位。通過長(zhǎng)期的庫(kù)存波動(dòng)與木漿的價(jià)格走勢(shì)的分析來看，有一個(gè)現(xiàn)象是值得注意，并在2020年必須參考的。從歷史上兩次庫(kù)存大幅增長(zhǎng)之后的庫(kù)存與價(jià)格表現(xiàn)看，木漿價(jià)格想要從低位開始大幅上漲，必須出現(xiàn)庫(kù)存去化到一半以上才有可能出現(xiàn)。那么從之前的供需分析來看，國(guó)內(nèi)木漿在2020年需求依舊偏弱。之前分析已知，當(dāng)前的價(jià)格均衡上，供應(yīng)端的縮減不明顯。如果價(jià)格不能快速的波動(dòng)，即下跌，去打破供應(yīng)與需求的當(dāng)期的平衡規(guī)律的話，那么大概率價(jià)格將維持低位盤整格局，且由于需求的不振，價(jià)格的重心將會(huì)偏下運(yùn)作。

2、產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，庫(kù)存或從顯性轉(zhuǎn)為隱性

細(xì)分結(jié)構(gòu)看，我們可以看到，2019年全球的庫(kù)存主要堆積在上游漿廠手中，中下游都在進(jìn)行庫(kù)存的去化。因此整個(gè)的木漿需求被庫(kù)存去化，進(jìn)一步的打壓。價(jià)格持續(xù)性的暴跌。但在2019年末，我們看到整個(gè)漿廠的庫(kù)存開始快速的降低，但全球的社會(huì)庫(kù)存并沒有同步出現(xiàn)快速走低。這表明木漿的庫(kù)存開始由上往下轉(zhuǎn)移。那么這種轉(zhuǎn)移實(shí)際上在2020年導(dǎo)致整個(gè)木漿市場(chǎng)面對(duì)兩個(gè)問題。一，轉(zhuǎn)移的庫(kù)存能不能被實(shí)際消耗，還是轉(zhuǎn)為中下游原料庫(kù)存。二，上游庫(kù)存去化后是否會(huì)抑制供應(yīng)端減產(chǎn)的需求，進(jìn)而導(dǎo)致供應(yīng)的減量放緩。從機(jī)制紙的增速與國(guó)內(nèi)目將實(shí)際消耗的增速來看，2019年9月以后，進(jìn)口木漿的表觀消費(fèi)的同比增速高達(dá)30%以上。從實(shí)際的消耗來看，顯然不具備如此之高的下有消耗增長(zhǎng)。則消失的庫(kù)存必然轉(zhuǎn)換為下游紙廠的在庫(kù)原料庫(kù)存。從市場(chǎng)調(diào)研的造紙企業(yè)備貨情況也反映出如此這一結(jié)果，大型造紙企業(yè)普遍在2019年下半年進(jìn)行了針葉漿以及闊葉漿的備貨。整體備貨在三~六個(gè)月左右。而造紙企業(yè)的備貨并不會(huì)放在港口，會(huì)拉到自己的廠庫(kù)，因此我們認(rèn)為，造紙企業(yè)的原料庫(kù)存在下半年應(yīng)該是出現(xiàn)增長(zhǎng)的。那么這種結(jié)果會(huì)導(dǎo)致2020年下游造紙企業(yè)在某一時(shí)間段對(duì)于原料的需求降低，進(jìn)而，會(huì)影響顯性庫(kù)存的下降速度。

五、2020年紙漿走勢(shì)判斷及策略

供應(yīng)端：在庫(kù)存轉(zhuǎn)移以及外圍需求更差的背景下，2020國(guó)內(nèi)供應(yīng)難以有效的收縮。國(guó)內(nèi)供應(yīng)會(huì)面臨輸入型壓力。

需求端：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平?jīng)Q定我國(guó)的終端消費(fèi)不會(huì)有高速增長(zhǎng)，2019年的終端消費(fèi)大幅增長(zhǎng)得利于剛需需求的完全反應(yīng)以及黨的主題教育的額外拉動(dòng)。2020年這兩者都將消退，且下游造紙企業(yè)大概率儲(chǔ)備了一定數(shù)量的原料庫(kù)存，且儲(chǔ)存在廠庫(kù)中，這可能平抑2020年的木漿需求。從季節(jié)性看，2020年下半年的旺季拉動(dòng)效用會(huì)減少。

庫(kù)存端：以當(dāng)前的供需格局，不會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存的快速去化，而概覽供需兩端的變化，庫(kù)存的加速削減只能寄希望于供應(yīng)端的縮減。這種預(yù)期決定了，如果沒有不可抗力導(dǎo)致的供應(yīng)縮減，在當(dāng)前庫(kù)存水平上，價(jià)格的大幅上漲是困難的。木漿價(jià)格重心偏下震蕩才能促使供應(yīng)減量、庫(kù)存去化。

綜上所述，預(yù)計(jì)2020年針葉漿（銀星，山東）現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)范圍在4300-4600點(diǎn)，闊葉漿（金魚，山東）波動(dòng)范圍在3600-4100。

交易策略：

2020年的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)計(jì)已經(jīng)定調(diào)為震蕩向下，但價(jià)格重心降速并不快，因此全年波段漲跌均有機(jī)會(huì)參與。以庫(kù)存水平為觀察指標(biāo)，在庫(kù)下降至頂峰的一半之前，維持現(xiàn)貨4200-4600震蕩判斷，期貨區(qū)間高拋低吸。而庫(kù)存下降至頂峰1半左右后，以逢低做多為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

利多風(fēng)險(xiǎn)：宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)偏提高；供應(yīng)國(guó)意外事件導(dǎo)致木漿供應(yīng)量大幅減少。

利空風(fēng)險(xiǎn)：宏觀預(yù)期走弱；庫(kù)存進(jìn)一步的大幅累積。