摘要一：即便不考慮自然災害等外部因素，2020年伊始全球天然橡膠新增供應開始逐漸下降，生產(chǎn)積極性不高，天然橡膠供應壓力逐漸減弱。中國汽車市場最差表現(xiàn)已經(jīng)過去，中國輪胎行業(yè)大調(diào)整接近尾聲，雖然國際貿(mào)易摩擦猶存，但是對中國輪胎出口的影響逐漸減弱，天然橡膠需求前景邊際改善。

摘要二：上期所天然橡膠期權和上期能源20號膠先后上市，上期所天然橡膠期貨價格升水有所縮窄，上期能源20號膠期貨價格升水較低，中國海關調(diào)整混合膠認定標準，天然橡膠市場資金得以分流，由此導致標準品套保和非標套利活動逐漸萎縮，橡膠倉單壓力將逐漸緩和。

摘要三：天然橡膠期貨價格波動率回落至歷史低位水平，反映市場進入了平淡期。據(jù)統(tǒng)計，2019年上期所天然橡膠價格的波動率處于歷史低位水平，尤其是下半年南華橡膠指數(shù)HV60回落至0.16至0.18之間。預計2020年橡膠期貨價格波動率將會有所提高。

摘要四：2020年全球天然橡膠供應壓力放緩，而需求很可能邊際改善，天然橡膠現(xiàn)貨“去庫存化”進一步加快，交易所橡膠期貨倉單壓力將逐漸放緩，市場情緒將由過去幾年的“極度悲觀”逐漸轉(zhuǎn)為“中性偏樂觀”。預計2020年全球天然橡膠期貨價格重心進一步上移。其中，上期所天然橡膠期貨價格重心大概在13500元/噸附近，波動區(qū)間在11500至15500元/噸之間；上期能源20號膠期貨價格重心大概在12000元/噸附近，波動區(qū)間在10000至14000元/噸之間。建議投資者以“逢低做多，逢高減多，滾動操作”的思路對待，區(qū)間下沿線以下不做空，區(qū)間上沿線以上盡量不追多。

1. 行情回顧

1.1.期貨價格走勢

2019年，中國、日本和新加坡交易所橡膠期貨價格總體上處于“底部大震蕩”的格局中，其中上期所天然橡膠活躍合約期貨價格在10280至13280元/噸之間來回震蕩，上期能源20號膠活躍合約期貨價格指數(shù)在9680至11325元/噸之間波動，東京橡膠RSS3活躍合約期貨價格在155.60至206.40日元/公斤之間波動，新加坡橡膠TSR20 (FOB)期貨結(jié)算價在125.90至154.50美元/公斤之間震蕩。

總體而言，2019年膠價波動主要受以下幾個因素的影響。首先，天然橡膠基本面總體呈現(xiàn)出“供需兩弱”的特征；其次，三國限制橡膠出口、中國調(diào)整混合膠進口認定標準、泰國補貼膠農(nóng)等政策挺價；第三，中美貿(mào)易戰(zhàn)一波三折、人民幣和泰銖匯率波動、英國脫歐等外部沖突；最后，云南遭遇嚴重干旱、印度尼西亞馬來西亞泰國先后遭遇真菌病侵襲等自然災害。

1.2.現(xiàn)貨價格走勢

2019年，全球天然橡膠現(xiàn)貨市場價格走勢基本上為：一季度上漲、二季度震蕩，三季度下跌，四季度上漲。

人民幣報價：截至2019年12月中旬，云南國營全乳膠(SCRWF)市場年平均價在11133元/噸左右，總體波動區(qū)間為10150至12300元/噸，波動幅度為21.18%。泰三煙片(RSS3)市場年平均價在13245元/噸左右，總體波動區(qū)間為12100至14850元/噸，波動幅度為22.73%。

美金報價：煙片膠(RSS3，泰國產(chǎn))CIF青島主港現(xiàn)貨價圍繞1650美元/噸一線附近震蕩，總體波動區(qū)間為1435至1820美元/噸，波動幅度為26.83%。標準膠(STR20，泰國產(chǎn))CIF青島主港現(xiàn)貨價圍繞1440美元/噸一線附近震蕩，總體波動區(qū)間為1315至1565美元/噸，波動幅度為19.01%。

2.供應壓力減弱

預測全球天然橡膠供應的大趨勢，首先要了解天然橡膠新種植和重新種植面積的變化趨勢，其次需要關注天然橡膠的生產(chǎn)積極性。

2.1.新增供應趨降

如果排除2008年突發(fā)全球金融危機的影響，滬膠指數(shù)從2002年的6500元/噸一線附近逐漸上漲到2011年的43000元/噸一線附近，導致全球天然橡膠新種植和重新種植面積快速增長。天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(ANRPC)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，ANRPC成員國天然橡膠新種植總面積由2003年的88.90千公頃增加到2012年的563.80千公頃（年平均增速大約為25.89%）；天然橡膠重新種植總面積由2003年的88.80千公頃增加到2012年的191.90千公頃（年平均增速大約為10.50%）。新增種植面積大增醞釀了未來全球天然橡膠“供應過?！钡拇笪C。

圖4： ANPRC天然橡膠新種植面積(千公頃)

2011年一季度，全球天然橡膠市場價格“見頂回落”，隨后開啟了一輪跌跌不休的“大熊市”。與此同時，天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(ANRPC)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，ANRPC成員國天然橡膠新種植總面積一路下滑至2018年的70.60千公頃（已經(jīng)連續(xù)六年負增長，年平均增速下滑28.83%左右）；天然橡膠重新種植總面積逐漸下滑至2018年的128.80千公頃（年平均增速下滑6.15%左右）。新增種植面積大降勢必醞釀未來全球天然橡膠“供應偏緊”的大機會。

預計2020年以后，全球天然橡膠新增供應將會逐年減少，意味著全球天然橡膠供應端壓力也隨之逐漸放緩，這無疑制約天然橡膠價格下跌的空間，支撐作用漸強。

2.2.生產(chǎn)積極性差

過去幾年，全球天然橡膠總體上“供過于求”，現(xiàn)貨市場價格跌入歷史低位的區(qū)間，甚至跌至部分產(chǎn)膠國的生產(chǎn)成本線附近（比如中國，主要產(chǎn)膠區(qū)的勞動力成本不斷上漲），天然橡膠產(chǎn)業(yè)利潤水平極低，由此導致膠園主不太重視對膠林的維護，膠農(nóng)割膠積極性也受到較大打擊，國內(nèi)外媒體上時不時報道割膠工短缺的情況，尤其缺少青壯年勞動力（調(diào)研結(jié)果也是如此）。

值得一提的是，主要產(chǎn)膠國也不再大規(guī)模鼓勵擴大橡膠種植業(yè)，反而致力于削減橡膠種植面積，提高橡膠價格。2019年12月4日，泰國政府發(fā)言人表示，泰國內(nèi)閣已經(jīng)批準一項為期20年的計劃，按照該計劃，期間該國削減橡膠樹種植面積21%，以將橡膠出口額提升逾兩倍。這些目標包括到2036年，將國內(nèi)橡膠樹種植面積削減21%，自2016年的2330萬萊（373萬公頃）削減至1840萬萊；并將天然橡膠和橡膠產(chǎn)品的出口額自2500億泰銖（82.8億美元）提升至8000億泰銖（265.0億美元）。

3.需求邊際改善

觀察天然橡膠需求，我們首先跟蹤汽車市場變化，尤其是重卡市場，其次跟蹤輪胎市場變化，包括生產(chǎn)和出口情況。以中國汽車市場為重點，2019年中國汽車市場加速下滑，重卡市場表現(xiàn)尚可，輪胎市場好壞參半。

3.1.汽車：最差時期已去

2019年中國汽車市場進一步走弱，尤其是乘用車表現(xiàn)最差，而重卡表現(xiàn)尚可。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年11月份，中國汽車產(chǎn)銷量分別為259.3萬輛和245.7萬輛，環(huán)比增長分別為13%和7.6%，同比增長分別為3.8%和-3.6%；1-11月，中國汽車產(chǎn)銷量分別為2303.8萬輛和2311萬輛，累計同比增長分別為-9%和-9.1%。據(jù)第一商用車網(wǎng)公布的最新數(shù)據(jù)，2019年11月，中國重卡市場預計銷售各類車型大約9.4萬輛，環(huán)比增長3%，同比增長5.3%。1-11月中國重卡市場累計銷量達到107.44萬輛，累計同比增長1%。

由此可見，2019年中國汽車產(chǎn)銷市場延續(xù)了過去兩年下滑的大趨勢，同比增速再度創(chuàng)出了自2000年以來的最差水平（按照中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)），但是基本上在市場的預料之中，畢竟2019年是中國政府徹底取消乘用車購置稅優(yōu)惠政策的第二年。因為中國卡車升級換代、基礎設施建設加快和中國物流行業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，中國重卡市場表現(xiàn)尚可。

圖7： 中國汽車產(chǎn)銷加速下滑(2019年為前11月累計值)

近期，中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的市場預測，2020年中國汽車市場預計全年銷售2531萬輛，同比下滑2%，2021年有可能還會是負增長或者基本持平，2022年左右中國汽車市場才會恢復增長，到了2023年至2025年可能會有年均4%左右的增長。

筆者認為2020年中國汽車產(chǎn)銷市場將逐漸恢復正常運行，最差的時候即將過去，未來逐漸向好。原因在于，一方面上一輪中國汽車刺激政策的負面效應（“寅吃卯糧”）接近尾聲，另一方面為了改善中美貿(mào)易戰(zhàn)不利局面和防止中國經(jīng)濟進一步下滑的趨勢，中國政府很可能再度鼓勵汽車消費，加大基礎設施建設。

3.2.挖掘機：表現(xiàn)并不差

基于中國政府加大基礎設施建設、老舊小區(qū)改造等活動，2019年中國挖掘機市場表現(xiàn)不差，連續(xù)四年維持正增長。國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，中國挖掘機產(chǎn)量大約為2.49萬臺，同比增長23.10%；1-10月，中國挖掘機累計產(chǎn)量大約為23.79萬臺，累計同比增長15.60%。

3.3.輪胎：產(chǎn)出差出口好

雖然中國規(guī)模以上的輪胎企業(yè)利潤較高，但是全國輪胎總產(chǎn)量依然欠佳，輪胎年開工率略低于去年。國家統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，中國橡膠輪胎產(chǎn)量大約為7128.90萬條，同比增長3.40%（不考慮統(tǒng)計口徑的問題，按絕對值核算同比增長-2.09%）；1-10月，中國橡膠輪胎累計產(chǎn)量大約為70328.50萬條，累計同比增長2.50%（不考慮統(tǒng)計口徑的問題，按絕對值核算累計值大約為69289.50萬條，累計同比增長-5.84%）。

為了對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)造成的不利影響，中國政府提高輪胎出口退稅率，2019年中國輪胎出口總體穩(wěn)定。2018 年 10月 22 日，國家財政部聯(lián)合稅務總局發(fā)布了《關于調(diào)整部分產(chǎn)品出口退稅率的通知》（自2018年11月1日起執(zhí)行），其中橡膠輪胎或內(nèi)胎等產(chǎn)品的出口退稅率提高了4%至13%，乳膠、橡膠等原材料提高了5%至10%。中國海關總署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，中國橡膠輪胎出口量大約為3659.00萬條，同比增長-0.62%；1-10月，中國橡膠輪胎累計出口量大約為41614.00萬條，累計同比增長3.80%。

4.橡膠進口分化

2019年，受中國下游需求走弱、三大主產(chǎn)國限制橡膠出口和中國橡膠進口政策調(diào)整的影響，中國橡膠進口量延續(xù)去年下滑的態(tài)勢。尤其是為了支撐天然橡膠價格，2019年3月份國際三方橡膠理事會(ITRC)達成協(xié)議，自4月1日起泰國、印度尼西亞和馬來西亞共同開始削減24萬噸橡膠出口量，泰國因大選推遲至5月20日至9月19日。中國海關總署最新統(tǒng)計，2019年11月，中國天然及合成橡膠(包括膠乳)進口大約為63.60萬噸，同比增長-5.64%，1-11月中國天然及合成橡膠累計進口大約為584.80萬噸，累計同比增長-7.80%。具體來看，中國天然橡膠進口量同比小降，混合膠和復合膠進口量同比大降，合成橡膠進口量同比回升。

4.1.天然橡膠進口略降

按天然橡膠進口類別來看，2019年，中國天然橡膠進口量明顯分化，其中，杯膠進口同比大增，標準膠進口同比小增，煙片膠進口同比大降，乳膠進口同比小降。

中國海關總署最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月，中國標準膠(稅則號40012200)累計進口量大約為130.01萬噸，累計同比增長1.76%；中國煙片膠(稅則號40012100)累計進口量大約為12.19萬噸，累計同比增長-35.42%；中國天然乳膠(稅則號40011000)累計進口量大約為39.34萬噸，累計同比增長-6.84%；中國杯膠(其他初級形狀的天然橡膠,稅則號40012900)累計進口量大約為14.60萬噸，累計同比增長62.63%。

4.2.合成橡膠進口回升

2019年，與天然橡膠現(xiàn)貨價格上漲16.11%相比，中國合成橡膠現(xiàn)貨價格出現(xiàn)下跌，其中丁苯橡膠、順丁橡膠和丁二烯現(xiàn)貨價格總體分別下跌了5.98%、5.16%和13.21%（10月以來天然橡膠現(xiàn)貨價格大漲，結(jié)束了與合成橡膠價格倒掛現(xiàn)象），這與2019年天然橡膠進口減少而合成橡膠進口增加有一定的關系。中國海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，中國合成橡膠進口大約為34.00萬噸，同比增長-5.56%；1-10月，中國合成橡膠累計進口量大約為321.00萬噸，累計同比增長-11.60%。如果剔除中國混合膠進口量數(shù)據(jù)，那么2019年1-10月，中國合成橡膠累計進口量大約為119.00萬噸，累計同比增長13.30%。

4.3.混合橡膠進口大降

2019年4月底中國海關總署調(diào)整混合膠進口認定標準，導致5月份以來中國混合膠進口量同比大幅下滑。2019年4月28日，中國海關總署關稅征管司下發(fā)《關稅征管司關于明確稅則號4002.8000項下“混合膠”歸類認定的通知》(稅管函[2019]77號)，加強對稅則號4002.8000項下“混合膠”的進口管理，進一步規(guī)范相關產(chǎn)品的歸類。中國海關總署最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年5月和6月份，中國混合膠進口量同比增長分別為-31.19%和-59.06%，而此前的3月和4月份混合膠進口量同比增長分別為25.62%和66.98%。2019年1-10月，中國混合膠累計進口量大約為201.96萬噸，累計同比增長-15.60%。

值得一提的是，2019年中國復合膠進口量進一步大幅下滑，已經(jīng)錄得連續(xù)五年的負增長。中國海關總署最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月中國復合膠累計進口量大約為6.84萬噸，累計同比增長-30.01%。

5.外部影響漸強

當一種商品供需格局處于相對平衡的時候，外部因素對該商品的影響會明顯增強，價格波動也隨之而動。

5.1.自然災害頻頻發(fā)生

眾所周知，天然橡膠具有明顯的農(nóng)產(chǎn)品屬性，自然災害對天然橡膠市場的影響首當其沖。自然災害不僅對天然橡膠供應產(chǎn)生直接影響，而且對投資者的市場情緒產(chǎn)生間接影響，炒作氛圍很可能加劇天然橡膠市場價格的波動。

（1）旱災或洪災

受厄爾尼諾天氣的影響，2019年5月份，中國云南省、四川和黃淮等地區(qū)遭遇嚴重旱災，共造成全國農(nóng)作物受災面積640.1千公頃，尤其是云南的西雙版納等天然橡膠主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)了特旱，導致大面積膠園停割，天然橡膠產(chǎn)量同比大幅下滑（預計減產(chǎn)幅度達30-50%）。與此同時，東南亞絕大多數(shù)國家也在經(jīng)歷持續(xù)的干旱，尤其是馬來西亞和印度尼西亞旱情比較嚴重。

對于天然橡膠而言，炒作自然災害事件頻頻發(fā)生。據(jù)美國國家海洋大氣管理局（NOAA）監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，2018年10月至2019年6月份發(fā)生了“厄爾尼諾”現(xiàn)象，NINO3.4 區(qū)指數(shù)閾值在0.5至0.9攝氏度之間。7月份以后，棕櫚油期貨市場開始炒作“干旱導致減產(chǎn)”，天然橡膠期貨市場開始炒作“真菌病導致減產(chǎn)”。其實，2016年8月至12月份發(fā)生了“拉尼娜”現(xiàn)象，NINO3.4 區(qū)指數(shù)閾值在-0.6至-0.7攝氏度之間，隨后天然橡膠期貨市場炒作了一波泰國“洪災”事件。

因此，2020年投資者也需要密切關注主產(chǎn)區(qū)氣候情況，自然災害因素對天然橡膠市場影響不可忽視。

（2）病蟲害

近幾年中國橡膠樹時常遭遇病蟲害影響。一般來說，中國橡膠樹病害發(fā)生以白粉病和炭疽病為主，白粉病總體呈中度偏重度流行。橡膠樹害蟲以葉螨、介殼蟲和小蠹蟲發(fā)生危害為主。由于中國特有的國營農(nóng)墾體制，病蟲害往往防治比較及時有效。

不過，東南亞其他國家并非如此，病蟲害一旦爆發(fā)，便持續(xù)迅速蔓延。其實2019年初，印度尼西亞蘇門答臘島膠農(nóng)看見橡膠樹落葉比往年更多，5月才發(fā)現(xiàn)一種不知源于何處的新型真菌性病害，并導致蘇門答臘和加里曼丹天然橡膠產(chǎn)量同比大幅下降，印度尼西亞受災面積大約38.2萬公頃，政府預估產(chǎn)量下滑15%。隨后真菌病未能得到有效控制，逐漸擴散到馬來西亞和泰國等地區(qū)，尤其是發(fā)現(xiàn)泰國南部橡膠園遭遇真菌性病害的侵襲之后（截至12月初泰國橡膠種植園受災總面積超過77萬萊），天然橡膠期貨市場炒作情緒明顯增強，天然橡膠價格隨后快速上漲。

今年前三季度，全球天然橡膠現(xiàn)貨價格持續(xù)低迷不振，進一步打擊相關政府和膠農(nóng)抗病害的積極性，才導致真菌病大規(guī)模地擴散開來。如果主要受災的產(chǎn)膠國未能有效采取措施抗擊病害，那么預計未來將影響天然橡膠的產(chǎn)出，天然橡膠期貨市場炒作自然災害也不會中斷。

5.2.貨幣寬松下的通脹

2019年，美聯(lián)儲徹底扭轉(zhuǎn)“逐漸加息”的步伐，在美國總統(tǒng)特朗普的壓力下先后三次下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標水平，中國央行8月份也開始持續(xù)變相“降息”并加大逆周期操作力度，全球絕大多數(shù)央行陸續(xù)加入到降息的隊伍中，進一步確立了全球貨幣寬松政策的環(huán)境，金融市場流動性充裕，在一定程度上利好天然橡膠、銅、原油等國際大宗商品市場。

5.3.國際貿(mào)易摩擦猶存

與2018年中美貿(mào)易摩擦“小打小鬧”相比，2019年中美貿(mào)易爭端一波三折，加速升級互加關稅的“貿(mào)易戰(zhàn)”，兩國關系明顯惡化，導致中美輪胎貿(mào)易量同比大幅下滑（前三季度每月降幅大概在7.78%至30.38%之間）。2019年9月份，中國對美輪胎出口量大約為321.64萬條，同比增長-30.38%，1-9月中國對美輪胎累計出口量大約為3153.13萬條，累計同比增長-20.15%。

雖然2019年12月中旬中美貿(mào)易談判達成第一階段協(xié)議，但是2020年中美關系的不確定性和風險并未消除，依然會對天然橡膠等國際大宗商品市場產(chǎn)生較大影響。

6.后市展望

6.1.歷年觀點

2015年天然橡膠年報《唯有削減供應，方能終結(jié)熊市》：2015年，天然橡膠價格進入自2011年以來的這一波大熊市的末端，全球橡膠行業(yè)進入最艱難的時期，很可能經(jīng)歷類似于2008年底前后，但無法重蹈當年“V型”反轉(zhuǎn)的奇跡。畢竟，2015年全球政府不太可能同步實施大規(guī)模刺激政策，政府干預膠價的政策邊際效應日益遞減。而隨著近幾年中國政府對大宗商品融資監(jiān)管加強，2014年天然橡膠金融屬性大為減弱，明顯回歸商品屬性，進而主導了全年膠價的走勢。因而，簡單的依靠刺激政策已經(jīng)無法有效提振商品市場需求，全球天然橡膠行業(yè)供需格局決定了價格大勢。在終端需求難以明顯好轉(zhuǎn)的環(huán)境下，唯有從供應端入手，方能改善目前供應過剩的格局。建議投資者以“大熊市末端”的思路對待。

2016年天然橡膠年報《熊牛轉(zhuǎn)折》：2016年滬膠走勢無疑偏向樂觀一些，運行特征為跌勢放緩，震蕩筑底，反彈可期。2016年是膠市“熊牛轉(zhuǎn)折”的關鍵期。一般來說，金融市場熊牛轉(zhuǎn)折期的關鍵詞：潛龍在淵，蓄勢待發(fā)，不破不立，置之死地而后生，因而從風險收益比來看，“死空或死多”策略不劃算，“波段操作”策略為佳。建議投資者以“熊牛轉(zhuǎn)折”的思路對待，密切關注跨合約的套利機會。

2017年天然橡膠年報《乍暖還寒》：2017年滬膠面臨的利空風險或不確定因素多于2016年（產(chǎn)量增幅超出預期，政府拋儲，期現(xiàn)庫存分化，滬膠基差巨大等），而利多因素于2016年提前透支（汽車刺激減弱，寅吃卯糧效應漸顯），總體上謹慎為宜。具體操作，建議投資者在膠價連續(xù)大漲或大跌后不盲目追多或追空，可以參考基差變化來操作，基差過大不追多，基差過小不追空。

2018年天然橡膠年報《潛龍在淵》：展望2018年天然橡膠市場的核心觀點：潛龍在淵，上躥下跳，來回折騰，再度筑底，待時而動，騰必九天。2018年，全年滬膠行情節(jié)奏的把握，與過去幾年聚焦點側(cè)重于需求端不同的是，建議投資者未來幾年更加關注由政府政策、自然氣候等導致供應端變化，以及宏觀事件的沖擊，主要參考“基差”變化來操作，結(jié)合“價差”變化，基差或價差過大不追多，基差或價差過小不追空。

2019年天然橡膠年報《行到水窮處，坐看云起時》：雖然2019年中國汽車市場表現(xiàn)進一步走弱，市場對此也有預期，加之天然橡膠供應也有所下滑，導致全年天然橡膠價格并未下跌，反而有所上漲。基本上符合筆者去年“行到水窮處，坐看云起時”的觀點：絕境處勿失望，希望已在醞釀。展望2019年天然橡膠市場很可能再度“否極泰來”，實現(xiàn)“二次探底”的假想。一旦上海國際能源交易中心20號膠如期上市，那么很可能令中國天然橡膠市場“絕處逢生”。建議投資者對“涅槃”后的中國天然橡膠市場不宜過度悲觀，而應重拾初心，專注于“20號膠”，堅信“置之死地而后生”。

6.2.明年觀點

2019年，雖然全球天然橡膠下游需求進一步走弱，但是供應也有所下滑，現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)出“供需兩弱，政策挺價”的特征，四季度天然橡膠期貨價格止跌回升，基本上接近收復2018年期貨價格的跌幅。

借用毛澤東同志撰寫《事情正在起變化》（初稿題為《走向反面》）的題目，筆者對2020年全球天然橡膠市場的研判可以概況為“膠市正在起變化”！

第一，即便不考慮自然災害等外部因素，2020年伊始全球天然橡膠新增供應開始逐漸下降，生產(chǎn)積極性不高，天然橡膠供應壓力逐漸減弱。

第二，中國汽車市場最差表現(xiàn)已經(jīng)過去，中國輪胎行業(yè)大調(diào)整接近尾聲，雖然國際貿(mào)易摩擦猶存，但是對中國輪胎出口的影響逐漸減弱，天然橡膠需求前景邊際改善。

第三，上期所天然橡膠期權和上期能源20號膠先后上市，上期所天然橡膠主力合約期貨價格升水有所縮窄（目前總體上在1000元/噸附近），上期能源20號膠期貨價格升水較低（目前總體上在700元/噸上下），中國海關調(diào)整混合膠認定標準，天然橡膠市場資金得以分流，由此導致標準品套保和非標套利活動逐漸萎縮，交易所天然橡膠倉單壓力將逐漸緩和。

第四，天然橡膠期貨價格波動率回落至歷史低位水平，反映市場進入了平淡期。為了規(guī)避上期所天然橡膠期貨合約移倉換月導致日收盤價波動率失真的現(xiàn)實，從而選擇南華橡膠指數(shù)來反映天然橡膠期貨價格波動情況。據(jù)統(tǒng)計，2019年上期所天然橡膠價格的波動率處于歷史低位水平，尤其是下半年南華橡膠指數(shù)HV60回落至0.16至0.18之間。預計2020年中國天然橡膠期貨價格和20號膠期貨價格波動率將會有所提高。

第五，美聯(lián)儲降息，中國降息或降準，其他國家央行也在陸續(xù)降息，全球央行進入了新一輪貨幣政策寬松大潮流，在此背景下的通貨膨脹及其預期始終揮之不去，這在一定程度上利好天然橡膠等國際大宗商品市場。

綜合來看，2020年全球天然橡膠供應壓力放緩，而需求很可能邊際改善，天然橡膠現(xiàn)貨“去庫存化”進一步加快，交易所橡膠期貨倉單壓力將逐漸放緩，市場情緒將由過去幾年的“極度悲觀”逐漸轉(zhuǎn)為“中性偏樂觀”。

預計2020年全球天然橡膠期貨價格重心進一步上移。其中，上期所天然橡膠期貨價格重心大概在13500元/噸附近，波動區(qū)間在11500至15500元/噸之間；上期能源20號膠期貨價格重心大概在12000元/噸附近，波動區(qū)間在10000至14000元/噸之間。

建議投資者以“逢低做多，逢高減多，滾動操作”的思路對待，區(qū)間下沿線以下不做空，區(qū)間上沿線以上盡量不追多。

風險提示：中美等國際貿(mào)易戰(zhàn)升級、中國和全球經(jīng)濟衰退、金融危機爆發(fā)。