2019年12月7-8號，在撲克財(cái)經(jīng)、撲克百家研究院主辦、國泰君安期貨協(xié)辦的第八屆撲克投資策略論壇·黑色論壇上，國泰君安期貨有限公司高級鐵礦石期貨研究員馬亮先生發(fā)表了主題為《房地產(chǎn)周期是否還能托起黑色的需求 》的精彩演講。

下面是演講全文：

很榮幸跟大家做一個房地產(chǎn)方面的匯報(bào)和分享。這個市場上有太多的人研究房地產(chǎn)，大到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，小到老百姓都對房地產(chǎn)有自己的一套看法和見解，我們發(fā)現(xiàn)這些年每年對于房地產(chǎn)的爭議都非常大，每年都是各執(zhí)一詞。

今天我會著重從框架上去做一個房地產(chǎn)的分析，同時會在方向上給出一個判斷，再結(jié)合螺紋鋼的供應(yīng)情況跟大家做一個關(guān)于明年交易邏輯的分享。

首先，我想問大家一個問題：大家覺得今年的房地產(chǎn)市場好不好？

大部分人都是從事黑色系的，會覺得今年的房地產(chǎn)很好。但是我們?nèi)枂柗康禺a(chǎn)，可能他們會覺得房地產(chǎn)一般，因?yàn)榻衲甑匿N售不好。再問制造業(yè)，家電、汽車這些行業(yè)，他們可能會覺得房地產(chǎn)不好，因?yàn)樗麄兘衲甑匿N售情況，尤其是汽車很差。

房地產(chǎn)好不好是一個籠統(tǒng)的命題，關(guān)鍵是站在什么樣的維度去看。

落到黑色系的話，我們可能更多地去關(guān)注房地產(chǎn)的前端投資或者土地購置，有色方面或者玻璃方面的研究員會關(guān)注房地產(chǎn)的銷售。

我們拿房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和螺紋鋼價(jià)格做個比較，會發(fā)現(xiàn)這兩者大的趨勢幾乎是完全一致。這就落到黑色研究框架的根基，即：需求決定方向。

現(xiàn)在看這兩條線，2016年前房地產(chǎn)開發(fā)投資和螺紋鋼價(jià)格的擬合度很高。但是到2016年以后，雖然趨勢上一致，但幅度卻有很大差異。2016年國家搞供給側(cè)改革導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，如果沒有這一驅(qū)動，螺紋鋼現(xiàn)貨可能不一定會到5000，所以，供給決定了幅度。

2016年到現(xiàn)在，螺紋鋼經(jīng)常會出現(xiàn)這種階段性的大幅度波動。比如最近螺紋鋼在一個月不到的時間里漲了500。前兩年的3月份，每個月都出現(xiàn)暴跌，暴跌的幅度都是在600塊以上，包括2017年底那一撥的拉漲，一個月漲了1000元，這在過去比較少見，因?yàn)閺?016年開始到現(xiàn)在，行業(yè)的庫存絕對水平是在下移。所以，庫存決定了價(jià)格的彈性。

從整個黑色系研究的根基來看，需求定方向，供給定幅度，庫存定彈性。

螺紋鋼的需求主要有兩方面：房地產(chǎn)和基建。

從2015年到現(xiàn)在，基建板塊在螺紋鋼消費(fèi)的占比越來越低。2016年-2017年基建投資還是在15%以上的增速，2018年開始又掉到了個位數(shù)，今年1-10月份只有4.2%的增長。主要因?yàn)榈胤絺鶆?wù)無力支撐基建項(xiàng)目，雖然這兩年中央財(cái)政一直在發(fā)力，但它的輔助是有限的。另外，我們也能看到，全國大部分地區(qū)基本都完成了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。那么，隨著城市建設(shè)的逐步完善，后面的基建項(xiàng)目會更多元化，例如5G建設(shè)。其對黑色需求的貢獻(xiàn)越來越低。

基建之前占70%，現(xiàn)在可能30%都不到。我們發(fā)現(xiàn)，基建好的時候，地產(chǎn)差，政府大力做基建的根本動機(jī)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力很大，如果地產(chǎn)好，就沒必要去刺激基建。

房地產(chǎn)在整個黑色需求的重心越來越大。從房地產(chǎn)的分析框架上來看，如果按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從前端投資或者土地購置到中間再建再到竣工，最后到銷售，實(shí)際上是一個很長的鏈條。涉及房地產(chǎn)的種種指標(biāo)存在非常多的聯(lián)系，或者說是一個閉環(huán)，而這個閉環(huán)的核心是利率。

LPR 連續(xù)下調(diào)

我們看前期的房地產(chǎn)開發(fā)投資，企業(yè)資金來源于銀行貸款或銷售的回收款，不管是哪個渠道，資金成本是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問題，如果利率很高，投資性不好，就不一定去投資。銷售端更明顯，我們?nèi)ベI房肯定很關(guān)注利率。比如一筆300萬的貸款，貸款利率上升這是很大的數(shù)字。連接房地產(chǎn)最前端和最后端就是利率，利率的存在使得房地產(chǎn)的研究框架形成了閉環(huán)。

利率是房地產(chǎn)的核心因素。過去我們國家的房地產(chǎn)利率是以央行發(fā)布的基準(zhǔn)存貸款利率為主。就基準(zhǔn)來說，央行貨幣政策不可能隨時調(diào)整。而今年8月出現(xiàn)了房地產(chǎn)利率改革。從過去官方的缺乏彈性貸款基準(zhǔn)利率變成了由市場決定的LPR利率。LPR也叫基準(zhǔn)利率，它并不是央行的貸款利率，而是MLF，作為公開場合操作的工具，靈活性很大。

從8月份到現(xiàn)在，LPR連續(xù)四次下調(diào)，從LPR官方給的定量來看，整個央行對于后面利率的態(tài)度還是主動引導(dǎo)下行的態(tài)勢。

豬價(jià)上漲并不會改變貨幣政策取向

今年豬價(jià)上漲也是一個社會問題，跟房價(jià)上漲一樣，導(dǎo)致很多人對于未來央行貨幣政策會有一些懷疑和擔(dān)憂。因?yàn)樨i價(jià)上漲推漲了CPI。我們大家都覺得央行的貨幣政策會覺得取決于CPI，實(shí)際上，從豬價(jià)暴漲可以看出，央行覺得豬價(jià)上漲取決于豬自身的問題，而不是全社會普遍的物價(jià)上漲問題，這不是通貨膨脹而是階段性的問題。

中美利差擴(kuò)大

從國內(nèi)的角度來講，我們看明年整個的利率環(huán)境，貨幣環(huán)境相對來說穩(wěn)中偏松。如果從國際視角去看，這些年很多人關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)問題，這是一個很長期的東西，可能不會是一兩年解決的。

但從中美兩國利差的角度去看，2018年年末利差出現(xiàn)了快速的收窄，如果美國的利率比中國的利率高，就意味著國內(nèi)的央行在貨幣政策上是有比較大的調(diào)整空間。這種利差代表了整個中美吸引國際資本流通的意愿。

目前來看，中美利差處于高位，對于國際上來說，貨幣政策的環(huán)境相對來說比較寬松。

全球?qū)捤芍芷谠賳?/strong>

從全局的角度來看，美國8月初到現(xiàn)在已經(jīng)三次降息，全球主要經(jīng)濟(jì)也有進(jìn)一步寬松預(yù)期，外部環(huán)境逐漸進(jìn)入寬松。

全面調(diào)控政策有所松動

從政策的角度去看，房地產(chǎn)方面，除了利率以外還有政策因素。近些年因?yàn)榉績r(jià)大幅上漲，政策已經(jīng)成為現(xiàn)階段分析房地產(chǎn)的重要方面。因?yàn)榉康禺a(chǎn)這些年引發(fā)了很多政策上的調(diào)整，2017年房價(jià)大幅暴漲，當(dāng)時連續(xù)出臺了關(guān)于限購的政策。從那時開始，全國進(jìn)入房地產(chǎn)普遍緊縮態(tài)勢，基本上所有的一二線城市都在限購。

今年來看，現(xiàn)在大家對于政策上的放松有比較強(qiáng)的預(yù)期。明年可能會從全面調(diào)控轉(zhuǎn)向因城施策，像一二線剛需比較強(qiáng)，價(jià)格比較高的城市還會延續(xù)之前比較嚴(yán)格的限購政策，而部分三四線城市會選擇適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行放開。

不管是從利率還是從政策角度去看房地產(chǎn)的銷售，明年房產(chǎn)銷售大概會延續(xù)今年底部不斷上行的態(tài)勢。

今年房地產(chǎn)銷售Q1比較差，Q2-Q3在緩慢爬升中，今年1-9月持續(xù)負(fù)增長到后來出現(xiàn)非常明顯的大幅度增長。從明年的銷售來看，明年房地產(chǎn)銷售大概率會出現(xiàn)持續(xù)下滑的跡象。

從房地產(chǎn)新開工的角度來看，重點(diǎn)關(guān)注資金和庫存。資金直接決定了房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的能力，土地庫存決定了開發(fā)的潛力，已有房屋庫存對地產(chǎn)企業(yè)新開工意愿有影響。 

首先看資金，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源是非常多樣化的，這些年房地產(chǎn)企業(yè)從銀行的貸款重心逐步下移。取而代之的是房地產(chǎn)自籌和銷售回款，按最新的數(shù)據(jù)，自籌資金占比達(dá)32%，和銷售相關(guān)的定金及按揭占比49%。可見地產(chǎn)的銷售對企業(yè)的資金情況至關(guān)重要。

明年，如果銷售情況不錯，那么，房地產(chǎn)企業(yè)資金情況不會有太大問題，環(huán)境也相對比較寬松，新開工情況也會，但問題是新開工會不會像今年一樣維持很高的位置。

今年，我們拿新開工增速和土地購置面積增速做對比，發(fā)現(xiàn)兩者出現(xiàn)了非常大的剪刀差，房地產(chǎn)企業(yè)今年幾乎全部在做新開工的項(xiàng)目，今年的土地購置較去年有非常大幅度的下滑。

2017-2018年出現(xiàn)新的計(jì)劃都有上百億的規(guī)模，今年看不到這樣的新聞。今年房地產(chǎn)企業(yè)更多的會把它的資金投入到新開工，房地產(chǎn)企業(yè)從2016年趕工到現(xiàn)在，特別是今年，新開工情況非常好。但土地購置的問題我覺得比較突出，土地庫存的情況已經(jīng)是-40%的區(qū)間。意味著很多地產(chǎn)企業(yè)把過去存量的土地全部轉(zhuǎn)為新開工，全部動工，所以導(dǎo)致今年的土地庫存出現(xiàn)了非常快速的消耗。

2019年龐大的新開工和在建在未來將轉(zhuǎn)化為地產(chǎn)庫存，地產(chǎn)庫存壓力會有所抬頭，從我們測算的去化周期來看，已經(jīng)由年初的6.36個月上行至7.88個月。房地產(chǎn)企業(yè)的庫存還在積累。

明年，從投資來看，房地產(chǎn)的利率環(huán)境和政策環(huán)境偏松，明年的房地產(chǎn)大概率延續(xù)今年的韌性，只不過各項(xiàng)指標(biāo)之間會出現(xiàn)分化，較今年會出現(xiàn)修復(fù)。明年房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置面積肯定會有比較明顯的上升，因?yàn)榻衲晖恋叵奶炝?。反而新開工因?yàn)榻衲暧蟹浅６嗟男麻_工項(xiàng)目投入，明年大概率新開工的增速會出現(xiàn)下移，但還是維持在正增長的區(qū)間。銷售方面，明年肯定會有比較大的改善，有7%的增長，到現(xiàn)在為止大概0.1%。

從明年房地產(chǎn)的情況來講，不管是政策環(huán)境還是貨幣環(huán)境都在變好。

下面講講螺紋鋼的問題，今年的房地產(chǎn)非常好，新開工很高，10%的增速。但今年鋼材也沒有出現(xiàn)非常大幅度的上漲，甚至還有較大的下移，而且波動率大幅度回落。

今年1-10月粗鋼產(chǎn)量8.29億噸，累計(jì)同比增長7.4%，這個增速是往下掉的，1-4月粗鋼產(chǎn)量同比增長12%，我們是一個有9億噸的粗鋼產(chǎn)量的大國，今年年初竟然出現(xiàn)了百分之十幾的增長。今年的鋼廠確實(shí)比房地產(chǎn)企業(yè)更能干，他們的產(chǎn)量上升確實(shí)是超乎市場所有人的預(yù)期。

大家對于2019年鋼鐵產(chǎn)量預(yù)測都不可能想到5%以上的增長，普遍的預(yù)期2-3%，今年的粗鋼產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場的預(yù)期，而且在國家供給側(cè)改革開始到現(xiàn)在粗鋼產(chǎn)量增加了1.88億噸，今年的年化產(chǎn)量可能要到10億噸。

這些產(chǎn)量是怎么來的？我們發(fā)現(xiàn)高爐不給增產(chǎn)，而且有很多高爐也去掉了，那為什么還一直在增長？其中，廢鋼起著重要的作用。2016年之前我們做黑色研究，做鋼材研究很少關(guān)注廢鋼，那時候我們覺得廢鋼也就是長流程會用，而且長流程用的很低，沒有人關(guān)注廢鋼，廢鋼的價(jià)格也偏低，而且也很不穩(wěn)定。

這些年國家粗鋼產(chǎn)量大幅增長，很大一部分原因來自廢鋼。一方面是因?yàn)楦郀t很多被關(guān)掉了（高爐限產(chǎn)），若要提產(chǎn)只有加強(qiáng)廢鋼的使用，長流程對于廢鋼的應(yīng)用較之前有非常大的提升。

從供給端這一塊貢獻(xiàn)最大的就來自于廢鋼，2015-2016年廢鋼對粗鋼產(chǎn)量貢獻(xiàn)在1.2億 噸左右，而到2019年年化貢獻(xiàn)超過2.0億噸， 主要來自于長流程轉(zhuǎn)爐與短流程的增產(chǎn)。 

我們前面說了鋼材是供需雙旺的狀態(tài)，為什么今年鋼價(jià)沒有大漲？從細(xì)節(jié)情況來看，整個螺紋鋼已經(jīng)進(jìn)入到了供過于求的格局。第一個證據(jù)是電爐鋼的虧損，如果利潤出現(xiàn)虧損，那就是你的供過于求出現(xiàn)。

為什么今年供過于求？不能光看長流程的利潤，還看短流程，短流程今年8-11月電爐鋼出現(xiàn)連續(xù)三個月的虧損，肯定是因?yàn)楣┬璩霈F(xiàn)了問題。如果像前兩年一樣有缺口，肯定長短流程都有利。

另外，庫存今年有一個特殊情況，6-8月鋼材庫存出現(xiàn)連續(xù)兩個月的積累，這是歷史上第一次出現(xiàn)，也就造成了后面8-11月把電爐打到連續(xù)三個月虧損，出現(xiàn)這種連續(xù)的、逆周期的積累，也證明了在某些階段出現(xiàn)了過剩的情況。

大家可能覺得這兩年供給側(cè)改革開始放松了，環(huán)保從去年開始有很明顯松動的跡象，是不是整個鋼鐵行業(yè)又像2015年一樣出現(xiàn)持續(xù)下跌，市場不斷地壓縮利潤，壓低價(jià)格，倒逼供應(yīng)退出，我覺得沒有那么簡單。

供給側(cè)改革肯定會對鋼鐵行業(yè)有影響，這個影響就是帶來供給彈性上升，利潤收縮引發(fā)鋼材產(chǎn)量調(diào)節(jié)比以往更為迅速。

那么，與供應(yīng)彈性上升相對的是價(jià)格彈性下降。因?yàn)樾枨笊晕⒊霈F(xiàn)一點(diǎn)波動，生產(chǎn)企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)廢鋼的量馬上實(shí)現(xiàn)供需匹配，所以，價(jià)格很難激發(fā)出整個螺紋鋼非常深的供需，因?yàn)楣?yīng)調(diào)節(jié)的速度太快。

今年螺紋鋼價(jià)格波動區(qū)間是2016年以來最小的，根本原因就在于供給端能夠迅速調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)均衡。

2020年鋼價(jià)運(yùn)行邏輯

電爐鋼成本始終是比長流程成本高，絕大部分高300塊錢以上，這就導(dǎo)致了供應(yīng)條件有限，肯定要靠成本高的去供應(yīng)。今年供應(yīng)端的調(diào)節(jié)全都是由電爐完成的。

廢鋼今年的價(jià)格很強(qiáng)，從2018年到現(xiàn)在廢鋼都很強(qiáng)?；叵?月份的暴跌，當(dāng)時7月份螺紋鋼開始跌，到8月份原材料以鐵礦石為主的全部都在跌，之后發(fā)現(xiàn)只有廢鋼象征性的跌了100塊錢，然后馬上又彈起來了，可以認(rèn)為8月份這一撥就等于是廢鋼把整個給提起來了。

廢鋼會是我們做鋼材研究非常重點(diǎn)的領(lǐng)域，明年會上廢鋼期貨，可能又是黑色系的明星品種。

在討論廢鋼供給方面，沒有人說得清楚一年廢鋼供給多少。

首先廢鋼有幾個來源，首先是鋼廠的一些不合格產(chǎn)品回收可以算廢鋼，另外是一些家電廠生產(chǎn)的邊角料，或者拆船拆出來回收的廢鋼，還有棚改拆房子，這些都是比較好統(tǒng)計(jì)的；比較難統(tǒng)計(jì)的是廢舊家電、廢舊自行車等。廢鋼的供給我們只能去估，每年估計(jì)大概有2000萬噸的增量，明年大概2.2億噸的廢鋼供給量。

廢鋼，如果單純從供需入手會比較難，只有通過它過往價(jià)格的運(yùn)行軌跡去找它的低點(diǎn)。鋼材已經(jīng)進(jìn)入到了過剩的情況，若2020年短流程開工率仍維持不飽和狀態(tài)，且供給增加，廢鋼價(jià)格或難以高位維持，作為成本高端，若廢鋼下跌，會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈邏輯生變。 明年我們看市場它會是最大的邊際變量，就是廢鋼到底能不能跌，決定了整個黑色系運(yùn)行的根本邏輯。

如果從過去幾年的廢鋼價(jià)格去看，2015年底、2016年初螺紋鋼跌到1600再去討論廢鋼900的情況。

2018年3月出現(xiàn)了春節(jié)大幅度的累庫，3月份的需求前半個月是停滯的，再加上還有中美貿(mào)易戰(zhàn)的問題，導(dǎo)致市場過度恐慌。1900廢鋼對應(yīng)的短流程螺紋成本是3200，打到3200以下就很難去打，大家覺得1900還是比較難觸碰到的，因?yàn)檫@是市場極度恐慌打出的低點(diǎn)，對應(yīng)螺紋鋼的成本就是3200。

前面說了廢鋼是2019年市場最大的變數(shù)，大家都覺得廢鋼很緊，2020年廢鋼萬一供應(yīng)增加，廢鋼價(jià)格大幅度下跌，這只是一個探討，我覺得廢鋼是2020年可能會提供超預(yù)期邊際變化的一個點(diǎn)。