摘要：

2019年美國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，經(jīng)濟增速有所放緩，年內(nèi)降息三次，支撐貴金屬上行。

2020年，美國消費大概率下降，商業(yè)投資或持續(xù)承壓，商品價格或持續(xù)走低，美聯(lián)儲難以達到通脹目標值，降息仍是大概率事件。

2020年，階段性風險事件仍將頻發(fā)，貴金屬在避險功能上具有顯著的配置價值。

經(jīng)濟下行的背景下，預計黃金的表現(xiàn)依舊強于白銀。

2020年貴金屬將呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，黃金將主要運行在1400-1700美元/盎司、320-380元/克區(qū)間，白銀將主要運行在15-20美元/盎司、3700-5000元/千克區(qū)間。

風險點：中美貿(mào)易摩擦、美國換屆大選、德國及意大利政局、中東地緣政治風險。

一、行情回顧

2019貴金屬呈上漲態(tài)勢，COMEX黃金主力合約主要運行在1270-1570美元/盎司區(qū)間內(nèi)，COMEX白銀主力合約主要運行在14-20美元/盎司區(qū)間內(nèi)。

2019年年初，英國脫歐問題帶來的不確定性，以及美聯(lián)儲不斷變鴿的態(tài)度使得金銀價格走勢偏強。2月，特朗普為獲得邊境墻資金宣布國家進入緊急狀態(tài)，市場賣出美債推升美債收益率，金銀價格也因此承壓。3月，美聯(lián)儲會議釋放超預期的鴿派信號，但英國硬脫歐的風險推升美元指數(shù)，大幅震蕩后貴金屬顯現(xiàn)跌勢。4-5月，由于美元表現(xiàn)強勢，雖然美債收益率一路下行，但貴金屬始終表現(xiàn)平平，此間貿(mào)易局勢愈發(fā)緊張，而英國脫歐期限再度得到推遲。6月，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)差，美聯(lián)儲議息會議釋放降息預期，貴金屬迎來爆發(fā)的行情，而銀價也有較大的漲幅。7月，美聯(lián)儲降息25點，多國加入降息行列，同時鮑威爾當選英國新一屆總統(tǒng)，無協(xié)議脫歐概率大增，市場避險情緒升溫，貴金屬大幅上漲。8月，地緣政治問題凸顯，中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵，疊加鮑威爾表態(tài)偏鴿，貴金屬創(chuàng)年內(nèi)最高漲幅。9月，美聯(lián)儲降息25點，但后續(xù)表態(tài)偏鷹，中美貿(mào)易摩擦緩和，英國無協(xié)議脫歐風險降低，貴金屬回吐部分漲幅。10月，美聯(lián)儲完成年內(nèi)第三次降息，雖中美貿(mào)易談判向好，但歐美貿(mào)易摩擦加劇，敘利亞局勢緊張，無協(xié)議脫歐擔憂再起，貴金屬小幅上漲。11月，一方面國際貿(mào)易摩擦均有所緩和，另一方面美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)好，而歐元區(qū)經(jīng)濟疲軟，美元相對強勢，貴金屬再度承壓回落。12月，脫歐法案獲通過，但市場擔憂仍有無協(xié)議脫歐風險，美聯(lián)儲維持當前利率不變，符合市場預期，但鮑威爾隨后發(fā)言表示，未來一段時間內(nèi)加息可能性較低，此外中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定遲遲未簽訂，貴金屬重返上升通道。

二、價格影響因素分析

1、全球經(jīng)濟下行壓力增大，多國加入降息行列

全球經(jīng)濟下行壓力增大，美國貿(mào)易保護政策割裂了全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，IMF多次下調(diào)全球經(jīng)濟增速預期，根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，預計發(fā)達經(jīng)濟體今明兩年經(jīng)濟增速均放緩至1.7%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體今明兩年經(jīng)濟增速分別放緩至3.9%和4.6%，而全球經(jīng)濟增速預期為3%，相比于1月下調(diào)0.5個百分點。美國經(jīng)濟也受到了很大的影響，全球央行形成了寬松貨幣政策的默契。此外，油價中樞下移，各國陷入滯漲風險降低，寬貨幣與低油價使得全球經(jīng)濟未陷入大規(guī)模衰退。

隨著全球經(jīng)濟步入下行通道，大部分主要國家及地區(qū)PMI跌破枯榮線。摩根大通全球PMI指數(shù)顯示，2019年以來，綜合PMI指數(shù)、服務業(yè)PMI指數(shù)和制造業(yè)PMI指數(shù)上半年延續(xù)2018年下行之勢，而下半年在全球降息浪潮開啟后，市場預期有一定好轉(zhuǎn)。其中制造業(yè)PMI表現(xiàn)最差，2019年5月跌破枯榮線，7月跌至年內(nèi)最低值49.3，較 2018年年初下降5.1，直到11月才重回枯榮線上方。服務業(yè)和綜合PMI逐步回落，整個經(jīng)濟預期較為悲觀。在這樣的背景下，商業(yè)信心和消費者信心指數(shù)均有所下滑，且商業(yè)信心指數(shù)的下降速度快于消費者信心指數(shù)。具體來看，歐元區(qū)、美國、日本、中國、巴西的制造業(yè)PMI從2018年初54.52的均值逐步下滑到2019年12月的48.4。其中，美國和歐元區(qū)下滑趨勢比較明顯，從接近60的高點震蕩下跌至47左右；中國和巴西的PMI波動較小，未見明顯上升或下降，均保持在50左右水平。

伴隨美聯(lián)儲預防式降息的開啟，貨幣寬松周期開啟。7月31日，美聯(lián)儲時隔十年首度降息0.25%，為全球其它經(jīng)濟體打開了寬松空間，巴西、阿聯(lián)酋、巴林沙特和中國香港緊跟隨其降息步伐。歐洲、韓國、澳大利亞等央行隨后也紛紛加入降息行列。

2、美元或震蕩走弱

2019年美國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，經(jīng)濟增速有所放緩，第三季度GDP增長率為1.9%，高于市場預期。預期指標和滯后指標有一定的分歧，消費者信心指數(shù)和企業(yè)預期持續(xù)降低，但就業(yè)及消費數(shù)據(jù)強勁，具體來看，制造業(yè)PMI持續(xù)回落，2019年8月跌破枯榮線，而密歇根消費者信心指數(shù)更是在8月跌至近三年來的最低水平。但零售銷售同比增速則呈上漲趨勢，失業(yè)率低于自然失業(yè)率，維持在60年代以來低位。

當前經(jīng)濟的主要風險來自市場對經(jīng)濟的悲觀預期，以及信心指數(shù)實現(xiàn)的可能性。美國經(jīng)濟主要由投資和消費拉動，投資決定美國經(jīng)濟的短期波動，而消費則決定了長期增長趨勢。有研究表明，消費者信心指數(shù)不能很好預測未來的消費水平，消費與家庭收入和財富的相關性更為顯著，當前美國就業(yè)市場相對強勁，工資保持溫和上漲，但增速有所放緩，同時股票價格增速也逐步放緩，所以未來美國消費或略有回落。全球經(jīng)濟下行和貿(mào)易摩擦使得企業(yè)投資風險提高，PMI是投資的同步偏先行指標，當前制造業(yè)PMI在枯榮線之下，未來一定時期內(nèi)商業(yè)投資將持續(xù)承壓，對GDP形成拖累。

2019年全年，美聯(lián)儲共進行三次預防式降息，美國經(jīng)濟仍有韌性。12月12日美聯(lián)儲公布維持當前利率政策不變，鮑威爾表示對經(jīng)濟運行存在的風險持樂觀態(tài)度，但同時也強調(diào)了當前通脹疲軟，通脹不達預期將會對經(jīng)濟產(chǎn)生很大的負面影響，公布的加息路徑點陣圖顯示，聯(lián)儲官員預計明年全年這一利率區(qū)間都將不變。市場關于2020年美聯(lián)儲是否降息存有一定分歧，最新的聯(lián)邦利率期貨顯示，2020年全年降息一次的概率為63%，而利率維持不變的概率為37%。

美聯(lián)儲制定貨幣政策的核心依據(jù)是核心PCE，從2018年10月起該項指標已持續(xù)低于目標值2%。其中商品價格指數(shù)已落入通縮區(qū)間，具體來看，耐用品價格指數(shù)增長長期保持在零以下，而非耐用品價格指數(shù)更是較2018年下降至-0.3%，拖累整個商品價格指數(shù)走低。服務業(yè)價格指數(shù)同比降幅低于商品價格指數(shù)，其中金融服務價格是服務價格降低的主要原因。2020年，伴隨工資溫和上漲，股市回暖，服務業(yè)價格或被推高，但制造業(yè)產(chǎn)能利用率下降，經(jīng)濟景氣程度低，企業(yè)有較大的空間提高產(chǎn)能利用率，商品不存在大幅上漲基礎動力。2020年美國核心PCE或依舊難以超目標利率水平2%，美聯(lián)儲仍有較大的貨幣政策空間，2020年大概率仍將降息。

總的來看，2019年美國經(jīng)濟增速放緩，呈溫和擴張態(tài)勢，2020年美國經(jīng)濟大概率平穩(wěn)走弱，貨幣政策空間充裕，降息概率較大。

美元的強弱不僅取決于美國本身，還取決于其他國家經(jīng)濟與美國相對強弱。美元指數(shù)由美元與六種貨幣的相對強弱構(gòu)成，其中，歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，這三種貨幣合計占美元指數(shù)的77.2%，因此，我們可以主要通過美國與這三個國家經(jīng)濟的相對強弱來分析美元走勢。

歐洲方面，經(jīng)濟持續(xù)疲軟，歐央行或持續(xù)寬松，QE有望擴大規(guī)模。歐元區(qū)經(jīng)濟增速受德國和意大利的拖累顯著放緩，同時在貿(mào)易摩擦與全球經(jīng)濟放緩的背景下，外部需求疲軟。Markit公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自2019年2月起持續(xù)跌破枯榮線水平，其中 12月制造業(yè)PMI降至45.9，較2018同期的下降5.5。服務業(yè)景氣程度回升，歐元區(qū)12月服務業(yè)PMI為52.4，與2018年同期相比上升2.1。就業(yè)市場有一定韌性，失業(yè)人數(shù)不斷降低。歐盟統(tǒng)計局最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年12月份歐盟28國失業(yè)人數(shù)為1558.3萬人，較2018年同期減少93.9萬人；失業(yè)率已經(jīng)降至6.3%，較2018年同期低0.4個百分點。此外，歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)仍然低迷，歐元區(qū)11月份核心CPI同比上升1.0%，在歐央行QE的過程中也難以達到歐央行的通脹目標。12月歐央行決定，維持當前的低利率水平不變，同時債券購買將持續(xù)進行，釋放流動性。歐洲央行行長拉加德表示，在長時間內(nèi)需要寬松立場；如有所需，歐洲央行將調(diào)整所有工具；將緊密監(jiān)測通脹水平。2020年歐元區(qū)經(jīng)濟增長率依舊維持較低水平，政治和貿(mào)易摩擦反復，歐元或維持相對弱勢。

日本方面，經(jīng)濟面臨萎縮風險，經(jīng)濟刺激難以奏效。2019年三季度，日本三季度GDP同比增速為1.7%，環(huán)比0.6%，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷。Markit發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，日本制造業(yè)PMI持續(xù)跌破枯榮線8個月，2019年12月，制造業(yè)PMI初值為48.8，較去年同期下降3.8，制造業(yè)或持續(xù)承壓。此外，日本通脹不斷走低。日本總務省最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年11月日本核心CPI同比升0.5%，通脹中樞較去年約下降約50%。因此，盡管日本央行的持續(xù)寬松后，日本經(jīng)濟仍難以回暖，這無疑將使得日元持續(xù)低迷，對美元形成支撐。

英國方面，經(jīng)濟仍有較大不確定性。2019年12月13日，約翰遜所在保守黨在選舉中獲得壓倒性勝利，下議院于20日下午投票通過約翰遜版脫歐協(xié)議法案，這意味著英國將于2020年1月31日脫歐，并且在2020年一年內(nèi)結(jié)束脫歐過渡期，脫歐的具體進程和過渡期安排仍具有不確定性，這在一定程度上推升了無協(xié)議脫歐的風險，我們對英國未來經(jīng)濟暫且保持謹慎樂觀的態(tài)度。從通脹數(shù)據(jù)看，2018年11月，英國CPI同比上升1.5%，英國通脹不斷承壓回落。英國經(jīng)濟存在一定不確定性，同時通脹指數(shù)不斷走低，英央行或?qū)⒔迪?。英鎊兌美元

合來說，占據(jù)美元指數(shù)最重要的三種貨幣均難以強于美元，對美元形成一定支撐，但美國經(jīng)濟在后期或溫和走弱，美聯(lián)儲2020年內(nèi)降息概率較大，美元或略有所轉(zhuǎn)弱。

3、避險情緒一觸即發(fā)，通脹仍低于目標水平

2019年避險情緒可概括為沖高回落，貿(mào)易摩擦方面，中美雙方或?qū)⒑炗喌谝浑A段貿(mào)易協(xié)議，日韓展開貿(mào)易磋商對話，美國稱不會向巴西征收額外的鋼鋁關稅，地緣政治方面，歐洲政治局勢有所緩和，英國大選塵埃落定，脫歐法案獲通過，沙特油田遭無人機襲擊，美國制裁伊朗央行，但隨后雙方的克制又使避險情緒逐步回落。

2020年避險情緒仍將是支撐貴金屬價格的重要因素。美國方面，當前特朗普面臨彈劾風險，美國大選年開啟，政治周期提升市場不確定性，而中美關系也面臨著較大不確定性，歐美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵。歐洲方面，民粹主義政黨興起，歐洲政局或持續(xù)動蕩，其中，德國方面，德國社民黨或退出執(zhí)政聯(lián)盟，德國提前大選概率增大，意大利聯(lián)盟黨在參議院席位眾多，是意大利第一政黨，若發(fā)起不信任動議，意大利則面臨重新大選。中東方面，矛盾沖突仍在，一觸即發(fā)。

金融市場方面，2019年以來，美股相對強勢，VIX有所走低，但TED利差處于高位，流動性依舊緊張，且2020年政治上的不確定性疊加美國經(jīng)濟走弱風險或使得美股后續(xù)上漲動力不足。

隨著美聯(lián)儲有機擴表的推進，以及三次降息政策的施行，美國短期國債收益率下行，長期國債收益率獲支撐，長短期國債收益率倒掛已被逐步修復。截止2019年12月28日，美國3月期國債收益率1.58%。10年期國債收益率1.9%。隨著三次降息完成，市場的通脹預期有所回升，但依舊處于低位。

總而言之，階段性風險事件仍然頻發(fā)，2020年貴金屬在避險功能上具有顯著的配置價值，并且美國實際利率偏向于下行，貴金屬投資吸引力或持續(xù)顯現(xiàn)。

4、貴金屬具有長期投資價值

黃金供給小幅增加，投資需求轉(zhuǎn)強。世界黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度全球黃金市場總供應量為1150噸，總需求量為1059.7噸，供應過剩90.3噸，過剩量較去年底顯著收窄。

從基金持倉來看，截止2019年12月27日，SPDR 黃金 ETF 持有量為888.86噸，較去年同期增加119.72噸，SLV 白銀 ETF 持有量為11316.4噸，較去年同期增加1452.25噸，全年基本呈上升趨勢，隨著美國經(jīng)濟逐步走弱以及風險事件頻發(fā)，未來ETF持倉或維持高位。

5、金銀比價仍將處于高位

2019年金銀價格均呈上行趨勢，由于黃金的金融屬性強于白銀，因而黃金走勢強于白銀，金銀比價達到84左右，位于歷史高位。在全球經(jīng)濟疲軟的背景下，白銀的需求或依舊偏弱，并且2020年美國經(jīng)濟或溫和下行，黃金的表現(xiàn)將繼續(xù)好于白銀。

三、行情展望與投資策略

綜上，全球經(jīng)濟整體下行壓力增大，市場避險情緒一觸即發(fā)，貴金屬在長期內(nèi)仍具有一定的投資價值。具體來看，2020年美國經(jīng)濟大概率平穩(wěn)走弱，貨幣政策空間充裕，降息概率較大，但歐元區(qū)、英國及日本的經(jīng)濟依舊疲軟，且除了英國，其余地區(qū)的貨幣政策空間有限，美元或略微下滑，同時，貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)，美國大選、歐洲政局動蕩、英國脫歐及中東地緣政治均會使得市場避險情緒持續(xù)存在，從而貴金屬有一定支撐，黃金的整體表現(xiàn)或依舊好于白銀?？傮w而言，我們預計2020年貴金屬整體呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，黃金將主要運行在1400-1700美元/盎司、320-380元/克區(qū)間，白銀將主要運行在15-20美元/盎司、3700-5000元/千克區(qū)間。