摘要：

貿(mào)易摩擦阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體仍面臨下行壓力。雖有外部不確定性的影響，國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策逐漸生效，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或有一定好轉(zhuǎn)，大宗商品需求維持穩(wěn)定。

2020年印尼禁止原礦出口，國(guó)內(nèi)鎳礦或?qū)⒍倘保∧徭囪F產(chǎn)能的投產(chǎn)將彌補(bǔ)部分國(guó)內(nèi)鎳缺口。鎳的終端需求廣泛，且新能源汽車(chē)用鎳仍將是增長(zhǎng)亮點(diǎn)，鎳的需求仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此預(yù)計(jì)2020年鎳價(jià)重心將逐步上移。

中國(guó)及印尼不銹鋼產(chǎn)能將繼續(xù)投放，不銹鋼供大于求的狀況仍將持續(xù)，生產(chǎn)成本或?qū)⒊蔀?020年不銹鋼定價(jià)的核心因素，不銹鋼價(jià)格或?qū)㈦S鎳價(jià)震蕩上行。

一、行情回顧

2019年，鎳價(jià)總體呈“M”形走勢(shì)，上半年鎳價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小，而下半年波動(dòng)有所加劇。7月后受印尼禁礦傳言的影響，鎳價(jià)大幅上漲，8月底印尼官方宣布禁礦后鎳價(jià)高位逐漸回落?？v觀2019年全年，鎳價(jià)的影響因素更多是由于供應(yīng)端的波動(dòng)，需求端相對(duì)平穩(wěn)。

分階段看，2019年初鎳價(jià)便走出了一輪上漲行情，宏觀面受美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的支撐，而從基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)鎳礦庫(kù)存的回落使市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)端有所擔(dān)憂(yōu)，此外，內(nèi)蒙地區(qū)限電時(shí)間延長(zhǎng)至5月，也導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心鎳鐵供應(yīng)不足，從而帶給鎳更多利好。3月到6月，鎳價(jià)整體承壓運(yùn)行，這主要是由于供應(yīng)增加的壓力漸增，山東鑫海8臺(tái)礦熱爐逐漸投產(chǎn)出鐵，國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量升至高位。此外，隨著菲律賓雨季的結(jié)束，鎳礦供應(yīng)逐漸恢復(fù)，國(guó)內(nèi)鎳礦庫(kù)存持續(xù)回升，供應(yīng)端相對(duì)充足使得鎳價(jià)難有起色。7月后，市場(chǎng)對(duì)印尼將提前禁止原礦出口的傳言不斷，而隨著傳言的逐步發(fā)酵，鎳價(jià)亦不斷走高。8月底，印尼官方宣布將于2020年1月開(kāi)始禁止原礦出口，鎳價(jià)大幅沖高，觸及5年以來(lái)的高點(diǎn)。此外，這輪鎳價(jià)的上漲離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)資本的推動(dòng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)鎳資源被產(chǎn)業(yè)大量買(mǎi)入，人為造成現(xiàn)貨緊缺，電解鎳現(xiàn)貨升水亦上升到不合理的高位，倫敦金屬交易所鎳庫(kù)存也大幅下降。10月底，LME稱(chēng)將對(duì)鎳交易進(jìn)行調(diào)查，隨后鎳價(jià)開(kāi)啟狂跌之勢(shì)。12月，印尼禁礦即將執(zhí)行，市場(chǎng)逐漸恢復(fù)理性，倫鎳庫(kù)存逐步回升，鎳價(jià)也有所回暖，運(yùn)行至11萬(wàn)元/噸左右。

不銹鋼期貨于2019年9月25日上市，自上市以來(lái)，不銹鋼期貨價(jià)格整體隨鎳價(jià)逐漸走弱。從現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)看，2019年不銹鋼價(jià)格與鎳價(jià)的關(guān)聯(lián)性有所修復(fù)，兩者呈現(xiàn)同漲同跌的特性，但由于電解鎳更多受供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)，而不銹鋼供大于求的現(xiàn)狀持續(xù)，不銹鋼價(jià)格始終承壓運(yùn)行。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策分析

1、國(guó)際宏觀

1.1 全球經(jīng)濟(jì)承壓 貨幣政策持續(xù)寬松

2019年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行壓力愈發(fā)凸顯，貿(mào)易摩擦反復(fù)，全球產(chǎn)業(yè)鏈逐漸割裂，全球主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)下行趨勢(shì)。IMF年內(nèi)多次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，IMF在最近的報(bào)告中預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今明兩年經(jīng)濟(jì)增速均放緩至1.7%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體今明兩年經(jīng)濟(jì)增速分別放緩至3.9%和4.6%，而全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為3%，相比于1月下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2019年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)整體承壓運(yùn)行，市場(chǎng)景氣程度較2018年進(jìn)一步下滑，同時(shí)商業(yè)信心低迷。摩根大通全球PMI指數(shù)顯示，2019年以來(lái)，綜合PMI指數(shù)、服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)和制造業(yè)PMI指數(shù)上半年延續(xù)2018年下行之勢(shì)，而下半年在全球降息浪潮開(kāi)啟后，市場(chǎng)預(yù)期有一定好轉(zhuǎn)。其中，制造業(yè)PMI表現(xiàn)最差，且在2019年5月跌破枯榮線，7月跌至年內(nèi)最低值49.3，較2018年年初下降5.1，直到11月才重回枯榮線上方，整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀。在這樣的背景下，商業(yè)信心和消費(fèi)者信心指數(shù)均有所下滑，且商業(yè)信心指數(shù)的下降速度快于消費(fèi)者信心指數(shù)。

1.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行 經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐漸減弱

美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年美國(guó)第三季度GDP（不變價(jià)）達(dá)到19.12萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)2.08%，增速較2018年同期下滑1.05個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增1.9%，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所顯現(xiàn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前運(yùn)行形勢(shì)基本平穩(wěn)，不過(guò)預(yù)期指標(biāo)與滯后指標(biāo)存有一定分歧。目前美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期與企業(yè)預(yù)期持續(xù)走低，但就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，薪資溫和增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力為消費(fèi)和投資，消費(fèi)決定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)，而投資決定經(jīng)濟(jì)的邊際波動(dòng)，下面我們將主要圍繞這兩部分展開(kāi)。

全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)預(yù)期持續(xù)降低，但就業(yè)及消費(fèi)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，具體來(lái)看，制造業(yè)PMI持續(xù)回落，并在2019年8月跌破枯榮線，而密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)更是在8月跌至近三年來(lái)的最低水平，但零售銷(xiāo)售同比增速則呈上漲趨勢(shì)，失業(yè)率低于自然失業(yè)率，維持在60年代以來(lái)低位。

2019年美國(guó)失業(yè)率下行速率放緩，同時(shí)時(shí)薪位于高位并溫和增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)存有張力，根據(jù)NBER的定義，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)以來(lái)的晚周期階段。2019年11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬(wàn)人，較同期大幅增長(zhǎng)35個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率進(jìn)一步降低至3.5%；2019年11月美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工平均周薪973.18美元，較2018年同期增加29.59美元；職位空缺延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，2019年9月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的職位空缺數(shù)達(dá)到702.4萬(wàn)人，而2018年9月為739.2萬(wàn)人；11月份美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工平均每周工作時(shí)長(zhǎng)為34.4小時(shí)，與2018年同期持平，平均每周工時(shí)繼續(xù)保持在34.4—34.6小時(shí)區(qū)間。 

美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的核心依據(jù)是核心PCE，從2018年10月起該項(xiàng)指標(biāo)已持續(xù)低于目標(biāo)值2%。其中商品價(jià)格指數(shù)已落入通縮區(qū)間，具體來(lái)看，耐用品價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)長(zhǎng)期保持在零以下，而2019年11月非耐用品價(jià)格指數(shù)更是較2018年同期下降了0.3%，拖累整個(gè)商品價(jià)格指數(shù)走低。服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)同比降幅低于商品價(jià)格指數(shù)，其中金融服務(wù)價(jià)格是服務(wù)價(jià)格降低的主要原因。

貿(mào)易摩擦也逐漸顯現(xiàn)其后果，2019年美國(guó)耐用品訂單大幅回落，進(jìn)出口對(duì)GDP形成拖累。2019年1-10月美國(guó)耐用品訂單同比中樞為-0.56%。2019年5月以來(lái)美國(guó)庫(kù)存總額同步大幅下滑，與美國(guó)宣布上調(diào)對(duì)華商品關(guān)稅時(shí)點(diǎn)吻合。美國(guó)外貿(mào)及消費(fèi)增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，凈出口對(duì)GDP環(huán)比增速為負(fù)向拉動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年11月份美國(guó)出口和進(jìn)口同比減少12.50%和23.30%，增速較2018年同期降低25.4和28.3個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)進(jìn)出口影響巨大，其中對(duì)進(jìn)口的影響更加明顯。

1.3 歐元區(qū)政局動(dòng)蕩 經(jīng)濟(jì)或延續(xù)疲軟

歐元區(qū)內(nèi)部矛盾仍未解決，約翰遜在大選中獲壓倒性勝利，英國(guó)脫歐前景仍存不確定性，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體承壓。 

歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年第三季度，歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（季調(diào)、不變價(jià)）達(dá)到2.68萬(wàn)億歐元，同比增長(zhǎng)1.5%，增速較2018年同期基本持平；歐盟28國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（季調(diào)、不變價(jià)）達(dá)到3.69萬(wàn)億歐元，同比增長(zhǎng)1.7%，增速較2018年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)。英國(guó)仍存無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)歐元區(qū)國(guó)家與歐盟關(guān)于預(yù)算赤字存有爭(zhēng)端，歐洲經(jīng)濟(jì)前景難言樂(lè)觀。

從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)角度看，雖歐元區(qū)服務(wù)業(yè)景氣程度有所回升，但制造業(yè)前景低迷，經(jīng)濟(jì)整體承壓。統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年12月歐元區(qū)Markit綜合、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)分別報(bào)50.6、45.9和52.4，其中歐元區(qū)Markit綜合及制造業(yè)PMI較2018年同期下降0.5和5.5，其中制造業(yè)PMI持續(xù)11個(gè)月運(yùn)行在枯榮線下方，但服務(wù)業(yè)PMI較前期上升1.2。

工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)及服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度不斷放緩，也佐證了歐洲經(jīng)濟(jì)下行趨或?qū)⒊掷m(xù)。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年10月份，歐元區(qū)19國(guó)和歐盟28國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降2.2%和1.7%，增速較2018年同期分別低3.3及3個(gè)百分點(diǎn)，且增速延續(xù)下行態(tài)勢(shì)；此外2019年以來(lái)，制造業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)降低，2019年第三季度歐元區(qū)19國(guó)和歐盟28國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率分別達(dá)到81.3%和81.2%，均較2018年同期分別下降2.3和2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)下滑一方面是由于全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口疲軟，另一方面是歐洲政局存有一定不確定性，金融條件偏緊。

雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨困難，但歐洲就業(yè)市場(chǎng)有一定韌性，失業(yè)人數(shù)不斷降低。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年12月份歐盟28國(guó)失業(yè)人數(shù)為1558.3萬(wàn)人，較2018年同期減少93.9萬(wàn)人；失業(yè)率已經(jīng)降至6.3%，較2018年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)。

歐盟就業(yè)形勢(shì)在不斷改善，失業(yè)人數(shù)也持續(xù)性減少，但商品需求不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)在動(dòng)力，通脹在1%上下波動(dòng)。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年11月歐元區(qū)和歐盟經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整后的核心CPI同比增長(zhǎng)1%和1.3%，增速分別較2018年同期下降0.1，上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

1.4 美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿 歐央行或持續(xù)寬松

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性，通脹承壓，2019年內(nèi)已經(jīng)實(shí)施了三次降息，開(kāi)始了被動(dòng)擴(kuò)表，并在四季度后進(jìn)入貨幣政策觀察期，觀測(cè)和討論明年的降息節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表明了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀態(tài)度，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)了通脹不達(dá)預(yù)期的不利影響，美聯(lián)儲(chǔ)將致力于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。點(diǎn)陣圖偏鴿，長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率的預(yù)期維持在2.5%，到2020年的點(diǎn)陣圖仍顯示利率低于該水平。這意味著，通過(guò)點(diǎn)陣圖反映出的共識(shí)是一段時(shí)間內(nèi)將保持寬松政策?？偟膩?lái)看，美國(guó)制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)整體景氣程度較低，商品價(jià)格缺乏基層上漲動(dòng)力，同時(shí)耐用品訂單呈負(fù)增長(zhǎng)，需求收縮，商品通脹短期內(nèi)難以改善。此外，貿(mào)易摩擦拖累企業(yè)投資，抑制資本品價(jià)格，2020年美聯(lián)儲(chǔ)仍存較大降息操作空間。

歐洲方面，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，歐央行或持續(xù)寬松，QE有望擴(kuò)大規(guī)模，但利率政策的空間相對(duì)有限。12月歐央行決定，維持當(dāng)前的低利率水平不變，同時(shí)債券購(gòu)買(mǎi)將持續(xù)進(jìn)行，釋放流動(dòng)性。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需要寬松立場(chǎng)；如有所需，歐洲央行將調(diào)整所有工具；將緊密監(jiān)測(cè)通脹水平。在9月12日的議息會(huì)議上，又進(jìn)一步下調(diào)第三輪TLTRO的利率，由此前的“上限為平均主要再融資利率(MRO rate)+10BP，下限為平均depo rate+10BP”，下調(diào)為“上限為平均MRO rate，下限為平均depo rate”。

小結(jié)：伴隨著貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，目前主要經(jīng)濟(jì)體均表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象，未來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體仍面臨下行壓力。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，呈溫和擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率溫和走弱，貨幣政策空間充裕，降息概率較大。歐洲經(jīng)濟(jì)前景低迷，且政局或持續(xù)動(dòng)蕩，為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，美強(qiáng)歐弱局面或?qū)⒀永m(xù)。

2、國(guó)內(nèi)宏觀

2.1經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，外需接棒施壓

2019年，受中美貿(mào)易摩擦和世界經(jīng)濟(jì)低迷的影響，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)2018年以來(lái)較大的下行壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年第一、第二和第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)6.4%、6.2%、6.0%，增速較去年同期低0.5、0.5和0.4pct，其中第三季度GDP增速創(chuàng)1990年以來(lái)最低水平。但總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)。2019 年1-11 月，固定資產(chǎn)投資完成額53.4 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.2%，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額為37.3 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.0%，出口2.276萬(wàn)億美元，同比回落0.3%。今年消費(fèi)增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)但依然維持高位，投資走低速度有所放緩，而出口增速低迷，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不斷減弱，主要原因是國(guó)際市場(chǎng)需求乏力和貿(mào)易環(huán)境惡化導(dǎo)致。

分析宏觀經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期內(nèi)運(yùn)行狀況好壞離不開(kāi)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的三駕“馬車(chē)”——投資、消費(fèi)和出口，三架“馬車(chē)”的比重亦是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的反映。當(dāng)前階段，我國(guó)正從投資拉動(dòng)型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，但投資仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大拉動(dòng)力量，其次則為消費(fèi)，最后才是出口。

固定資產(chǎn)投資按細(xì)分項(xiàng)目來(lái)看，可被拆分為房地產(chǎn)投資、基建投資和制造業(yè)投資三方面。2019年，房地產(chǎn)方面，從“全國(guó)嚴(yán)控”到“因城施策”的政策過(guò)渡中，“房住不炒”的社會(huì)共識(shí)深入人心，但在對(duì)住房的剛需和銷(xiāo)售較為景氣的背景下，投資仍然維持著較高增速。前4個(gè)月受到土地購(gòu)置費(fèi)延遲支付的影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速連續(xù)上升至11.9%，而后隨著土地購(gòu)置費(fèi)增速進(jìn)一步回落，房地產(chǎn)投資小幅回落至1-11月的10.2%，而結(jié)構(gòu)上，建安增速和土地購(gòu)置費(fèi)增速自2018年走向基本相反后分化已逐漸縮小，預(yù)計(jì)土地購(gòu)置費(fèi)將在明年年中見(jiàn)底，疊加2019年新開(kāi)工面積高位增長(zhǎng)有望支撐明年增速，因此我們分析，明年房地產(chǎn)投資增速具有韌性?；ǚ矫?，增速較2018年年末投資有所改善，今年基建投資（不含電力）增速自1-2月的4.3%小幅回落至1-11月的4.0%，預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)受到地方政府專(zhuān)項(xiàng)債改革的帶動(dòng)和項(xiàng)目審批步伐加快的影響，基建投資增速將企穩(wěn)。制造業(yè)方面，2019年相比去年出現(xiàn)較大滑坡，1-11月增速下滑7pcts至2.5%，主要原因是內(nèi)外需求疲軟、工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。但在國(guó)家政策推動(dòng)和制造業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)等背景下，高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速加快，有望持續(xù)帶動(dòng)制造業(yè)發(fā)展?？傮w來(lái)看，房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，在基建和制造業(yè)投資回暖帶動(dòng)下，2020年總的固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)。

消費(fèi)方面，受經(jīng)濟(jì)下行、居民消費(fèi)價(jià)格漲幅擴(kuò)大的影響，增速延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年1-11 月份，中國(guó)全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)8.0%，增速較2018 年同期低1.1pcts。特別注意的是，2019 年4月、10月消費(fèi)增速僅7.2%，為1999年以來(lái)最低值。細(xì)分看，1—11月城鎮(zhèn)消費(fèi)增速降低1pcts 至7.9%，鄉(xiāng)村消費(fèi)增速降低1.2pcts 至9.0%，同時(shí)城鄉(xiāng)收入差距不斷縮小。2020年，經(jīng)濟(jì)下行和居民消費(fèi)價(jià)格水平的上升仍是影響消費(fèi)的主要不利因素，推漲物價(jià)水平的豬肉價(jià)格短期內(nèi)難以回落，通過(guò)加大進(jìn)口和國(guó)內(nèi)多項(xiàng)政策改善供不應(yīng)求的現(xiàn)狀仍需時(shí)間，但是，今年以來(lái)國(guó)家開(kāi)始推行大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策抵消通過(guò)增加居民收入對(duì)沖消費(fèi)增速下行的部分壓力。因此對(duì)于2020年，我們認(rèn)為總體消費(fèi)增速將延續(xù)2019年放緩趨勢(shì)。

出口方面，受限于中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)兩大因素，今年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易明顯下滑，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大拖累。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額達(dá)到4.14萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)-2.2%，增速較2018年下滑近18.8pcts。分出口和進(jìn)口來(lái)看，出口增速為-0.3%，進(jìn)口增速為-4.5%，進(jìn)口受影響程度高于出口。需要注意的是，2018年11月進(jìn)出口增速均出現(xiàn)斷崖式下跌后，除了2019年第一季度進(jìn)出口有所反彈，對(duì)外貿(mào)易增速低迷的態(tài)勢(shì)延續(xù)至2019年。同時(shí)，在制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)中，出口新訂單指數(shù)自去年6月份以來(lái)一直處于50榮枯線下方，在今年2月觸底45.2，至10-11月震蕩回升至47和48.8。我們分析，該指數(shù)揭示了市場(chǎng)對(duì)出口增速改善的潛在預(yù)期。并且，12月中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別團(tuán)隊(duì)在多番磋商后達(dá)成第一階段文本協(xié)議共識(shí)，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境和市場(chǎng)悲觀情緒有所改善，加之我國(guó)不斷提高對(duì)外開(kāi)放水平、深入推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的政策指導(dǎo)、和不斷優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，盡管2020年將繼續(xù)面臨全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)，和國(guó)際關(guān)系日益增加的不確定性，但我們預(yù)計(jì)對(duì)外貿(mào)易增速大概率將得到改善。

2019年，在內(nèi)外因素疊加的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行壓力不減，工業(yè)增加值同比增速重心下移，制造業(yè)PMI在榮枯線附近徘徊。2019年1-11月，中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)5.6%，較去年同期降低0.7pct，1-3月反彈后保持向下趨勢(shì)。從制造業(yè)PMI看，我國(guó)制造業(yè)從2018年12月起在榮枯線窄幅游移，數(shù)據(jù)顯示，盡管受全球經(jīng)濟(jì)下行市場(chǎng)悲觀情緒影響，但PMI較歐美地區(qū)更有韌性。截至11月，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回暖的概率進(jìn)一步增大。

整體來(lái)看，房地產(chǎn)投資存較大韌性，但基建增速支撐乏力，投資增速持續(xù)下降；消費(fèi)則由于經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)上漲，增速進(jìn)一步放緩；出口方面，中美貿(mào)易摩擦在第四季度得到緩和，出口增速才從低迷中有所回暖。因此，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)小幅回落至6%的增速。

2020年，總的投資增速有望企穩(wěn)，出口增速較有可能得到改善，但消費(fèi)大概率延續(xù)弱勢(shì)，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力不減，需謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

2.2 積極的財(cái)政政策側(cè)重提質(zhì)增效和結(jié)構(gòu)調(diào)整

2019年財(cái)政政策繼續(xù)作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段，政府通過(guò)深化自2018年以來(lái)的大規(guī)模減稅降費(fèi)來(lái)積極實(shí)施財(cái)政政策。深化力度空前，具體措施包括出臺(tái)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元、占GDP比重超2%的減稅降費(fèi)政策，持續(xù)推動(dòng)資金流向制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，盡管規(guī)模較去年有所減小，但前期政策疊加今年深化累計(jì)效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用。

受財(cái)政政策調(diào)整的影響，2019年財(cái)政收入下行與支出增速上升。財(cái)政部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份全國(guó)公共財(cái)政支出累計(jì)達(dá)成206,463億元，增速?gòu)哪瓿蹰_(kāi)始持續(xù)回落，但較2018年同期回升0.9pcts。重點(diǎn)支出預(yù)算執(zhí)行良好，其他增加主要在教育、社會(huì)保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)方面，1-11月同比分別增長(zhǎng)4.5%、-6.4%、1.4%、6.1%和5.2%，此外，盡管科學(xué)技術(shù)支出下滑6.4pcts，但仍舊保持8.9%的較高速增長(zhǎng)。全國(guó)公共財(cái)政收入178,967億元，較去年同期同比增長(zhǎng)3.87pcts。其中非稅收入同比大幅增長(zhǎng)25.4%，稅收收入同比增長(zhǎng)25.4%，主要稅種收入通過(guò)特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企上繳利潤(rùn)，以及多種渠道盤(pán)活國(guó)有資源資產(chǎn)等方式增加非稅收入。

2020年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行壓力不減，政府明確將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，主要關(guān)注赤字率和地方債發(fā)行情況。12月份的中央緊急工作會(huì)議指出，積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生。財(cái)政部在2019年底提前下達(dá)了2020年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債額度1萬(wàn)億，較2019年增加了1900億，作為基建資金的重要來(lái)源，基建投資作為2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，疊加減輕企業(yè)增值稅支出提振經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)活力，預(yù)計(jì)將增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后勁，部分對(duì)沖2020年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。

2.3 定調(diào)穩(wěn)健，貨幣“邊際寬松”方向不變

2019年初，在人民幣貶值壓力顯著降低和近兩年金融去杠桿取得明顯效果的背景下，央行在工作會(huì)議上提出保持“市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定”的政策目標(biāo)。第一季度延續(xù)去年寬信用導(dǎo)向，金融條件和融資環(huán)境改善取得成效后，第二季度寬信用政策回歸常態(tài)，央行在第三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中堅(jiān)持“常態(tài)貨幣政策”立場(chǎng)，總體來(lái)看，2019年央行通過(guò)綜合使用新的貨幣政策工具和多次降準(zhǔn)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，在逆周期調(diào)節(jié)中同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、靈活兩大政策特點(diǎn)。

2019年，融資形勢(shì)有所改善。人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年11月，狹義貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長(zhǎng)3.5%，較 2018年同期增長(zhǎng)2pcts，結(jié)束自2016年中以來(lái)回落態(tài)勢(shì);廣義貨幣供應(yīng)量 M2 同比增長(zhǎng) 8.2%，增速較 2018年同期高0.2pcts，增速低位運(yùn)行。M1和M2 增速剪刀差從去年較低水平-6.5%縮窄至-4.7%，表明在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施下，企業(yè)融資壓力有所減小。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于穩(wěn)中放緩的階段，穩(wěn)健的貨幣政策或?qū)⒊蔀槌B(tài)。在貨幣供應(yīng)小幅回升的背景下，人民銀行向市場(chǎng)凈投放資金的力度有所回升。人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月，人民銀行向市場(chǎng)凈投放現(xiàn)金合計(jì)765億元，相比于2017年同期凈回籠82億元有所增加，創(chuàng)2016年后新高。

從融資需求來(lái)看，2019 年社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)走弱，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致人民幣貸款逆勢(shì)增長(zhǎng)。人民銀行統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年 1-11月，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到21.23萬(wàn)億元，較 2018年同期多3.43萬(wàn)億元，增長(zhǎng)幅度達(dá) 19.27%。結(jié)構(gòu)上看，表外融資持續(xù)收縮，委托貸款、信托貸款、為貼現(xiàn)銀行承兌匯票相較去年同期均有所下降外，但銀行信貸的支持力度增強(qiáng)，企業(yè)債券、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券及非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額均保持較高增速。

2019年1-11月，新增人民幣貸款15.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.21%，但增速較 2018年同期下降 3.9pcts。由于新增信貸增速放緩，使得新增信貸在社會(huì)融資中的占比有所回落，2019年11月為74.45%，較2018年同期下落進(jìn)8個(gè)百分點(diǎn)。

2019年前11個(gè)月新增人民幣貸款中，短期貸款及票據(jù)融資增加5.15萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款增加10.45萬(wàn)億元。從結(jié)構(gòu)上看，其中居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款新增量較去年同期上升7%，側(cè)面表明了房地產(chǎn)行業(yè)的韌性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)12.5%，占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的68%，銀行信貸的支持力度有所加強(qiáng)，而表外融資，包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈現(xiàn)持續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。

在2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中指出，2020年在實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上，將靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資，更好緩解民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。同時(shí)，平衡調(diào)控通脹和穩(wěn)速增長(zhǎng)的關(guān)系，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，不斷推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化MLF定價(jià)基準(zhǔn)地位和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們分析認(rèn)為，明年的貨幣政策將保持“邊際寬松”方面。

2.4 利率保持低位運(yùn)行，定向調(diào)整為主

2019年，貨幣市場(chǎng)利率中樞維持低位，波動(dòng)性加劇。Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019年12 月27日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)1個(gè)月和1年期分別報(bào)2.991%和3.105%，分別較2018年底低0.241和0.412pcts，整體回落至2016年第一季度的水平。利率波動(dòng)性加大體現(xiàn)在2019年隔夜Shibor的方差為0.23，較2018年的0.06大幅上升，主要原因是中小銀行風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)波動(dòng)。2019年，央行分別于1月、5月和9月共進(jìn)行三次降準(zhǔn)，大型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至13.0%，中小機(jī)構(gòu)降至11.0%，已處于2008年金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，累計(jì)釋放資金約2.68萬(wàn)億元，市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)達(dá)到相對(duì)充裕的狀態(tài)。

2019年，全球降息潮來(lái)臨，國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間較有所拓寬，流動(dòng)保持合理充裕。央行通過(guò)多次降準(zhǔn)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，以及通過(guò)LPR報(bào)價(jià)改革來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，下調(diào)MLF和逆回購(gòu)利率帶動(dòng)銀行貸款利率下行。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年前三季度，居民可支配收入同比增長(zhǎng)5.4%，較去年同期下降0.3pct，延續(xù)自2018年以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)。而人均消費(fèi)支出則同比增長(zhǎng)4.7%，較去年同期上升0.4pct，延續(xù)自2018年觸底反彈后的平穩(wěn)趨勢(shì)。盡管收入、消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，但由于非洲豬瘟嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)豬肉供應(yīng)推高食品價(jià)格，導(dǎo)致2019年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比連續(xù)3個(gè)月沖高，11月CPI指數(shù)自2012年2月來(lái)首次“破4”。但剔除食品和能源的核心CPI全年持續(xù)下滑。同時(shí)，今年以來(lái)，受到內(nèi)外需疲軟影響，PPI 逐步回落，可見(jiàn)通貨緊縮壓力進(jìn)一步加大。預(yù)計(jì)在2020年，豬肉價(jià)格短期內(nèi)不會(huì)回落到豬瘟前水平，因此我們預(yù)計(jì)CPI回到正常水平仍需要一定時(shí)間。此外PPI將繼續(xù)受到全球經(jīng)濟(jì)下行影響承壓，但年底中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和跡象或?qū)⒆孭PI下方空間有限。

美國(guó)方面，2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息三次，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降至 1.50%-1.75%區(qū)間。11月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)仍預(yù)計(jì)2020年美聯(lián)儲(chǔ)有一次降息，但非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，黃金短線跳水，美股期指集體拉升，但非農(nóng)數(shù)據(jù)公布利好，12月美聯(lián)儲(chǔ)按下暫停降息鍵。根據(jù)12月利率決議后鮑威爾的發(fā)言，唯有經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)“重大”變化才會(huì)進(jìn)一步降息，因此市場(chǎng)普遍認(rèn)為下一次降息或在2021年發(fā)生，人民幣利率面臨的壓力或?qū)⒂兴厣?nbsp; 

2.5外匯儲(chǔ)備平穩(wěn)，匯率有韌性

2019年，受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策預(yù)期、貿(mào)易局勢(shì)等因素的影響，在岸、離岸人民幣于8月雙雙破7，突破市場(chǎng)重要心理關(guān)口，外匯儲(chǔ)備規(guī)模小幅上升。2018年3月中美摩擦升級(jí)打斷自2017年來(lái)人民幣的穩(wěn)步升值步伐后，美元兌人民幣從6.2822的低位一路攀升至7.0884，回到2008年的高位水平。外匯儲(chǔ)備方面，外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月中國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.0956萬(wàn)億美元，較年初上升229億美元，升幅0.7%，總體相對(duì)穩(wěn)定，主要國(guó)家債券價(jià)格有所下跌、匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變化是影響今年規(guī)模變化的主要原因。

2020年預(yù)計(jì)人民幣維穩(wěn)為主，貶值空間不大。雖然進(jìn)入“衰退時(shí)”順差收窄階段，疊加隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率“三連降”的暫停，人民幣進(jìn)一步貶值的壓力有所增加，但在歐日實(shí)施負(fù)利率且中國(guó)推進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放的前提下，外來(lái)資金會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)配置，為人民幣匯率帶來(lái)韌性。但需要注意的是，若現(xiàn)階段中美貿(mào)易摩擦掉頭轉(zhuǎn)向惡化，人民幣匯率仍將面臨較大貶值風(fēng)險(xiǎn)。

小結(jié)：2020年，在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力仍存，但2020年作為未來(lái)十年重要的開(kāi)端之年，也是“十三五”規(guī)劃的收官之年、實(shí)現(xiàn)“全面小康”和“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的攻堅(jiān)之年，結(jié)合國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)下行壓力有望得到緩解，外需受到國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)沖擊的邊際影響正在逐漸減弱，明年或有一定好轉(zhuǎn)。制造業(yè)PMI的企穩(wěn)也給宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶來(lái)一定的信心?？傮w上看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，明年宏觀經(jīng)濟(jì)整體將穩(wěn)步運(yùn)行，下行壓力將減小。更大的不確定性依然來(lái)自外部，復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)將會(huì)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和回升的節(jié)奏。

三、鎳及不銹鋼基本面分析

1、印尼禁止原礦出口或使全球鎳短缺擴(kuò)大

2019年，鎳供需平衡延續(xù)短缺的狀態(tài)。世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）最新公布數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月全球鎳市出現(xiàn)供應(yīng)短缺，表觀需求超出產(chǎn)量4.04萬(wàn)噸。2018年全年為短缺10.29萬(wàn)噸。1-10月期間，精煉鎳產(chǎn)量總計(jì)為197.17萬(wàn)噸，需求為201.21萬(wàn)噸。1-10月期間，礦山產(chǎn)量為209.19萬(wàn)噸，較2018年同期高出12.3萬(wàn)噸。中國(guó)冶煉廠/精煉廠產(chǎn)量同比增加8.8萬(wàn)噸，表觀需求為107.74萬(wàn)噸，較上年同期增長(zhǎng)16.1萬(wàn)噸。在此期間全球表觀需求同比上升3.8萬(wàn)噸。2019年10月，鎳產(chǎn)量為22.95萬(wàn)噸，消費(fèi)量為20.45萬(wàn)噸。

國(guó)際鎳業(yè)研究小組(INSG)預(yù)計(jì)，2020年全球鎳需求將從2019年的245萬(wàn)噸增至252萬(wàn)噸。與此同時(shí)，2020年全球鎳產(chǎn)量預(yù)計(jì)從2019年的237萬(wàn)噸增至248萬(wàn)噸。

我國(guó)的紅土鎳礦主要來(lái)源于菲律賓和印尼，從兩國(guó)進(jìn)口的鎳礦超過(guò)進(jìn)口總量的90%。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)進(jìn)口鎳礦4698.5萬(wàn)噸，其中3001.0萬(wàn)噸來(lái)自于菲律賓，1500.5萬(wàn)噸來(lái)自于印尼。2019年，我國(guó)自印尼進(jìn)口鎳礦進(jìn)一步增加，不過(guò)這一情況在2020年將不能得到延續(xù)。

印尼宣布在2020年1月開(kāi)始禁止原礦出口，無(wú)疑是2019年全年整個(gè)鎳產(chǎn)業(yè)鏈最為重要事件，這一事件對(duì)上下游的影響深遠(yuǎn)，也使得鎳價(jià)的波動(dòng)大幅增加。

我們回顧一下此次事件發(fā)展的過(guò)程。

早在2009年，印尼就頒布了相關(guān)法律，并確定于2014年開(kāi)始禁止未經(jīng)加工的原礦出口。只有經(jīng)過(guò)初加工或深加工的礦產(chǎn)品，才被允許出口。具體到鎳這個(gè)品種，則僅允許鎳含量超過(guò)6%的產(chǎn)品出口。

印尼在2014年禁止出口原礦后，由于其國(guó)內(nèi)相關(guān)下游的配套設(shè)施較少，印尼國(guó)內(nèi)無(wú)法消耗如此多的鎳礦，印尼鎳礦產(chǎn)量大幅下滑，其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的收入也大幅降低。

2017年，印尼政府開(kāi)始放開(kāi)低品鎳礦的出口，但提出要在5年內(nèi)完成冶煉項(xiàng)目的建設(shè)，也就是將在2022年將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行原有的禁止原礦出口的規(guī)定。

但自從2019年8月以來(lái)，印尼“禁礦”的話(huà)題隨著印尼多位官員的表態(tài)再次被人們廣泛關(guān)注。8月期間印尼各部門(mén)官員多次就禁礦事件發(fā)表評(píng)論，但始終無(wú)確定性的官方消息。8月30日，印尼政府決定加快出口禁令。印尼能源和礦產(chǎn)資源部表示，從2019年12月底開(kāi)始，鎳礦石含量低于1.7%不再允許出口，且未用完的配額也不能再出口。

在官方公布前，市場(chǎng)普遍對(duì)傳言持質(zhì)疑態(tài)度，主要是由于印尼的冶煉項(xiàng)目需要外匯資金的推動(dòng)，而鎳礦出口所得是建設(shè)資金的重要來(lái)源。因此，當(dāng)印尼政府最終宣布提前禁礦，仍然超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。究其原因，印尼在全球鎳產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位，禁止原礦出口可能帶來(lái)的供應(yīng)短缺是市場(chǎng)最為擔(dān)心的問(wèn)題。

2014年印尼宣布禁止原礦出口，也曾導(dǎo)致市場(chǎng)一度出現(xiàn)鎳供應(yīng)的短缺的狀況，但隨后菲律賓加大鎳礦供應(yīng)，鎳礦資源的短缺問(wèn)題有一定的緩解。但此次情況不太相同，由于菲律賓鎳礦長(zhǎng)期大量開(kāi)采，目前部分礦山已面臨資源枯竭的問(wèn)題，因此菲律賓方面鎳礦供應(yīng)難有較大增量。而國(guó)內(nèi)鎳礦的其他來(lái)源，如新喀里多尼亞等國(guó)家，總體的量仍然較少，對(duì)于如此大的缺口仍然是杯水車(chē)薪。

自2019年9月以來(lái)，國(guó)內(nèi)從印尼進(jìn)口鎳礦數(shù)量大增。其中10月進(jìn)口310.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)132.18%，11月進(jìn)口333.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)142.99%。從總體數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年1-11月，我國(guó)進(jìn)口鎳礦砂及其精礦5182.6萬(wàn)噸，已超過(guò)2018年全年進(jìn)口量，其中自印尼進(jìn)口2934.3萬(wàn)噸，約為2018年自印尼進(jìn)口量的2倍。從數(shù)據(jù)上的波動(dòng)我們也可以看到，國(guó)內(nèi)冶煉商已對(duì)未來(lái)鎳礦短缺做好了一定準(zhǔn)備，不過(guò)考慮到國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能仍在增加，2020年我國(guó)鎳礦的短缺仍是大概率事件。

2、鎳鐵產(chǎn)能逐漸將向印尼轉(zhuǎn)移

2019年，鎳鐵對(duì)電解鎳替代效應(yīng)持續(xù)，不銹鋼冶煉采用鎳鐵為原料的占比進(jìn)一步增加。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)不銹鋼鎳原料中58%來(lái)源于NPI。不過(guò)，考慮到2020年國(guó)內(nèi)鎳礦供應(yīng)不足，鎳鐵產(chǎn)量受到壓制，電解鎳在不銹鋼冶煉中占比或回升。

從2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鎳及鎳生鐵產(chǎn)量均有所提升，且鎳生鐵產(chǎn)量增速較快。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年1-11月電解鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量14.85萬(wàn)噸，同比增8.63%。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月鎳生鐵累計(jì)產(chǎn)量53.47萬(wàn)金屬?lài)?，同比增?8.66%，預(yù)計(jì)2019年全年國(guó)內(nèi)鎳生鐵產(chǎn)量59萬(wàn)金屬?lài)崱?019年國(guó)內(nèi)鎳鐵的產(chǎn)量增加主要來(lái)源于山東鑫海及揚(yáng)州一川的裝置投產(chǎn)，其中山東鑫海投產(chǎn)8臺(tái)，揚(yáng)州一川投產(chǎn)1臺(tái)。

雖然我國(guó)鎳鐵產(chǎn)能進(jìn)一步增加，但2020年以后，我國(guó)鎳礦進(jìn)口的減少將制約鎳鐵企業(yè)開(kāi)工率，2020年我國(guó)鎳鐵產(chǎn)量大概率會(huì)少于2019年。此外，更值得注意的是印尼鎳鐵產(chǎn)能的建設(shè)進(jìn)度，2020年印尼新增鎳鐵產(chǎn)能主要來(lái)源于青山和德龍，預(yù)計(jì)至2020年底，印尼青山將投產(chǎn)22條生產(chǎn)線，印尼德龍二期將投產(chǎn)12條線，預(yù)計(jì)印尼將形成53萬(wàn)金屬?lài)嵉逆囪F產(chǎn)能，較2019年幾乎翻倍，屆時(shí)我國(guó)從印尼進(jìn)口鎳鐵將繼續(xù)增加。

從2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鎳鐵量已開(kāi)始大幅增加，其中自印尼進(jìn)口量增幅最為顯著。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口鎳鐵172.14萬(wàn)噸，較2018年同期增加93%，其中自印尼進(jìn)口123.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)125%。

雖然印尼將通過(guò)鎳鐵的形式對(duì)鎳進(jìn)行供應(yīng)，但于2020年國(guó)內(nèi)鎳礦供應(yīng)的不足，國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量或減少，且印尼的增量不能完全彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)鎳鐵的減少量，國(guó)內(nèi)鎳鐵仍將陷入短缺。

3、產(chǎn)業(yè)資本扭曲市場(chǎng)，鎳庫(kù)存劇烈變化

2019年以來(lái)鎳顯性庫(kù)存進(jìn)一步下滑， LME鎳庫(kù)存年內(nèi)最高為20.6萬(wàn)噸，最低僅為6.4萬(wàn)噸。2019年10月，LME鎳庫(kù)存急劇下滑，在短短半個(gè)月內(nèi)庫(kù)存下降9萬(wàn)多噸，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)彭博社報(bào)道，倫鎳庫(kù)存的下降由青山集團(tuán)一手推動(dòng)，青山集團(tuán)回應(yīng)稱(chēng)購(gòu)買(mǎi)的鎳是為了應(yīng)對(duì)印尼禁礦政策，并且這部分鎳將用于不銹鋼生產(chǎn)。

在國(guó)外庫(kù)存持續(xù)下降的同時(shí)，國(guó)內(nèi)上期所庫(kù)存緩慢上升。2019年下半年，滬鎳的成交量、持倉(cāng)量突飛猛進(jìn)，市場(chǎng)明顯過(guò)熱，特別是2019年4季度，電解鎳現(xiàn)貨升水大幅上升，最高突破1萬(wàn)元，從而也給滬鎳帶來(lái)了較大的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的現(xiàn)貨高升水的情況下，上期所鎳庫(kù)存仍在不斷上升，可見(jiàn)市場(chǎng)分歧十分顯著。

總之，從鎳庫(kù)存及期現(xiàn)貨升貼水的變動(dòng)我們也可以觀察到，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于2019年鎳行情的推動(dòng)十分明顯，大量囤貨也造成了短期市場(chǎng)的扭曲。不過(guò)，在波濤洶涌之后，仍然最終歸于風(fēng)平浪靜。

4、原料短缺，產(chǎn)能過(guò)剩，成本或成不銹鋼定價(jià)最重要參考

近年來(lái)，我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能快速增加，但需求增量有限，使得不銹鋼供應(yīng)過(guò)剩的情況有所加劇。此外，國(guó)內(nèi)外不銹鋼領(lǐng)域反傾銷(xiāo)調(diào)查不斷，在一定程度上阻礙了不銹鋼在國(guó)際市場(chǎng)上的流通，我國(guó)快速增加的不銹鋼產(chǎn)能未來(lái)或更多需要內(nèi)部消化，不銹鋼價(jià)格亦將承壓運(yùn)行。在這樣的局面下，不銹鋼廠不得不面對(duì)微薄利潤(rùn)或者虧損生產(chǎn)的局面，這也可能進(jìn)一步導(dǎo)致我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能建設(shè)的放緩。

從供應(yīng)端來(lái)看，全球不銹鋼產(chǎn)能維持增長(zhǎng)，但產(chǎn)能持續(xù)向亞洲聚集，特別是向中國(guó)和印尼等國(guó)集中。

國(guó)際不銹鋼論壇(ISSF)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季，全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量總計(jì)3980.9萬(wàn)噸，較上年同期的3848.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)約3.4%。分區(qū)域看，除了中國(guó)大陸同比增長(zhǎng)約11.7%至2249萬(wàn)噸外，其它幾大區(qū)域同比均有不同程度的下降：歐洲同比下降約7.2%至523.4萬(wàn)噸，美國(guó)同比下降約7.5%至201.9萬(wàn)噸，不含中國(guó)大陸、韓國(guó)、印尼的亞洲地區(qū)(主要是日本、印度、中國(guó)臺(tái)灣)同比下降約5.4%至587.9萬(wàn)噸，其它地區(qū)(巴西、俄國(guó)、南非、韓國(guó)和印尼)同比下降約3.1%至418.8萬(wàn)噸。

我國(guó)2019年不銹鋼產(chǎn)能已超4000萬(wàn)噸，據(jù)中國(guó)特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)預(yù)計(jì)，2019年全年不銹鋼粗鋼產(chǎn)量或超過(guò)3000萬(wàn)噸，但表觀消費(fèi)量預(yù)計(jì)僅為2460萬(wàn)噸，不銹鋼產(chǎn)能明顯過(guò)剩。此外，目前國(guó)內(nèi)外不銹鋼新產(chǎn)能仍在繼續(xù)建設(shè)，在未來(lái)新產(chǎn)能投產(chǎn)的背景下，不銹鋼供大于求的狀況短期難以緩解。

進(jìn)出口方面，據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2019年我國(guó)不銹鋼進(jìn)口115萬(wàn)噸，同比減少70萬(wàn)噸，降低37.84%；出口360萬(wàn)噸，同比減少40萬(wàn)噸，降低10%。不銹鋼進(jìn)出口雙降一方面源于貿(mào)易摩擦的影響，另一方面則是不銹鋼反傾銷(xiāo)調(diào)查的影響。中國(guó)與歐盟、印尼、日本、韓國(guó)、墨西哥等國(guó)家與地區(qū)間均有一方或雙方的反傾銷(xiāo)調(diào)查，使得不銹鋼流動(dòng)受限。我國(guó)本就處于不銹鋼產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期，出口受限對(duì)不銹鋼需求的壓制作用體現(xiàn)明顯，2019年我國(guó)不銹鋼庫(kù)存長(zhǎng)期處于高位，至2019年底才回落至正常水平。

需求方面，不銹鋼下游較為廣泛，下游需求主要集中于餐具、白電、化工、建筑等領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密聯(lián)系?？紤]到2019年我國(guó)政府出臺(tái)的政策將逐漸生效，經(jīng)濟(jì)下行壓力將得到一定程度的緩解，不銹鋼的需求仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)。

因此，2020年不銹鋼的主要矛盾仍在于供應(yīng)端的變化，需求端出現(xiàn)大幅波動(dòng)的概率較小，供大于求的狀況下，不銹鋼價(jià)格或更多受原料端價(jià)格波動(dòng)的影響，成本或成為不銹鋼價(jià)格最重要的參考。明年值得關(guān)注的地方有以下幾點(diǎn)，各國(guó)反傾銷(xiāo)調(diào)查的進(jìn)展、我國(guó)政策的變化、我國(guó)及印尼產(chǎn)能投放進(jìn)度等。

5、新能源汽車(chē)增長(zhǎng)減速，硫酸鎳需求仍可期

2019年上半年，硫酸鎳處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，硫酸鎳對(duì)電解鎳溢價(jià)持續(xù)高企。

2019年7月以來(lái)，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼再次大幅退坡，新能源汽車(chē)市場(chǎng)化進(jìn)程加快。與此同時(shí)，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)下滑，也給硫酸鎳需求的增長(zhǎng)帶來(lái)了較大不確定性。

中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年1~11月,新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為104.3萬(wàn)輛,同比增長(zhǎng)1.3%，其中11月銷(xiāo)量為9.5萬(wàn)輛，同比下降43.7%。

從2019年全年來(lái)看，硫酸鎳需求增長(zhǎng)仍然較快。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2019年全球硫酸鎳產(chǎn)量94萬(wàn)噸，產(chǎn)量增速為25%。

預(yù)計(jì)2020年硫酸鎳產(chǎn)量增速將進(jìn)一步放緩，不過(guò)相較于其他需求增速，硫酸鎳需求增長(zhǎng)在鎳下游需求中仍將是不可多得的亮點(diǎn)。

小結(jié)： 2020年印尼禁止原礦出口對(duì)全球鎳供應(yīng)影響較大，國(guó)內(nèi)鎳礦或?qū)⒍倘?，但由于印尼下游產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，我國(guó)鎳需求將通過(guò)進(jìn)口鎳鐵的形式得到部分彌補(bǔ)。雖然全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨不確定性，但鎳的終端需求廣泛，且新能源汽車(chē)用鎳仍將是增長(zhǎng)亮點(diǎn)，鎳的需求仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此預(yù)計(jì)2020年鎳價(jià)重心將逐步上移。

不銹鋼方面，中國(guó)及印尼產(chǎn)能將繼續(xù)投放，供大于求的狀況仍將持續(xù)，不銹鋼生產(chǎn)成本或?qū)⒊蔀?020年不銹鋼定價(jià)的核心因素，不銹鋼價(jià)格或?qū)㈦S鎳價(jià)震蕩上行。

四、技術(shù)分析

2019年倫鎳及滬鎳呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，價(jià)格重心有所抬升。通過(guò)滬鎳月線圖表來(lái)看，鎳價(jià)上升五浪已經(jīng)走完，目前正處于下跌三浪的a浪末尾，預(yù)計(jì)在2020年初將迎來(lái)小幅反彈，隨后在二季度迎來(lái)c浪下跌，觸及長(zhǎng)期的支撐位，下半年或進(jìn)入新的一輪上升五浪的起點(diǎn)。

從短期指標(biāo)來(lái)看，滬鎳指數(shù)60日均線拐頭向下，目前已達(dá)到120000附近，且鎳價(jià)連續(xù)兩個(gè)月運(yùn)行在60日均線下方，鎳價(jià)仍有較大壓力。不過(guò)，20日均線已經(jīng)開(kāi)始探底回升，下方支撐仍存。

不銹鋼期貨運(yùn)行時(shí)間較短，且成交量仍然較小，目前技術(shù)分析意義不大。不過(guò)我們也可以觀察到，從2019年11月以來(lái)，形成了一個(gè)“V”型走勢(shì)，表明不銹鋼價(jià)格在14000附近有較強(qiáng)支撐，不過(guò)目前尚未突破前高，反轉(zhuǎn)力度有限。

五、行情展望

伴隨著貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，目前主要經(jīng)濟(jì)體均表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象，未來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體仍面臨下行壓力。但從國(guó)內(nèi)來(lái)看，由于目前相對(duì)寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)下行壓力有望得到緩解，外需受到國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)沖擊的邊際影響正在逐漸減弱，2020年或有一定好轉(zhuǎn)。制造業(yè)PMI的企穩(wěn)也給宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶來(lái)一定的信心?？傮w上看，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)更大的不確定性依然來(lái)自外部，復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)也會(huì)在一定程度上影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和回升的節(jié)奏。

2020年印尼禁止原礦出口對(duì)全球鎳供應(yīng)影響較大，國(guó)內(nèi)鎳礦或?qū)⒍倘保捎谟∧嵯掠萎a(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，我國(guó)鎳需求將通過(guò)進(jìn)口鎳鐵的形式得到部分彌補(bǔ)。雖然全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨不確定性，但鎳的終端需求廣泛，且新能源汽車(chē)用鎳仍將是增長(zhǎng)亮點(diǎn)，鎳的需求仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此預(yù)計(jì)2020年鎳價(jià)重心將逐步上移。預(yù)計(jì)2020年鎳價(jià)最高將上探135000-140000元/噸區(qū)間，最低下探95000-100000元/噸區(qū)間。

不銹鋼方面，中國(guó)及印尼產(chǎn)能將繼續(xù)投放，供大于求的狀況仍將持續(xù)，不銹鋼生產(chǎn)成本或?qū)⒊蔀?020年不銹鋼定價(jià)的核心因素，不銹鋼價(jià)格將隨鎳價(jià)震蕩上行。預(yù)計(jì)2020年304不銹鋼價(jià)格最高將上探至17000-17500元/噸區(qū)間，最低下探至13500-14000元/噸區(qū)間。