前期在利好情緒的帶動(dòng)下，鄭棉價(jià)格走出強(qiáng)勢(shì)反彈。05合約突破后站穩(wěn)14000整數(shù)支撐位。期貨的亮眼行情也反作用到現(xiàn)貨市場(chǎng)端。在上游供應(yīng)端，看漲情緒正在棉商心中暗涌，經(jīng)歷過大幅虧損后，2020年棉商意圖打個(gè)翻身仗。新疆棉收儲(chǔ)逐漸冷清，惜售情緒不斷醞釀加劇。在下游需求端，紗線市場(chǎng)于年末成交大幅活躍起來，成品庫(kù)存去化加快，12月紗線、坯布庫(kù)存一再下降。

不過隨著近日中美貿(mào)易第一階段協(xié)議簽訂，資金開始在鄭棉盤面兌現(xiàn)利好，部分多頭離場(chǎng)，近兩日出現(xiàn)明顯回調(diào)。ICE美棉在中方采購(gòu)美棉預(yù)期的加持下，依然保持高位運(yùn)行，但逼近印度MSP價(jià)格關(guān)口，壓力也開始顯現(xiàn)。利好已經(jīng)完全發(fā)酵之際，市場(chǎng)也將開始交易新的預(yù)期和分歧點(diǎn)。

中期：持倉(cāng)難下，分歧仍存

2019年的黑天鵝——中美貿(mào)易關(guān)系形勢(shì)逐漸明朗，貿(mào)易摩擦對(duì)鄭棉的利空影響也在逐漸消除，大部分國(guó)內(nèi)紡織服裝出口主要集中在3000億美元加征關(guān)稅商品名單中，其中1200億美元商品關(guān)稅由15%降低至7.5%，而1800億美元商品關(guān)稅暫不征收。但這一利好兌現(xiàn)之下，我們依然沒有看到盤面發(fā)生大規(guī)模減倉(cāng)，持倉(cāng)量仍維持在將近60萬(wàn)手的高位，多空分歧依然存在。

分歧點(diǎn)之一在于看漲資金對(duì)后市的需求過于樂觀，而實(shí)際棉花需求弱化的因素暫未完全消除，產(chǎn)業(yè)仍偏謹(jǐn)慎。3000億美元商品關(guān)稅加征始于2019年9月，從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)對(duì)美出口的棉紡織品走弱也恰好始于2019年9月份。

但在此之前， 產(chǎn)業(yè)已經(jīng)感受到需求弱化的沖擊，也就是說，禍?zhǔn)壮速Q(mào)易摩擦外，還另有原因。此外，雖然近期紗線市場(chǎng)再度活躍，庫(kù)存去化明顯。但因近期棉花價(jià)格大幅上漲，而下游成品跟漲幅度有限，32支純棉紗利潤(rùn)被進(jìn)一步壓縮，將繼續(xù)影響年后紗廠原料采購(gòu)的積極性。也正因?yàn)槿绱?，棉紡產(chǎn)業(yè)在對(duì)待貿(mào)易緩和的消息上，仍顯得謹(jǐn)慎。這就導(dǎo)致鄭棉持倉(cāng)量延續(xù)居高不下，形成對(duì)壘之勢(shì)，甚至鄭紗倉(cāng)單也在近期出現(xiàn)罕見的增加。產(chǎn)業(yè)空單并未反戈，而資金多單卻認(rèn)為上漲還有很大空間。

另一大分歧在于產(chǎn)銷缺口明顯的國(guó)內(nèi)棉市能否走出獨(dú)立行情。從過去三年的歷史數(shù)據(jù)來看，內(nèi)外棉花長(zhǎng)期維持高相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)長(zhǎng)期維持在0.8以上，獨(dú)立行情并不存在。目前中國(guó)的棉紡產(chǎn)業(yè)向越南轉(zhuǎn)移已成趨勢(shì)，盡管越南并非棉花主產(chǎn)國(guó)，但其棉花進(jìn)口零關(guān)稅政策，使其棉紡產(chǎn)業(yè)在成本端上已經(jīng)占有優(yōu)勢(shì)。盡管2019年因內(nèi)外價(jià)差走低、人民幣貶值，進(jìn)口紗已經(jīng)大幅縮量，但來自越南的棉紗依然憑借其成本低，船期短的優(yōu)勢(shì)維持中國(guó)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。

也就是說，一旦內(nèi)外棉花價(jià)差過高，國(guó)產(chǎn)紗成本優(yōu)勢(shì)喪失后，東南進(jìn)口紗將大量涌入，抑制國(guó)內(nèi)棉花需求。所以棉花走出牛市的唯一路徑，還是在于追隨外盤上漲趨勢(shì)，形成內(nèi)外聯(lián)動(dòng)。

長(zhǎng)期：全球庫(kù)存去化，夯實(shí)棉價(jià)底部

盡管2019年棉花需求大幅下滑，但作為全球最大的棉花消費(fèi)國(guó)，中國(guó)產(chǎn)銷缺口依然存在。低國(guó)儲(chǔ)狀態(tài)下，重建棉花儲(chǔ)備提上議程，而額外供給增加的唯一途徑在于外棉向國(guó)內(nèi)流入，這也將成為未來國(guó)際棉市的重要驅(qū)動(dòng)。

從中國(guó)外其它地區(qū)的供需平衡表來看，棉花期末庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到近10年新高。這部分棉花庫(kù)存主要集中在印度、巴西和美國(guó)。印度CCI棉花儲(chǔ)備銷售情況未知，和巴西庫(kù)存一起對(duì)國(guó)際棉價(jià)構(gòu)成壓力。不過重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)采購(gòu)美棉的預(yù)期，這一部分將成為美棉乃至全球庫(kù)存消化的動(dòng)力。若中方大量采購(gòu)美棉進(jìn)國(guó)家儲(chǔ)備，將明顯改善國(guó)際棉市供大于求的疲軟局面，打開棉價(jià)向上空間，而一旦采購(gòu)美棉量不及預(yù)期，外盤資金可能離場(chǎng)，帶動(dòng)內(nèi)外棉價(jià)再度下探。

但長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為國(guó)際棉花將持續(xù)對(duì)中國(guó)的產(chǎn)銷缺口進(jìn)行彌補(bǔ)，未來棉花內(nèi)外價(jià)差或?qū)⒕S持低位運(yùn)行。在內(nèi)弱外強(qiáng)的格局下，國(guó)內(nèi)紡紗成本優(yōu)勢(shì)將突顯，東南亞部分棉紡訂單將回流到中國(guó)，進(jìn)一步修復(fù)國(guó)內(nèi)棉花需求。同時(shí)，在全球棉市去庫(kù)存的趨勢(shì)下，國(guó)際棉價(jià)將持續(xù)抬升，而這也將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)棉價(jià)共振。