預估2020年巴西產(chǎn)量將繼續(xù)維持低位，印度產(chǎn)量大幅回落，泰國、中國微降。決定原糖價格走勢的關鍵在于北半球去庫存進度。全年來看，國內供需總量較為平衡，行情的引爆點在于政策預期及階段性供應矛盾，從長周期分析，伴隨著全球進入供應短缺周期，遠期合約的上漲行情仍然值得期待。

A原糖期價完成底部構筑

巴西制糖比連續(xù)兩年維持低位，為全球食糖供應過剩的改善奠定基礎

圖為巴西食糖供需情況（千噸）

作為傳統(tǒng)食糖生產(chǎn)大國，巴西長期占據(jù)全球產(chǎn)量第一的位置，2018/2019榨季巴西糖產(chǎn)量首次不及印度，2019/2020榨季巴西產(chǎn)量預估2935萬噸，再次回到全球第一的位置，產(chǎn)量預估值僅比印度略多50萬噸，仍處于近十四年來低點。

圖為巴西蔗糖出口變動（萬噸）

巴西甘蔗種植面積一直較為穩(wěn)定，食糖產(chǎn)量的變化主要來自于壓榨比例的調整和天氣對于糖分的影響。美國農業(yè)部報告顯示，2019/2020榨季巴西食糖產(chǎn)量2935萬噸，幾乎與上榨季的2950萬噸持平，連續(xù)兩個榨季制糖比不足35%。上榨季出口1960萬噸，本榨季出口預估1860萬噸，大幅低于此前兩個榨季2800萬噸的水平，處于近十四年來的低點，為國際食糖市場改變過剩格局、完成熊牛市轉換奠定了基礎。

印度產(chǎn)量大幅回落，庫存仍有待消化

印度產(chǎn)量對于國際市場維持平衡至關重要。近兩個榨季隨著印度產(chǎn)量大增，庫存壓力凸顯，該國政府給予補貼，積極尋求在國際市場上出口，市場普遍認為13.5—14.5美分/磅以上將逐漸觸及印度出口價格，2019/2020榨季印度國內出口目標為600萬噸。

根據(jù)美國農業(yè)部報告顯示，2019/2020榨季印度食糖產(chǎn)量預計2930萬噸，較上榨季大幅回落500萬噸；消費量預計2850萬噸，增長100萬噸；出口量預計為500萬噸，較上榨季的470萬噸略增。值得關注的是期末庫存，預計將由上榨季的1760萬噸降低到2019/2020榨季的1490萬噸，依然處于高位，庫存消費比由65%降為52%。新榨季印度庫存問題雖有所緩解，但仍未徹底消化。

因天氣原因各個機構對于印度產(chǎn)量預估差距較大，最低預估產(chǎn)量不足2700萬噸，偏高預估接近3000萬噸，因而印度最終產(chǎn)量與市場預估的差異也影響著2020年上半年原糖價格的運行區(qū)間。

泰國產(chǎn)量略降，出口依然維持千萬噸級別

作為世界第二大食糖出口國，泰國的產(chǎn)銷相對較為穩(wěn)定。因干旱導致本榨季產(chǎn)量小幅下降，根據(jù)美國農業(yè)部報告，2019/2020年度泰國食糖產(chǎn)量預計將達到1354萬噸，較上年度的1458萬噸，減少104萬噸，降幅為7%。產(chǎn)量降幅雖然不大，但畢竟連續(xù)兩年回落，對于國際原糖市場供需格局的轉換有一定積極作用。泰國市場的關鍵點在于出口，新榨季泰國食糖出口量預計為1050萬噸，較上年度的930萬噸增加120萬噸，距離2017/2018榨季的歷史高位1090萬噸僅一步之遙。千萬噸級別的出口量，對于原糖價格而言，仍有較大的壓力。

2019年是原糖產(chǎn)量下降的第一年，全球仍面臨較大的庫存壓力。進入到2020年，預計巴西產(chǎn)量維持低位，印度大幅下降，泰國、中國小幅下降，全球食糖市場已經(jīng)由供應過剩轉變?yōu)楣霈F(xiàn)缺口，逐漸開啟新一輪短缺周期。根據(jù)美國農業(yè)部最新預估，2019/2020年度全球糖產(chǎn)量將下降600萬噸至1.74億噸；全球糖消費量預計1.76億噸，同比提高123萬噸；期末庫存預計4958萬噸，同比下降547萬噸。

供需關系改善、進入缺口周期是原糖價格轉勢的最堅實基礎，原糖期價在兩年時間里完成了底部構筑。北半球兩大主產(chǎn)國泰國、印度的庫存壓力一直是困擾2020年原糖價格的主要因素，13.5—14.5美分/磅將是印度出口的關鍵價位，2020年上半年國際糖價也將在這一位置面臨較大爭奪，隨著時間的推移，庫存進一步去化，下半年糖價有望邁上新臺階。2020年原糖價格有望走出前低后高、緩步上揚的行情。

B密切關注進口及儲備糖政策

我國糖料來源主要包括國內產(chǎn)量、進口糖及儲備糖拋售三個方面。

連增三年后，2019/2020榨季國內估產(chǎn)首次下降

圖為我國糖料種植面積及產(chǎn)量變化（萬畝、萬噸）

2019年我國糖料種植面積2084萬畝，較上一年的2194萬畝減少4.8%。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會預計2019/2020榨季我國將收購糖料8859萬噸，預計產(chǎn)糖1050萬噸，比上榨季下降26萬噸，減幅2.4%。其中，廣西產(chǎn)量微降，內蒙古甜菜糖產(chǎn)量增幅不及預期。廣西自去年開始實行訂單農業(yè)，農民種植收益有保證，因此甘蔗種植面積變化不大。內蒙古的糖廠在2017、2018年經(jīng)歷了一輪擴建，力爭未來2—3年達到百萬噸產(chǎn)量級別，這兩個榨季內蒙古產(chǎn)量分別為48萬噸、65萬噸，2019/2020榨季預計產(chǎn)量為70萬噸，實際增速不及預期。

進口政策仍需密切關注，預計總量可控

圖為我國食糖年度進口量變動（萬噸）

我國食糖進口依然采取配額加進口許可制度。配額內進口數(shù)量為194.5萬噸，關稅為15%，近幾年沒有用足，預計2020年內外壓力之下，足額使用的概率較大。配額外稅率水平為50%，根據(jù)2017年5月22日商務部對進口食糖采取保障措施的公告，2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關稅稅率為35%。也就是說，在2020年5月21日保障措施關稅到期前，配額外進口執(zhí)行85%的稅率水平。到期后，如何執(zhí)行，市場仍有分歧，巴西方面已經(jīng)聲明到期后中國將不再對其收取保障措施關稅，中方并無相關部門對此表態(tài)，目前最新的動態(tài)是，國內行業(yè)協(xié)會稱已經(jīng)提交延期申請的報告。

我們認為關稅延期比較難，繼續(xù)采取進口許可的形式維持進口總量可控的概率較大。如果不再延期，以14美分/磅的價格測算，35%的稅差，配額外進口成本將有900—1000元/噸的下降。另外，配額發(fā)放節(jié)奏對于階段性供應影響較大。

除了正規(guī)渠道進口，走私一直是我國食糖市場不容忽視的問題。2019年國內糖價上漲的一個重要原因就是走私被嚴控，走私量超預期銳減。從緝私報道情況來看，2019年年末走私糖有反彈跡象，高額利潤之下，新的一年能否持續(xù)嚴控走私，也是影響國內食糖供應的重要變數(shù)之一。

圖為我國食糖月度進口量對比（萬噸）

C國內消費總量繼續(xù)保持平穩(wěn)

圖為每月銷糖量統(tǒng)計對比（萬噸）

圖為糖與玉米淀粉比價走勢

預估2020年食糖消費依然不會顯著增長，總消費量將保持平穩(wěn)，我們維持1500萬噸的消費量預估不變。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年1—11月，我國軟飲料產(chǎn)量累計17096萬噸，同比增長6.9%，增速較上年同期提高1.1%。2018年我國糖果產(chǎn)量累計288萬噸，同比增長5.86%。2018年我國罐頭產(chǎn)量累計1027萬噸，同比下降0.07%。

圖為軟飲料產(chǎn)量變化（萬噸）

替代品方面亦缺乏顯著變化。糖與玉米淀粉價格比一直處于2—2.5之間，屬于偏低水平，終端改造工藝與配方替代的意愿不強。新年度二者比價關系有擴大跡象，但食糖消費相對剛性，淀粉糖可替代領域有限，對于食糖消費總量影響不大。

綜合來看，國際原糖價格企穩(wěn)主要受益于巴西產(chǎn)量維持低位，以及印度產(chǎn)量大幅回落，其他主產(chǎn)國泰國、中國產(chǎn)量亦有小幅回落，總體供應趨于改善。2019/2020榨季國際原糖市場首度從過剩周期切換到短缺周期。壓力來自于泰國、印度的庫存，仍需要時間消化。泰國出口依然維持著千萬噸級別，印度預計也有500萬噸需要出口到國際市場，對于原糖價格的反彈高度將帶來持續(xù)性抑制。預計2020年上半年原糖市場走勢依然圍繞北半球最終產(chǎn)量及去庫存進度展開，2020年春季種植面積決定了四季度糖價上行的高度。預計2019/2020原糖期價運行區(qū)間在11.5—15美分/磅。

我國食糖產(chǎn)量經(jīng)歷了連續(xù)三年的增產(chǎn)后，在2019/2020榨季首度出現(xiàn)下降。盡管國內產(chǎn)量微降，但供應渠道多元，綜合多種糖源分析，供應依然充裕。國內產(chǎn)量預計1050萬噸，變數(shù)最小。進口量預估330萬噸，配額內用足的概率較大，進口許可證發(fā)放的時間仍未明朗，市場預計5月后將會集中報關。另外，預估2020年走私糖將回升到120萬噸。儲備糖方面，國儲目前尚有約600萬噸的庫存，市場普遍預計2020年拋儲量在40萬—60萬噸，變數(shù)最大的不是數(shù)量而是出庫的時間點。總供應量預計1540萬—1560萬噸。

相比于國內1500萬噸的需求水平，供應依然較為充足。樂觀的是，儲備糖處于去庫存周期，2020年春季糖料種植預計難有增長，如能受益于2020/2021榨季全球供需關系的持續(xù)改善，國內現(xiàn)貨價格有望在2019/2020榨季尾聲迎來上漲行情。5月合約最大的擾動來自于政策的不確定性，隨著春季北半球種植意愿和種植面積逐漸明朗，遠月合約的上行韌勁也將更加清晰。

圖為印度食糖供需變化（千噸）

圖為泰國食糖供需對比（千噸）

圖為全球食糖供需情況（億噸、千噸）

圖為配額內進口估算價走勢（元/噸）

圖為配額外進口估算價走勢（元/噸）