最近一周，受疫情影響，包括貴金屬在內(nèi)的全球大宗商品都持續(xù)暴跌，其中原油價格創(chuàng)出近5年新低，而白銀價格更是創(chuàng)出近10年新低。

普通投資者接觸最多的三種大宗商品，應(yīng)該就是黃金、白銀和原油。大家自然而然的會想到，無論黃金、白銀還是原油，生產(chǎn)商總不可能虧本賣東西吧？目前的價格“這么低”，那么其生產(chǎn)成本到底是什么樣的一個情況呢？

生產(chǎn)成本問題看似簡單，其實非常復(fù)雜。

現(xiàn)代的礦業(yè)生產(chǎn)流程極為精細繁瑣，而且涉及環(huán)境保護、政府管制、稅費影響、公眾影響等非生產(chǎn)內(nèi)容，再加上資金成本問題，礦產(chǎn)品生產(chǎn)成本估算一直都是個大問題。在很多時候，礦產(chǎn)商自己可能都說不清楚。

20世紀90年代中期，在黃金生產(chǎn)中，“總現(xiàn)金成本（Total Cash Cost）”這一概念被提出，它包含貴金屬（主要是指黃金）開采和出售過程中的所有成本，但不包含早期資本開支、行政費用以及其它的稅費等。由于各自對于“現(xiàn)金成本”定義不同，黃金礦產(chǎn)商在采用這一指標核算中還是存在諸多問題。

有鑒于此，2012年世界黃金協(xié)會（WGC）和礦企合作，給出“全維持成本（AISC，all-in sustainable cost）”的概念，簡稱“全成本”。AISC包括辦公支出、礦產(chǎn)開發(fā)和前期的資本投入等等，給出了一家黃金開采公司經(jīng)營效率的基準計算方法。

與貴金屬生產(chǎn)類似，原油生產(chǎn)的成本，通常被劃分為資本開支（capital expenditure）和運營支出（Operational expenditure）兩個部分，其中資本開支包括了土地租賃費用、勘探費用、干井費用、利息費用、攤銷費用等前期已經(jīng)投入的內(nèi)容，而運營開支則包括了行政管理、運輸、集儲、營銷費用、非收入的稅金支出等。

通過上面的簡單敘述，大致我們就可以理解：

總成本（全維持成本）= 現(xiàn)金成本（運營支出）+  資本成本（礦產(chǎn)開發(fā)前期和后期的固定支出）

一般來說，礦產(chǎn)品（黃金、白銀、原油）的價格如果跌破礦產(chǎn)商的總生產(chǎn)成本，礦產(chǎn)商還是會選擇繼續(xù)生產(chǎn)，因為不生產(chǎn)會賠得更多，但如果跌破現(xiàn)金成本（運營成本），那么礦產(chǎn)商將不得不選擇停產(chǎn)——這意味著市場馬上會產(chǎn)生供應(yīng)短缺，這反過來就會促使價格回升。

所以，從生產(chǎn)成本的角度分析，一種資產(chǎn)如果跌破一部分公司的現(xiàn)金成本，那一定是價格戰(zhàn)打到了血流成河的時期，基本就可以確定是資產(chǎn)價格的底部。

1）黃金的生產(chǎn)成本

根據(jù)GFMS（黃金礦業(yè)服務(wù)公司）調(diào)查全球主要黃金礦產(chǎn)商之后發(fā)布的《黃金年鑒2019年》，按照TCC（總現(xiàn)金成本）和AISC（全維持成本）方法進行計算，2017-2018年全球主要產(chǎn)金區(qū)域的黃金成本見下表。 

根據(jù)GFMS的劃分，北美、南美、澳洲、非洲及世界其他區(qū)域的黃金2018年現(xiàn)金生產(chǎn)成本分別為644/633/756/795/555/792美元/盎司，其全維持成本則集中在800-1000美元/盎司，全世界平均起來的TCC和AISC分別為700美元和900美元。

某種程度上說，平均成本意義不大，因為有高成本的公司，也有低成本的公司，關(guān)鍵是看不同成本的黃金在產(chǎn)能中的比例。你說我撿了一塊狗頭金，成本是0，這顯然不會對黃金價格有什么影響；某家公司黃金生產(chǎn)成本是100美元/盎司，但年產(chǎn)量只有1萬盎司，也沒有什么意義。

最能準確評估生產(chǎn)成本與礦產(chǎn)金產(chǎn)量占比關(guān)系的，是產(chǎn)能-成本曲線——也就是說，某個成本的黃金產(chǎn)量，在總的黃金產(chǎn)量中的比例是多少。

在《黃金年鑒2019年》中，GFMS對2017年和2018年不同礦業(yè)公司、不同生產(chǎn)成本的黃金產(chǎn)量占比進行了統(tǒng)計，并做出來了一個產(chǎn)能-生產(chǎn)成本曲線（圖中縱軸為生產(chǎn)成本-美元/盎司，橫軸為產(chǎn)能占比，紅色和黃色橫線分別為2018年和2017年的黃金平均價格，紫線和藍線為2018年和2017年的TCC，灰線和綠線分別為2018年和2017年的AISC）。

因為貴金屬具有較強的金融屬性，而且很容易長久存儲，所以貴金屬的現(xiàn)金生產(chǎn)成本意義不大——純粹從生產(chǎn)成本抄底來看，一般而言我會把90%產(chǎn)能的黃金AISC作為底部第一階段。因為黃金是“千年貨幣”，其價格很難跌破90%黃金產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)成本，更別說現(xiàn)金生產(chǎn)成本。

目前這一產(chǎn)能區(qū)域?qū)?yīng)的黃金生產(chǎn)成本是1320美元/盎司。

進一步地，我把70%產(chǎn)能處的AISC，作為黃金價格的終極底部。如果市場上30%的黃金生產(chǎn)商都在賠本，那么我很確定黃金已經(jīng)到達底部——目前的位置是1090美元/盎司（90%產(chǎn)能和70%產(chǎn)能的成本，圖中我均已標識），如果跌到這個位置，不要猶豫，請大量購買。

2）白銀的生產(chǎn)成本

白銀的生產(chǎn)成本估算與黃金類似，但白銀生產(chǎn)與黃金的生產(chǎn)有一個很大的不同，那就是黃金通常是某家礦業(yè)公司最主要的礦產(chǎn)品，但白銀卻不是——大多數(shù)白銀都來自鉛鋅礦、銅礦和金礦的副產(chǎn)品，而真正把白銀作為主要金屬來開采的礦場只占礦產(chǎn)白銀總量的1/4左右。 

GFMS對于礦產(chǎn)白銀生產(chǎn)成本統(tǒng)計并不區(qū)分區(qū)域，而是區(qū)分副產(chǎn)品（by-product）和主產(chǎn)品（co-product）的成本——在白銀作為副產(chǎn)品而產(chǎn)出的時候，因為其現(xiàn)金成本費用已經(jīng)全部攤銷到其他主產(chǎn)品上（如銅、金、鉛、鋅等），所以其現(xiàn)金成本表現(xiàn)出來是負值，我們主要關(guān)心的，是白銀作為主產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

同樣是區(qū)分為總現(xiàn)金成本（TCC）和資本開支（Capex）兩個部分。 

2016年、2017年、2018年全球礦產(chǎn)白銀的TCC基本都在8美元左右，而加上前期的資本開支之后，其總成本分別是11.21、10.54和10.37美元/盎司。

同樣做出來白銀作為主產(chǎn)品的生產(chǎn)成本-產(chǎn)能占比曲線。 

因為白銀相比黃金的金融屬性差了很多，而商品屬性則強了很多，而且存在大量作為副產(chǎn)品而開采的伴生礦。所以，從生產(chǎn)成本角度我們將80%的白銀共生礦產(chǎn)能，作為白銀價格底部的第一階段——其對應(yīng)的2017年和2018年白銀生產(chǎn)成本大約在12.8美元/盎司。

這也就是我一直以來所強調(diào)的13美元/盎司的白銀價格底部。

沒想到的是，因為白銀的交易所庫存量超高，受到疫情影響，其消費被看衰到了極致。這兩天白銀已經(jīng)跌破這一價格。在這里，我們把60%的主產(chǎn)品產(chǎn)能作為白銀價格底部的第二個鐵底——對應(yīng)的白銀生產(chǎn)成本大約是11.2美元/盎司，如果這個價格被跌破，意味著世界上白銀礦產(chǎn)公司40%左右的產(chǎn)能都在賠本生產(chǎn)，可以把這算作白銀價格終極底部。

換句話說，如果打算抄底白銀，接近11美元/盎司就可以大量大量的抄底了。

3）原油的生產(chǎn)成本

與黃金和白銀的生產(chǎn)主要以公司為主體不一樣，原油是全球規(guī)模最大的商品，其產(chǎn)能很大程度上受到了產(chǎn)油國政府的操縱，全球最主要的原油生產(chǎn)都可以說是國家行為。所以，原油的生產(chǎn)成本統(tǒng)計是按照國家來劃分的。

2016年初WTI原油的價格跌至30美元/桶以下的時候，有機構(gòu)調(diào)查統(tǒng)計了全球20個主要產(chǎn)油國的原油生產(chǎn)成本（見下面的圖片和表格，分為資本開支+運營支出兩個部分）。

2018年全球有20個國家的原油產(chǎn)量超過了100萬桶/天，其中美國、俄羅斯和沙特是大戶，原油產(chǎn)量都超過了1000萬桶/天；第二梯隊的加拿大、伊拉克、伊朗、中國、阿聯(lián)酋、科威特和巴西的原油產(chǎn)量也都超過了200萬桶/天——這20個國家的原油產(chǎn)量，占了世界總產(chǎn)量的3/4。

以上國家中，2019年的產(chǎn)油大戶沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特和俄羅斯（因為美國制裁，委內(nèi)瑞拉和伊朗2019年基本被踢出產(chǎn)油大戶的行列），其生產(chǎn)成本都相當(dāng)?shù)氐汀?/p>

值得注意的是美國。

美國傳統(tǒng)的原油生產(chǎn)成本并不是很高，其總生產(chǎn)成本偏高的主要原因，是頁巖油的生產(chǎn)成本普遍都在30美元以上（具體請參見“45美元，抄底原油”），而2018年美國頁巖油的產(chǎn)量占了美國原油產(chǎn)量的60%左右。

不過，這里我不關(guān)心各國不同來源的原油產(chǎn)量，而是簡單根據(jù)這20個國家的原油產(chǎn)量和原油生產(chǎn)成本，做出了生產(chǎn)成本-產(chǎn)能曲線。

根據(jù)20大產(chǎn)油國的原油生產(chǎn)成本，90%產(chǎn)能釋放的生產(chǎn)成本線大約是36美元/桶。因為沙特和俄羅斯打價格戰(zhàn)，再加上新冠疫情嚴重影響原油的消費需求，目前原油價格已經(jīng)跌破35美元/桶，所以，我們可以把第二階段底部設(shè)置在60%產(chǎn)能的成本線，大約是28美元/桶的樣子。

黃金白銀因為體積小價值大，是可以長久保存的，但原油卻不能——實際上，歷史上，黃金白銀從未跌破其平均生產(chǎn)成本，但原油卻有可能，所以，現(xiàn)金成本（運營成本）對于原油而言更為重要。

根據(jù)上面的圖表可以知道，除了中東產(chǎn)油國之外，其他國家的原油運營成本基本都集中在20美元/桶附近，如果跌破20美元/桶，至少有40%國家的原油生產(chǎn)都將出現(xiàn)問題，全球的原油供應(yīng)很可能遽然下降到原來的一半。所以，我將18-20美元/桶，作為當(dāng)前階段原油價格真正的、終極的底部。

換句話說，除非新冠疫情對全球經(jīng)濟造成深遠而又長期的根本性影響，短時期之內(nèi)，28美元/桶以下的原油非常值得介入做多——但為了避免受到沙特和俄羅斯價格戰(zhàn)的影響，在原油價格波動巨大的情況下，如果抄底，倉位設(shè)計上，你應(yīng)該考慮把17-20美元/桶的油價設(shè)置為終極的底部。