內(nèi)容概要

排除疫情對經(jīng)濟的影響，原油本身就是弱平衡，供應(yīng)盈余擴張。且原油之間的博弈從“二人轉(zhuǎn)”到“三國殺”，美國和歐佩克對于低油價的容忍度都不高。今年供應(yīng)做加法需求做減法，原油重心下移。

單從成本端來看，對主要產(chǎn)油國而言暫無壓力，美國成本偏高，俄羅斯和沙特成本低。

油價對所有產(chǎn)油國都有重要的意義：對美國而言，低油價沖擊了頁巖油企業(yè)的 BBB 債，大量企業(yè)會破產(chǎn)，金融市場流動性受沖擊很大。對 OPEC 而言，除沙特外，大多產(chǎn)油國在低油價下財政嚴(yán)重惡化。對俄羅斯而言，目前的影響最小。

低油價的博弈下，沙特通過低價高量的方式維持市場份額，確實在短期能將損失總量大幅減少。通過粗略的測算，以頁巖油在 50-60 美金套保，沙特在談判崩盤前后（均價 50 美金）套保，那么企業(yè)在 2 個月以內(nèi)不會有損失，即 6 月后開始承受低油價的副作用。

從波動率和持倉來看，市場情緒超越了 2008 年（筆者認為這里涉及到流動性，本文不贅述），在 30 美金的關(guān)口依然有大量套保空頭，市場對后市依然很悲觀。從美布價差來看，近期布油向下溢價較大，市場對原油博弈的判斷依然是較為悲觀的。

縱觀，筆者認為原油已經(jīng)進入價值投資區(qū)間，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的進展。當(dāng)然如果境外疫情有超預(yù)期的改善，也會提前使原油好轉(zhuǎn)。目前最大的問題是原油的深度 CONTANGO 結(jié)構(gòu)，對于多頭非常不利，等 CONTANGO 壓縮，或是下跌暫緩的一個可靠信號。

一、供需

1.1 全球供需情況

全球原油供應(yīng)一直處于相對盈余的狀態(tài)，尤其是 2014 年后，頁巖油使得全球供需市場發(fā)生了很大的改變。美國從凈進口到現(xiàn)在凈出口，其市場份額也在不斷擴大，這也是 OPEC+在當(dāng)前遭遇的最大問題。中美依然是最大的消費市場，新增消費主要來自新興市場國家。從目前的情況看，疫情以及美元、美元高流動性資產(chǎn)出現(xiàn)問題后，對美國本身和新興市場國家都產(chǎn)生了很大的負面作用，對于原油的邊際需求有很大影響。

從上面的表可以看出，沙特（也代表 OPEC）確實在減產(chǎn)上作出了很大的讓步，俄羅斯在減產(chǎn)中的實際減量很有限。在此番“價格戰(zhàn)”之后，如果 OPEC 緊隨沙特放開產(chǎn)量，那么總供應(yīng)會增加 6%左右（假定美國頁巖油產(chǎn)量不變，實際肯定會有減量）。而在疫情影響下，需求端的影響更大。即 2020 年原油是供應(yīng)做加法需求做減法的，重心肯定下移，接下來要探討的是能下移到哪里。

1.2 供需結(jié)構(gòu)變化

美國以自身消化為主，近幾年開始凈出口，但是從總的市場份額來看，是逐步遞增的。美俄沙“三國殺”歷時已久，美國逐步侵蝕了歐佩克的市場份額，俄羅斯基本穩(wěn)定。這也是目前俄羅斯比較淡定，態(tài)度強硬的原因，本質(zhì)是歐佩克與美國的博弈，俄羅斯是階段性盟友。

1.3 供應(yīng)博弈

簡單看油價 3 次大的波動，除了 2008 年的危機之外，其他都與產(chǎn)量有直接的關(guān)系，2014 年傳統(tǒng)原油與頁巖油的大戰(zhàn)中，OPEC 戰(zhàn)敗，此后依賴減產(chǎn)維持油價。現(xiàn)在減產(chǎn)聯(lián)盟破裂，OPEC 不得不回歸到原始的博弈中，繼續(xù)進行油價壓力次貸危機 囚徒困境 當(dāng)前博弈測試。這場“壓力測試”三國的底線在哪呢？下面通過成本和油價的意義來分析這次博弈未來的走向。

二、成本

上圖是部分產(chǎn)油國的成本。當(dāng)然這個成本并不一定會立竿見影地托底油價，其中一部分投入已經(jīng)體現(xiàn)在固定投資中。對于已經(jīng)投資的井而言，低油價對邊際產(chǎn)量影響有限，但是會影響新井的投資熱情。

而且隨著開采難度增加，新井的成本也增加。如美國，老井的成本在 35-45美元區(qū)間，新井的成本在 45-55 美元（這也是頁巖油企業(yè)能維持 BBB 級債的期望油價水平）。

三、油價的意義

3.1 財政依賴

備注：以 64 美金的油價預(yù)估

中東國家的石油對 GDP 貢獻比重普遍較大，沙特反而占比不大。這些國家對于原油的依賴度高，反之低油價將會對該國 GDP 產(chǎn)生很大負面影響，不排除形成一些惡性循環(huán)。

下面我們重點來看一下“原油三國殺”中各個角色對于油價的承受能力是如何的。

從財政盈余情況來看，沙特堪憂，俄羅斯財政盈余較多。再結(jié)合上面原油占GDP 的比重，可以想象 OPEC 國家的財政狀況在低油價之下，都不樂觀，而沙特也只是在平衡附近徘徊。

除了財政情況外，再看看 OPEC 相關(guān)國家的外債情況。除沙特外，其他 OPEC國家的外債壓力很大。在這個指標(biāo)上俄羅斯和沙特的競爭力相當(dāng)，但是沙特以外的其他國家很容易被低油價拖垮。

3.2 企業(yè)依賴

美國頁巖油產(chǎn)量增速很高，主要產(chǎn)量集中在二疊紀(jì)盆地，其邊際產(chǎn)能、邊際產(chǎn)量以考察在該地的動向為主。

上述是部分頁巖油氣企業(yè)的生產(chǎn)升本，可以看到，這比表 1 統(tǒng)計的成本還要高。

我們可以看到，鉆井?dāng)?shù)，尤其是新增鉆井?dāng)?shù)與油價呈現(xiàn)很明顯的正向關(guān)系，在當(dāng)前低油價下，直接抑制了頁巖油的生產(chǎn)動能。

更重要的是頁巖油企業(yè)背后的 BBB 債，它們是企業(yè)運營的必要條件。近期美國積極救市（注入流動性，收儲原油），從側(cè)面可以看出，原油對其金融市場和實體經(jīng)濟的雙重沖擊。托住油價，降低油企破產(chǎn)率，穩(wěn)定市場情緒，同時能緩和一下經(jīng)濟。

粗略估算，頁巖油企業(yè)有 9000 多億美元債（含本息），近期 BBB 企業(yè)債收益率大幅飆升到歷史高點，長此以往，它們將成為真的垃圾債券。

3.3 市場份額

假設(shè)沙特和俄羅斯都增產(chǎn)的話，以沙特增 200 萬桶/天，俄羅斯 150 萬桶/來算，未來沙特的損失總量是最小的，俄羅斯其次，美國承受最大的壓力，市場份額可能逐步向沙特傾斜。

3.4 完美假設(shè)—沙特、美國均做過套保

考慮到生產(chǎn)商風(fēng)險意識較高，我們假設(shè)雙方都做了套保。沙特價格戰(zhàn)之前（50-60 美金）在布油套保，美國頁巖油企業(yè)在美油 50 美金套保。用商業(yè)空頭持倉來估算套保頭寸，如下表：

上述假設(shè)雙方都在期貨市場進行了套保，那么平均 2 個月內(nèi)不會受到低油價的直接沖擊。

四、市場結(jié)構(gòu)

從原油的市場結(jié)構(gòu)來看（上圖是上海原油，實際上美油和布油的結(jié)構(gòu)更完美），從原來的深度 ABCK 結(jié)構(gòu)，去年年底開始變平坦，現(xiàn)在已經(jīng)變成了深度 CONTANGO。說明市場對近月的定價非常悲觀，主要是近月波動引起的結(jié)構(gòu)變化。這種結(jié)構(gòu)下又很難做多，遠月高升水讓人望而卻步。上海原油曲線兩端的斜率達到 34%，即移倉虧損。這不由讓人想起 2013-2015 年的股指，都知道黎明快來，但是黑暗有點漫長。等結(jié)構(gòu)開始平坦，或是最佳介入時機，也是一個很好的企穩(wěn)信號。

五、波動率

從原油的波動率來看，當(dāng)前的波動率水平已經(jīng)超越了 2008 年，比 2014 年前后的波動率高得更多。2008 年是金融危機的問題，但是與現(xiàn)在不同：一是經(jīng)濟可以通過貨幣政策速度企穩(wěn)回升，而且原油定價中心在 OPEC。2014 年是單純原油供應(yīng)層面的博弈。而目前的情況與二者皆不同：一是經(jīng)濟本就處在下坡中，即使沒有疫情，經(jīng)濟本身就存在問題；二是目前經(jīng)濟中的問題難以通過貨幣政策、財政政策去立竿見影地解決；三是現(xiàn)在的原油不再是一家定價，而是多家博弈的。這就解釋了為什么原油當(dāng)前的波動率如此之高。也從另一個側(cè)面反映了當(dāng)前原油矛盾難以短期內(nèi)快速解決。

六、持倉

從商業(yè)凈頭寸的動作來看，目前價位下美油套保力度依然在加大，布油開始出現(xiàn)減倉。也在一定程度上驗證了低油價對于油氣企業(yè)、各國財政的影響。至少目前看，市場對油價還是悲觀的。

從美布價差來看，近期收斂較快，布油相對弱勢。根據(jù)筆者的經(jīng)驗來看，收斂分為兩個階段，第一階段是主進攻方的單邊波動，第二階段是相對價差的收斂。進入到第二階段時，如果收斂到極致，是一個很好的止跌信號。

七、總結(jié)

排除疫情對經(jīng)濟的影響，原油本身就是弱平衡，供應(yīng)盈余擴張。且原油之間的博弈從“二人轉(zhuǎn)”到“三國殺”，美國和歐佩克對于低油價的容忍度都不高。今年供應(yīng)做加法需求做減法，原油重心下移。單從成本端來看，對主要產(chǎn)油國而言暫無壓力，美國成本偏高，俄羅斯和沙特成本低。

油價對所有產(chǎn)油國都有重要的意義：對美國而言，低油價沖擊了頁巖油企業(yè)的 BBB 債，大量企業(yè)會破產(chǎn)，金融市場流動性受沖擊很大。對 OPEC 而言，除沙特外，大多產(chǎn)油國在低油價下財政嚴(yán)重惡化。對俄羅斯而言，目前的影響最小。

低油價的博弈下，沙特通過低價高量的方式維持市場份額，確實在短期能將損失總量大幅減少。通過粗略的測算，以頁巖油在 50-60 美金套保，沙特在談判崩盤前后（均價 50 美金）套保，那么企業(yè)在 2 個月以內(nèi)不會有損失，即 6 月后開始承受低油價的副作用。

從波動率和持倉來看，市場情緒超越了 2008 年（筆者認為這里涉及到流動性，本文不贅述），在 30 美金的關(guān)口依然有大量套?？疹^，市場對后市依然很悲觀。從美布價差來看，近期布油向下溢價較大，市場對原油博弈的判斷依然是較為悲觀的。

縱觀，筆者認為原油已經(jīng)進入價值投資區(qū)間，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的進展。當(dāng)然如果境外疫情有超預(yù)期的改善，也會提前使原油好轉(zhuǎn)。目前最大的問題是原油的深度 CONTANGO 結(jié)構(gòu)，對于多頭非常不利，等 CONTANGO 壓縮，或是下跌暫緩的一個可靠信號。

作者簡介

閭振興，國際貿(mào)易學(xué)碩士，國海良時期貨研究所分析師。2010 年從業(yè)，從業(yè)資格 F0280535，投資咨詢資格 Z0002145。從事過宏觀研究，化工品研究和對沖策略，組合投資的研究，現(xiàn)在主要負責(zé)基于工業(yè)品產(chǎn)業(yè)鏈的套利對沖研究工作。曾擔(dān)任浙江城市之聲、杭州西湖之聲、錢江晚報和每日商報等媒體期貨行情評論員。深入了解現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈，并充分利用期貨工具，為企業(yè)保駕護航。

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