詳細(xì)內(nèi)容：

一． 3月行情回顧 

3月天然橡膠期貨單邊下行，截止到3月25日，滬膠主力最高點(diǎn)11530點(diǎn)，最低點(diǎn)9555，跌幅高達(dá)17%，滬膠這輪大幅下跌主要是基本面與情緒面雙殺，國(guó)外疫情依舊嚴(yán)峻，東南亞產(chǎn)膠國(guó)處于低產(chǎn)季，部分貨源暫時(shí)無(wú)法裝運(yùn)出口，但國(guó)內(nèi)橡膠庫(kù)存居高，供應(yīng)端影響暫不明顯，歐美疫情仍處于爆發(fā)期，歐美多家汽車、輪胎廠停產(chǎn)，輪胎配套需求、國(guó)內(nèi)輪胎出口需求下滑，疊加全球資本市場(chǎng)暴跌，原油、銅等大宗商品暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，橡膠期貨亦難獨(dú)善其身，繼續(xù)尋“市場(chǎng)底”。

20號(hào)膠是天然橡膠的一種，其價(jià)格走勢(shì)一般跟隨滬膠主力，截止到3月25日，20號(hào)膠主力最高點(diǎn)9825，最低點(diǎn)7750，跌幅高達(dá)21%，國(guó)內(nèi)疫情得到控制，終端市場(chǎng)逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)輪胎廠開(kāi)工維持 5-6 成負(fù)荷，但在全球疫情大背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，下游需求難言樂(lè)觀。 

二．國(guó)外疫情處于爆發(fā)期，國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力 

國(guó)外疫情仍處于爆發(fā)期，疫情拐點(diǎn)或在4月中下旬。截止到3月23日，國(guó)外累計(jì)確診252335例，其中意大利確診59138例，美國(guó)確診33073例，西班牙確診28572例，德國(guó)確診25003例，國(guó)外每日新增確診及疑似病例依舊在攀升，疫情拐點(diǎn)尚未到來(lái)，按照國(guó)內(nèi)疫情走勢(shì)時(shí)間分布圖來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情在1月20日出現(xiàn)爆發(fā)，經(jīng)過(guò)1個(gè)月左右即2月20日左右確診病例達(dá)到峰值，而國(guó)外自3月10日附近出現(xiàn)爆發(fā)，由于國(guó)外防控力度不同與國(guó)情政策不同，國(guó)外累計(jì)確診峰值或延后至4月中下旬。

全球經(jīng)濟(jì)下行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期承壓。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020年增速為3.3%，從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)看出，全球綜合PMI從2月出現(xiàn)斷崖式下跌，其中中國(guó)PMI下跌至35.7，而3月歐美疫情爆發(fā)，3月歐美國(guó)家PMI將呈現(xiàn)大幅下滑。國(guó)內(nèi)2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)斷崖式下跌也印證了2月PMI下跌，其中1-2月固定資產(chǎn)投資增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)至-24.5%，民間投資增速-26.4%，制造業(yè)投資增速-31.5%，基建投資增速降至-30.3%，房地產(chǎn)投資增速-16.3%，1季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或負(fù)增。 

全球疫情大背景下，各國(guó)央行降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性寬松，國(guó)內(nèi)繼續(xù)加大逆周期調(diào)控力度，自3月以來(lái)，基建專項(xiàng)債資金已提前下達(dá)，各企業(yè)紛紛開(kāi)工，物流景氣逐步好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)替換胎市場(chǎng)回暖，與橡膠相關(guān)度較高的汽車行業(yè)，政策面偏暖，中汽協(xié)出臺(tái)汽車穩(wěn)增長(zhǎng)政策建議，延緩國(guó)六、達(dá)標(biāo)車型、ETC、汽車下鄉(xiāng)等消費(fèi)政策，下游需求中長(zhǎng)期向好。

三．基本面分析

1． 產(chǎn)膠國(guó)割膠延遲，供應(yīng)仍顯過(guò)剩

東南亞產(chǎn)膠國(guó)雖進(jìn)入低產(chǎn)季但需求下滑幅度更大。ANRPC產(chǎn)膠國(guó)自3月進(jìn)入割膠淡季以來(lái)，產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，供應(yīng)端出現(xiàn)收縮，橡膠價(jià)格卻大幅下跌，主要是消費(fèi)量下跌幅度大于產(chǎn)量下跌幅度，導(dǎo)致供需過(guò)剩，據(jù)ANRPC成員國(guó)月度產(chǎn)量與消費(fèi)量差值圖，自2019年12月，供應(yīng)量與消費(fèi)量差值逐步增大，在3月初國(guó)外疫情爆發(fā)背景下，供需過(guò)?，F(xiàn)象暫無(wú)改觀跡象，據(jù)ANRPC，近期下調(diào)全球天然橡膠產(chǎn)量與消費(fèi)量，預(yù)計(jì)2020年全球產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.7%達(dá)到1417萬(wàn)噸，前期估值為1428萬(wàn)，消費(fèi)量同比增長(zhǎng)1.2%，前期估值為2.7%。 

產(chǎn)膠國(guó)割膠延遲，對(duì)供應(yīng)端影響暫不明顯。目前東南亞天然橡膠主產(chǎn)區(qū)正處于低產(chǎn)季，如果按照往年產(chǎn)膠國(guó)在4月開(kāi)始割膠，但割膠初期膠水產(chǎn)量較少，對(duì)供應(yīng)端偏緊態(tài)勢(shì)緩解較小，而筆者預(yù)計(jì)國(guó)外疫情拐點(diǎn)或在4月中下旬，產(chǎn)膠國(guó)割膠或延遲至5月初，供應(yīng)端偏緊態(tài)勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)延長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存居高，初步核算國(guó)內(nèi)橡膠庫(kù)存量可供3個(gè)月使用，供大于需的格局并未改變。

疫情導(dǎo)致泰國(guó)出口短期收緊，中長(zhǎng)期影響不大。從疫情數(shù)據(jù)來(lái)看，馬來(lái)西亞是產(chǎn)膠國(guó)里最嚴(yán)重的國(guó)家，馬來(lái)政府宣布自3月18日至4月14日全國(guó)實(shí)施行動(dòng)管制令，馬來(lái)西亞五大天然橡膠工廠已關(guān)閉四家，檳城港封閉，不再接受泰國(guó)貨物過(guò)境，受此影響，泰南，沙墩，董里的貨物暫時(shí)無(wú)法裝運(yùn)。2019年馬來(lái)西亞產(chǎn)量63.97萬(wàn)噸， 2019年泰國(guó)產(chǎn)量485.22萬(wàn)噸，兩國(guó)產(chǎn)量占ANRPC的45%， 2019年泰國(guó)出口天然橡膠463.03萬(wàn)噸，泰南（董里府以下地區(qū)）、沙墩、董里出口量占泰國(guó)總出口的30%左右，其中經(jīng)過(guò)馬來(lái)西亞港口中轉(zhuǎn)出口約占40-50%，按此比例計(jì)算，四周影響泰國(guó)出口量將在4萬(wàn)噸左右，隨著泰國(guó)國(guó)內(nèi)境內(nèi)港口調(diào)配，預(yù)計(jì)短期出口存在收緊預(yù)期，但是中長(zhǎng)期影響數(shù)量較小。

2．天然橡膠隱性庫(kù)存壓力較大 

從國(guó)內(nèi)天然橡膠月度供需平衡表庫(kù)存推演來(lái)看，2020年2月國(guó)內(nèi)供應(yīng)量23.12萬(wàn)噸，環(huán)比下滑15.69萬(wàn)噸，而消費(fèi)量大幅下滑至10.35萬(wàn)噸，環(huán)比下滑23.92萬(wàn)噸，供應(yīng)量下滑幅度小于需求量下滑幅度，導(dǎo)致2月庫(kù)存增加至12.77萬(wàn)噸。一般來(lái)說(shuō)庫(kù)存越高，對(duì)應(yīng)商品價(jià)格一般會(huì)下跌，庫(kù)存越低，對(duì)應(yīng)商品價(jià)格一般會(huì)上漲。筆者統(tǒng)計(jì)了近10年以來(lái)，天然橡膠日度交易所倉(cāng)單與滬膠主力收盤價(jià)得出其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.64，屬于中度負(fù)相關(guān)關(guān)系。

天然橡膠顯性庫(kù)存壓力較小，但隱性庫(kù)存壓力較大。顯性庫(kù)存即上期所天然橡膠庫(kù)存，隱性庫(kù)存即青島保稅區(qū)庫(kù)存及區(qū)外庫(kù)存，隱性庫(kù)存代表著市場(chǎng)上貿(mào)易量一般反映了市場(chǎng)的投機(jī)程度，截至3月23日，上期所天然橡膠倉(cāng)單合計(jì)為238600噸，較3月初減少300噸，且處于2016年同期水平下方，但橡膠價(jià)格不見(jiàn)反彈，主要是隱性庫(kù)存壓力較大，筆者以2月庫(kù)存為例進(jìn)行分析，從上文推演出2月總庫(kù)存增加12.77萬(wàn)噸，上期所2月庫(kù)存增加0.214萬(wàn)噸，其隱性庫(kù)存卻大幅增加12.556萬(wàn)噸，比2月國(guó)內(nèi)消費(fèi)量10.3萬(wàn)噸還多，可見(jiàn)隱性庫(kù)存壓力之大。

3．杯膠價(jià)格低于棄割線，膠農(nóng)割膠意愿下降 

泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)正值季節(jié)性供應(yīng)淡季，膠水產(chǎn)出偏緊，但因供應(yīng)商利潤(rùn)虧損，采購(gòu)原料積極性低迷，倒逼原料收購(gòu)價(jià)格下調(diào)。截至3月23日，白片價(jià)格38.95泰銖/公斤，較3月初下跌2.16泰銖/公斤；煙片價(jià)格42泰銖/公斤，較3月初下跌2.55泰銖/公斤；膠水價(jià)格36.3泰銖/公斤，較3月初下跌8.1泰銖/公斤；杯膠價(jià)格29泰銖/公斤，較3月初下跌3.8泰銖/公斤。

杯膠價(jià)格處于警戒線下方，原材料價(jià)格持續(xù)低迷或?qū)?dǎo)致供應(yīng)階段性收縮。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)杯膠而言，杯膠價(jià)格在32泰銖/公斤基本是棄割的分水嶺，進(jìn)入4月，東南亞主產(chǎn)區(qū)將陸續(xù)開(kāi)割，但原料價(jià)格若持續(xù)低迷，膠農(nóng)割膠意愿下滑，供應(yīng)端收縮修復(fù)供需矛盾，膠水和杯膠是橡膠樹(shù)同時(shí)產(chǎn)出的原料，杯膠是膠水自然凝固在割膠杯上形成的， 因雜質(zhì)含量高，所以價(jià)格更便宜。杯膠主要制作標(biāo)膠，標(biāo)膠用于輪胎制作，疫情的影響對(duì)輪胎廠造成直接影響，進(jìn)而對(duì)杯膠的影響較膠水影響大。

4．國(guó)際油價(jià)大跌，合成橡膠價(jià)格中樞下降

國(guó)際原油大跌，合成橡膠成本中樞下移，拖累天然橡膠價(jià)格。自3月初歐佩克減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，沙特打價(jià)格戰(zhàn)來(lái)獲取市場(chǎng)份額，國(guó)際原油出現(xiàn)暴跌，國(guó)內(nèi)化工品直線跌停，橡膠亦難獨(dú)善其身，主要傳導(dǎo)路徑是原油下跌導(dǎo)致合成橡膠的重要制作原料丁二烯制作成本下降，進(jìn)而導(dǎo)致合成橡膠價(jià)格下跌，而部分合成橡膠可作為天然橡膠的替代品，導(dǎo)致輪胎廠加大對(duì)合成橡膠消費(fèi)，給低迷的天然橡膠價(jià)格雪上加霜。

筆者統(tǒng)計(jì)自2016年以來(lái)，天然橡膠價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格相關(guān)系數(shù)為-0.11，相關(guān)程度并不高，目前原油呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱局面，短期價(jià)格暫難上漲，供應(yīng)端主要是歐佩克減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，供應(yīng)預(yù)期過(guò)剩，需求端在全球疫情大背景下，全球經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求下滑，筆者統(tǒng)計(jì)了各國(guó)原油生產(chǎn)成本，而目前國(guó)際原油價(jià)格已在成本線附近，價(jià)格下跌空間不大，但在需求沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期回升下，價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)維持低位震蕩。

5．歐美汽車銷量大幅下跌，輪胎需求下滑

全球汽車銷量斷崖式下跌，配套胎需求下滑。從天然橡膠消費(fèi)量的區(qū)域圖發(fā)現(xiàn)歐美消費(fèi)量占天然橡膠消費(fèi)量的26%，亞太地區(qū)消費(fèi)量占74%，而中國(guó)又是亞太地區(qū)消費(fèi)量最大的國(guó)家，占全球天然橡膠消費(fèi)量的40%，而2月我國(guó)汽車銷量31萬(wàn)輛，同比下降79.1%，1-2月累計(jì)銷量223.8萬(wàn)輛，同比下滑42%，拖累亞太地區(qū)消費(fèi)量，而進(jìn)入3月以來(lái)，歐美處于疫情爆發(fā)期，海外大型汽車、輪胎企業(yè)紛紛停產(chǎn)，大眾集團(tuán)、戴姆勒、沃爾沃、日產(chǎn)、豐田、福特等紛紛暫停在歐洲汽車工廠的生產(chǎn)，此外美國(guó)三大汽車巨頭-通用、福特和菲亞特克萊斯勒削減在美國(guó)本土的生產(chǎn)，并且米其林、固特異等大型輪胎企業(yè)也紛紛暫停歐洲工廠的生產(chǎn)，由上文歐美疫情拐點(diǎn)或在4月中下旬，預(yù)計(jì)美國(guó)、歐洲3月銷量斷崖式下跌，而汽車銷量的下跌將導(dǎo)致對(duì)配套胎需求出現(xiàn)斷崖式下跌。

歐美汽車銷量斷崖式下跌，國(guó)內(nèi)輪胎出口需求下滑。國(guó)內(nèi)輪胎出口約占國(guó)內(nèi)輪胎產(chǎn)量的35%，據(jù)海關(guān)，我國(guó)出口輪胎流向的主要是歐美國(guó)家，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大、澳大利亞、荷蘭分別占輪胎出口額的8%、4%、2%、3%、3%、2%，而目前歐美國(guó)家處于疫情爆發(fā)期，多國(guó)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，多家大型汽車、輪胎廠暫停生產(chǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)輪胎進(jìn)口需求大幅下滑，導(dǎo)致天然橡膠消費(fèi)量銳減。

2020年2月重卡銷量為3.76萬(wàn)輛，同比大幅下滑51.8%，環(huán)比大幅下滑68%，2月重卡大幅下跌基本符合預(yù)期，由于重卡多用于長(zhǎng)途大噸位物流運(yùn)輸或配套工程機(jī)械施工方面，因此重卡需求和房地產(chǎn)、基建建設(shè)關(guān)聯(lián)度較大，而國(guó)內(nèi)2月疫情爆發(fā)，限制人員流動(dòng)與鐵路運(yùn)輸，房地產(chǎn)與基建復(fù)工受阻，相應(yīng)導(dǎo)致重卡需求下滑，而隨著3月中旬國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，農(nóng)民工出現(xiàn)“返工潮”，對(duì)于基建，發(fā)改委積極審批各區(qū)域基建項(xiàng)目，并提前撥款，基建投資正在發(fā)力，3月重卡銷量有望好轉(zhuǎn)。

后續(xù)關(guān)注各地區(qū)汽車消費(fèi)政策出臺(tái)、落地、執(zhí)行力度。受疫情影響，短期重卡、汽車數(shù)據(jù)大幅下滑，為對(duì)沖疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，汽車消費(fèi)刺激作為一項(xiàng)逆周期調(diào)節(jié)工具，近期各地區(qū)紛紛出臺(tái)汽車消費(fèi)政策，浙江省發(fā)布鼓勵(lì)杭州有序放寬汽車限購(gòu)，制定以舊換新政策，北京市釋放新能源汽車不少于10萬(wàn)個(gè)，廣州、深圳和海南相繼對(duì)搖號(hào)指標(biāo)放寬，貴陽(yáng)取消了汽車限購(gòu)，目前一線城市都出臺(tái)一系列汽車政策，有著一定的師范帶頭作用，其他城市有望跟進(jìn)，其政策有可能會(huì)超預(yù)期。

國(guó)內(nèi)疫情得到控制，輪胎企業(yè)開(kāi)工基本恢復(fù)至年前水平。隨著各地區(qū)疫情管控寬松，且營(yíng)業(yè)性場(chǎng)所陸續(xù)復(fù)業(yè)，出行人數(shù)明顯增多，輪胎市場(chǎng)需求及消耗提升，截止3月19日，全鋼胎開(kāi)工率回升至63.72%，半鋼胎開(kāi)工率為62.09%。半鋼胎輪胎主要運(yùn)用于轎車胎上，全鋼胎輪胎主要用于貨車、大型客車上，其中尤以重卡為主，半鋼胎中天膠與合成膠使用比例相當(dāng)，重量占比均在25%左右，而全鋼胎天膠質(zhì)量占比在30-40%左右，合成橡膠占比約為10%左右。

四、市場(chǎng)展望與投資策略 

宏觀面：國(guó)外疫情仍處于爆發(fā)期，疫情拐點(diǎn)或在4月中下旬。全球經(jīng)濟(jì)下行，國(guó)內(nèi)逆周期政策發(fā)力，汽車政策有望落地。

供應(yīng)端：東南亞產(chǎn)膠國(guó)受疫情影響割膠延遲，杯膠價(jià)格處于棄割線下方，膠農(nóng)割膠意愿下降，但國(guó)內(nèi)庫(kù)存高企，供應(yīng)仍顯過(guò)剩；需求端：全球疫情大背景下，歐美多家車企、輪胎廠停工，國(guó)內(nèi)外汽車斷崖式下跌，重卡銷量大幅下跌，輪胎配套胎、出口胎下滑，天然橡膠消費(fèi)量下滑，然國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)全面復(fù)工，各地區(qū)汽車政策實(shí)施初期對(duì)橡膠需求有限。

投資策略：綜上，橡膠供應(yīng)下滑幅度低于需求下滑幅度，供需仍顯過(guò)剩，需求下滑占據(jù)主導(dǎo)，供應(yīng)偏緊對(duì)行情影響暫不明顯，且橡膠跌入技術(shù)性熊市，抄底尚未到來(lái)，投資者可逢高做空為宜

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：疫情徹底結(jié)束，需求大幅向好