摘要：如果利潤集中在產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)節(jié)，必然會導(dǎo)致利潤從該環(huán)節(jié)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端轉(zhuǎn)移。通過回顧16年以來，發(fā)現(xiàn)鋼廠利潤領(lǐng)先焦化廠利潤一個(gè)半月時(shí)間；隨著疫情逐漸得到控制，鋼鐵行業(yè)下游需求逐步恢復(fù)，鋼鐵行業(yè)利潤已經(jīng)觸底開始回升一個(gè)月左右的時(shí)間，高爐開工率也已經(jīng)開始回升，預(yù)計(jì)隨著鋼鐵下游需求的持續(xù)向好，鋼鐵行業(yè)的利潤回升將逐步傳導(dǎo)至上游焦化廠，焦化廠利潤或許已經(jīng)觸底。

鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈短期利潤傳導(dǎo)規(guī)律

1．鋼廠利潤領(lǐng)先焦化廠利潤

鋼廠利潤回升或收縮平均領(lǐng)先焦化廠利潤45天：鋼廠利潤上升（下降）一個(gè)半個(gè)月后，焦化廠利潤開始回升（下降），在鋼廠利潤擴(kuò)張階段，鋼廠進(jìn)行的原料補(bǔ)庫會推動對原料的需求，將有利于原料利潤率的提升，并導(dǎo)致了鋼材利潤率的回升領(lǐng)先于焦化行業(yè)利潤的回升，由于產(chǎn)業(yè)鏈固定的傳導(dǎo)路徑及邏輯，鋼廠利潤傳導(dǎo)到下游一般需要一個(gè)半月時(shí)間。

圖1：鋼廠與焦化廠毛利率走勢

2．焦化行業(yè)利潤擴(kuò)張或收縮時(shí)間

焦化行業(yè)利潤回升或收縮持續(xù)的時(shí)間在40-100天：由于焦化廠處在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中游，利潤受上游及下游同時(shí)影響，焦化廠利潤持續(xù)上升或收縮持續(xù)的時(shí)間一般較短，持續(xù)的時(shí)間一般在40—100天，各階段利潤擴(kuò)張或收縮的平均時(shí)間為68天。

表1：鋼鐵及焦化行業(yè)利潤擴(kuò)張及收縮時(shí)間

焦化行業(yè)利潤持續(xù)擴(kuò)張或收縮的時(shí)間相對較短：由于焦化企業(yè)行業(yè)短期生產(chǎn)調(diào)節(jié)較為靈活，焦化行業(yè)利潤趨勢性上漲持續(xù)的時(shí)間較短，且在高位震蕩的時(shí)間也較短，一般表現(xiàn)為尖頂和尖底。

3．利潤擴(kuò)張或收縮的幅度

焦化廠利潤擴(kuò)張或收縮的幅度在10%—30%：下表統(tǒng)計(jì)自16年以來，焦化行業(yè)利潤明顯擴(kuò)張及收縮的21個(gè)階段，利潤低點(diǎn)與高點(diǎn)的毛利率的差值一般在10%—30%之間，平均每個(gè)階段毛利率擴(kuò)張或收縮的幅度為18.6%；鋼廠每個(gè)階段毛利率擴(kuò)張或收縮的平均幅度為14.7%，焦化行業(yè)利潤率擴(kuò)張或收縮平均幅度比鋼廠的高4pct。

鋼廠利潤高位時(shí)，焦化廠利潤率彈性更大：在鋼廠產(chǎn)能利用率低位的時(shí)候，鋼廠利潤彈性小，在產(chǎn)能利用率高位的時(shí)候，鋼廠利潤彈性大。在下游鋼廠利潤處于較高水平時(shí)，上游焦化行業(yè)利潤擴(kuò)張或收縮的平均幅度要大，而在下游鋼廠利潤處于低位的時(shí)候，上升焦化廠利潤率平均變化幅度相對較小。

當(dāng)參與流通的供應(yīng)占比相對較小時(shí)，供焦炭的供給主要來源于獨(dú)立焦化廠和鋼廠自有焦化廠。其中約占4成產(chǎn)量的鋼廠自有焦化廠供應(yīng)穩(wěn)定且不參與市場流通，焦炭市場的定價(jià)實(shí)際上是由參與流通的獨(dú)立焦化廠供給量決定?？v觀整條產(chǎn)業(yè)鏈，由于焦炭參與定價(jià)的流通量小于煉焦煤和鋼材，當(dāng)鋼廠需求變動時(shí)焦炭會受到更大的沖擊。

當(dāng)焦化廠短期生產(chǎn)彈性較大時(shí)，由于焦炭生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)彈性較大，短期利潤的下行，可以通過調(diào)整結(jié)焦時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)節(jié)使得供給更具彈性，降低產(chǎn)量；而鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)工藝的特性，短期內(nèi)產(chǎn)量相對剛性，對下游需求的變動調(diào)整的時(shí)間的較為緩慢、調(diào)整的幅度相對較小。

當(dāng)行業(yè)分散成本差距大、供給曲線陡峭時(shí)，由于焦化行業(yè)技術(shù)門檻低，資本投資規(guī)模相對較小，行業(yè)進(jìn)入門檻低，且行業(yè)較為分散，各地生產(chǎn)成本差距較大，導(dǎo)致焦化行業(yè)的供給曲線相對陡峭，毛利率彈性較大。

表2：鋼鐵及焦化行業(yè)利潤擴(kuò)張及收縮的幅度

短期利潤傳導(dǎo)邏輯

1．鋼廠利潤向產(chǎn)量傳導(dǎo)

利潤傳導(dǎo)主要通過產(chǎn)量的擴(kuò)張與收縮：如果利潤集中在產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)節(jié)，必然會導(dǎo)致利潤從該環(huán)節(jié)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端轉(zhuǎn)移。主要是通過擴(kuò)大生產(chǎn)的方式來傳導(dǎo)，該產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的上升，一方面加大對上游端的需求，上游原料漲價(jià)，一方面擴(kuò)大供應(yīng)，導(dǎo)致向下游銷售的商品降價(jià)，短期較好的生產(chǎn)利潤會使得企業(yè)提高產(chǎn)能利用率。

鋼廠短期利潤變動傳導(dǎo)至產(chǎn)量變動一般需要一個(gè)月左右：鋼材下游需求好轉(zhuǎn)，短期較好的需求導(dǎo)致鋼材價(jià)格上漲，導(dǎo)致鋼材利潤上升；鋼廠利潤的上升，促使生產(chǎn)企業(yè)提高產(chǎn)量，從鋼廠利潤上升傳導(dǎo)至短期的提高產(chǎn)量，有一定的時(shí)間滯后，主要受產(chǎn)業(yè)鏈自身運(yùn)行規(guī)律的影響，調(diào)整的時(shí)間包括鋼廠對短期利潤的回升的確認(rèn)、調(diào)整產(chǎn)量計(jì)劃、加大原料采購等環(huán)節(jié)，鋼鐵生產(chǎn)環(huán)節(jié)特定的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致鋼廠產(chǎn)量一般滯后與鋼廠利潤一個(gè)月左右的時(shí)間。

圖2：鋼廠利潤與高爐開工率

2．鋼廠產(chǎn)量向焦化利潤傳導(dǎo)

鋼廠產(chǎn)量的提升帶動焦炭行業(yè)利潤回升：下游粗鋼產(chǎn)量是直接決定上游焦化廠的需求，焦化行業(yè)需求上升后，焦化行業(yè)利潤開始回升。通過高爐開工率數(shù)據(jù)可以明顯看出，當(dāng)高爐開工率上升后焦炭需求回升帶動焦炭價(jià)格上漲，焦炭價(jià)格回升相對較強(qiáng)，一般鋼材產(chǎn)量提升傳導(dǎo)至下游需求一般耗時(shí)20-30天，可能是鋼廠在短期提高產(chǎn)量的時(shí)候，主要先消耗自身庫存為主。

圖3：高爐開工率與焦化行業(yè)利潤

焦化行業(yè)利潤提升帶動焦化廠開工率上升：隨著焦化行業(yè)下游需求好轉(zhuǎn)，焦化行業(yè)利潤開始回升，焦化企業(yè)也開始逐漸調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，具體調(diào)整的生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括對短期需求好轉(zhuǎn)的確定，開始提高短期生產(chǎn)計(jì)劃，加大原料采購等，而生產(chǎn)中這些環(huán)節(jié)的調(diào)整是需求一定的時(shí)間，一般焦化行業(yè)利潤回升傳導(dǎo)至整個(gè)行業(yè)產(chǎn)量的提升需要一個(gè)月左右的時(shí)間。

圖4：焦化行業(yè)利潤與獨(dú)立焦化廠開工率

焦化行業(yè)利潤或?qū)㈤_始觸底

鋼材下游需求大幅回升，鋼材將開始去庫：近幾周鋼廠高爐產(chǎn)能利用率和螺紋鋼(3337, -14.00, -0.42%)周產(chǎn)量同步企穩(wěn)，但本周螺紋鋼產(chǎn)量上升明顯；螺紋鋼總庫存2069.09萬噸，總庫存順利迎來拐點(diǎn)；從上周開始建筑鋼材成交量大幅提升，3月25日成交量22.02萬噸，處于同期活躍程度；本周螺紋鋼表觀需求為381.4萬噸，預(yù)計(jì)下周開始將以120萬噸/周左右開始去庫。

圖5：螺紋鋼表觀需求量

圖6：螺紋鋼周產(chǎn)量

鋼材利潤回升，高爐開工率回升：截止目前螺紋鋼生產(chǎn)利潤為402元/噸，上周同期為356元/噸，周環(huán)比上升46元/噸，下游需求開始走強(qiáng)，鋼廠高爐利潤開始回升。本周全國高爐開工率64.5%，較上周同期63.5%環(huán)比提升1pct，由于前期需求回升緩慢、庫存累積，高爐開工率持續(xù)下滑，上周及本周高爐開工率開始止跌回升，隨著下游需求的逐漸恢復(fù)，高爐開工率有望繼續(xù)回升。

圖7：螺紋鋼生產(chǎn)利潤

圖8：高爐開工率

焦化廠利潤有望止跌：截止目前煉焦利潤為15元/噸，上周同期處于盈虧平衡線，環(huán)比上周上升15元/噸。隨著第四輪焦炭價(jià)格的下調(diào)，后續(xù)隨著下游需求好轉(zhuǎn)，焦化廠開工率回升較緩慢，焦炭價(jià)格有望震蕩上漲，焦化廠利潤有望止跌企穩(wěn)；目前焦化廠利潤處于歷史同期相對低位。從利潤傳導(dǎo)的時(shí)間來看，鋼廠利潤已經(jīng)開始回升四周，高爐開工率也開始回升四周，焦化行業(yè)的利潤有望觸底回升。（作者單位：信達(dá)期貨）

圖9：焦化廠利潤