一、節(jié)后行情梳理

回顧節(jié)后行情，新冠肺炎無疑是最大的黑天鵝，一系列產(chǎn)業(yè)和宏觀的故事也都是圍繞“疫情”展開的，因此我們以“疫情”為主軸線，從時(shí)間線上將節(jié)后行情分為國(guó)內(nèi)疫情階段、國(guó)外疫情初步擴(kuò)散和國(guó)外疫情明顯擴(kuò)散三個(gè)階段。另外由于各種原因，鋼材價(jià)格走勢(shì)始終與股市趨同，直到近半個(gè)月才開始出現(xiàn)分歧，因此我們先結(jié)合股市對(duì)節(jié)后市場(chǎng)進(jìn)行梳理：

國(guó)內(nèi)疫情階段大約在2-3月，這段時(shí)間盤面由于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)流動(dòng)性不高，表現(xiàn)為由宏觀引導(dǎo)行情，鋼材價(jià)格走勢(shì)與大盤保持相對(duì)高度的一致性，弱供應(yīng)弱需求下，盤面通過貨幣政策預(yù)期，需求強(qiáng)刺激預(yù)期拉動(dòng)上漲，總結(jié)為宏觀強(qiáng)于產(chǎn)業(yè)的階段。

進(jìn)入3月以后，國(guó)外疫情開始出現(xiàn)擴(kuò)散的苗頭，外圍多市場(chǎng)快速下跌甚至熔斷，美元流動(dòng)性出現(xiàn)問題，VIX 指數(shù)一度飆升至82.69，A股市場(chǎng)涌入避險(xiǎn)資金上行，后隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次放水，美元流動(dòng)性問題得到緩解，股市資金開始外流，A股回落，期間螺紋走勢(shì)雖與股市同步性下降，但仍保持聯(lián)系，持倉(cāng)趨勢(shì)上也非常一致；由于鋼材產(chǎn)量恢復(fù)較慢，同時(shí)復(fù)工有序推進(jìn)，大建筑預(yù)期很好，現(xiàn)貨上有商家積極“抄底”，也有終端提前補(bǔ)貨，庫(kù)存見到拐點(diǎn)，去庫(kù)速度較快，外部風(fēng)險(xiǎn)暫未傳導(dǎo)至鋼材產(chǎn)業(yè)鏈，鋼材價(jià)格表現(xiàn)上開始強(qiáng)于股市，即產(chǎn)業(yè)強(qiáng)于宏觀的階段。

近期，隨著外圍疫情嚴(yán)重爆發(fā)，國(guó)外也開始出現(xiàn)“停工”、“停產(chǎn)”、“封國(guó)”等現(xiàn)象，鋼材直接出口與間接出口訂單均開始受到影響，鋼廠以及出口貿(mào)易商都感受到了切實(shí)的壓力，外圍疫情風(fēng)險(xiǎn)開始傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈上，市場(chǎng)情緒稍顯脆弱，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)入了快速修復(fù)期，大建筑預(yù)期也有修正，鋼材終于脫離股市影響，開始走產(chǎn)業(yè)邏輯。

通過對(duì)前期行情的梳理我們發(fā)現(xiàn)，節(jié)后行情不同階段圍繞不同的博弈點(diǎn)展開，分別是第一階段的宏觀刺激預(yù)期、需求刺激預(yù)期，第二階段的產(chǎn)業(yè)高速去庫(kù)預(yù)期和第三階段的國(guó)外壓力倒灌預(yù)期；根據(jù)分析，短期股市影響已經(jīng)基本被消化，因此進(jìn)入二季度以后行情的重點(diǎn)將回到需求刺激預(yù)期和產(chǎn)業(yè)去庫(kù)預(yù)期的兌現(xiàn)上面。

二、需求預(yù)期分析

1． 需求回顧

回顧節(jié)后，建筑業(yè)與制造業(yè)需求同步下降，1-2月建筑業(yè)增速降至-28.91%，制造業(yè)降至-27.52%。制造業(yè)分項(xiàng)上，工程機(jī)械的下滑幅度小于汽車家電，即消費(fèi)鏈條下滑更加明顯，建筑業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)的基本表現(xiàn)并未改變；而建筑業(yè)中房地產(chǎn)銷售和新開工低位，領(lǐng)先指標(biāo)顯示3月地產(chǎn)新開工恢復(fù)依然不佳；制造業(yè)復(fù)工尚不充分的背景下，制造業(yè)固投更是難言恢復(fù)，2-3月建筑需求主要是靠基建拉動(dòng)。

基建強(qiáng)于地產(chǎn)是與前期略有不同的地方，主要原因在于疫情打亂了終端節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)鏈本身的結(jié)構(gòu)和政策相關(guān)性成為了需求恢復(fù)的主要影響因素。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)且刺激傳導(dǎo)時(shí)間長(zhǎng)，而基建產(chǎn)業(yè)鏈本身很短，又可以以行政力度推進(jìn)有序復(fù)工，也就成為了一季度宏觀政策逆周期調(diào)控的最重要抓手。2-3月以來，可以說內(nèi)需方面是基建一枝獨(dú)秀，這從不同品種鋼材的需求結(jié)構(gòu)上（中板≈螺紋>熱卷>冷板）也可以得到驗(yàn)證。

2． 建筑業(yè)需求預(yù)估

基建提速較為確定，幅度取決于資金改善力度

2020年本就有穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，逆周期調(diào)控板塊發(fā)力是較為確定的，而根據(jù)2019年重點(diǎn)批復(fù)項(xiàng)目梳理情況，2020基建提升也是較為確定的，我們年報(bào)給予5%的增速預(yù)期。但由于疫情的沖擊，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力更大了，國(guó)家逆周期調(diào)控意愿也進(jìn)一步增強(qiáng)，結(jié)合專項(xiàng)債的規(guī)模提升、投資方向的調(diào)整和公共衛(wèi)生領(lǐng)域的補(bǔ)短板預(yù)期，基建增速預(yù)期提升至8%左右。而根據(jù)基建貸款需求指數(shù)的領(lǐng)先來看，2020年1季度基建增速原本趨勢(shì)是大概率會(huì)延續(xù)之前的上行趨勢(shì)，但疫情沖擊導(dǎo)致1-2月基建投資出現(xiàn)明顯的下滑，1季度大概率會(huì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，與之前的預(yù)期形成了背離，后三個(gè)季度有回補(bǔ)一季度投資的訴求。

但是根據(jù)已經(jīng)公布的各省市發(fā)改委下發(fā)的2020年投資計(jì)劃梳理來看，目前已明確的基建投資增速僅有4.4%，尚不及我們年報(bào)中5%增速的預(yù)估，這表現(xiàn)出地方政府對(duì)于基建的支持力度有些“力不從心”，這主要和在降稅減費(fèi)、加大財(cái)政補(bǔ)貼等政策導(dǎo)致地方財(cái)政壓力進(jìn)一步加大有關(guān)，基建的提速需要其他資金扶持，后期需要關(guān)注專項(xiàng)債還有無進(jìn)一步提升空間、特別國(guó)債的規(guī)模和投向、土地收入提升空間。目前看這些常規(guī)資金渠道尚未有明顯超預(yù)期的表現(xiàn)，還不支持基建爆發(fā)式增長(zhǎng)，在常規(guī)資金渠道未明顯增加前，非標(biāo)融資的變化也是重要的關(guān)注點(diǎn)，尤其是2011年以后基建增速和非標(biāo)融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性，后期需要關(guān)注非標(biāo)融資在被整頓后能否有明顯的提升，這或是基建潛在超預(yù)期表現(xiàn)的重要變量，短期看非標(biāo)融資有改善，但力度較為緩和，也不支持基建增速超預(yù)期。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)不佳，制造業(yè)固投難有快速恢復(fù)

制造業(yè)固投方面由工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)引導(dǎo)，從年度領(lǐng)先性上，2020年制造業(yè)固投預(yù)期不佳；疊加一季度疫情擾動(dòng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)無疑會(huì)進(jìn)一步下滑，貨幣/財(cái)政政策-企業(yè)利潤(rùn)-制造業(yè)固投的傳導(dǎo)無論從時(shí)間上還是從力度上效率都比較低，不確定性較高，且1-2月產(chǎn)成品存貨增速較2019年12月上升6.7%，企業(yè)再次由主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，因此短期仍難見到制造業(yè)固投的快速恢復(fù)，制造業(yè)固投對(duì)建筑需求仍是拖累因素。

銷售恢復(fù)情況不佳，地產(chǎn)新開工恢復(fù)預(yù)期不樂觀

房地產(chǎn)主要關(guān)注的是新開工，新開工我們?nèi)詮内厔?shì)因素、波動(dòng)因素、限制因素上考慮。

趨勢(shì)因素上，雖然1-2月房?jī)r(jià)增速延續(xù)下行趨勢(shì)，房?jī)r(jià)高估的狀態(tài)在繼續(xù)修復(fù)，但高估狀態(tài)修復(fù)力度仍不充分，這也就決定了地產(chǎn)調(diào)控政策不好全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粡牡禺a(chǎn)板塊溢價(jià)的領(lǐng)先性上來看，2020年房?jī)r(jià)增速下行預(yù)期未改，因此房?jī)r(jià)增速大概率會(huì)相較2019年下滑。但在居民收入預(yù)期不出現(xiàn)明顯萎縮的背景下，地產(chǎn)調(diào)控的邊際放松，尤其是房貸利率的下行是有利于穩(wěn)定房貸的，房?jī)r(jià)增速失速下行的風(fēng)險(xiǎn)暫不大。整體看，房?jī)r(jià)增速應(yīng)該會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢(shì)，新開工增速也相應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)逐步回落的趨勢(shì)，但1-2月房地產(chǎn)新開工與房?jī)r(jià)增速出現(xiàn)了明顯偏離，新開工增速環(huán)比必將回歸，并逐步向房?jī)r(jià)增速修正。

結(jié)合上文，今年財(cái)政壓力會(huì)比較大，土地出讓金有提升訴求，這要求房地產(chǎn)市場(chǎng)不能太差，但又面臨不會(huì)明顯放松的大背景，土地出讓金提升的路徑就很關(guān)鍵了。2019年全年土地出讓金收入是正增長(zhǎng)的，是通過土地供應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，地價(jià)上升的方式實(shí)現(xiàn)的。而2020年房?jī)r(jià)增速會(huì)進(jìn)一步下行，企業(yè)拿地積極性不會(huì)很高，如果明顯增加土地供應(yīng)的話，地價(jià)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，這有可能導(dǎo)致土地收入不增反降，也會(huì)強(qiáng)化房?jī)r(jià)的下行預(yù)期，不利于地產(chǎn)的穩(wěn)定。反之，如果延續(xù)2019年的土地供應(yīng)節(jié)奏，地價(jià)則相對(duì)會(huì)表現(xiàn)穩(wěn)定，土地收入反而更容易穩(wěn)定?；诖?，原先預(yù)期2020年大概率會(huì)看到土地供應(yīng)仍偏少，土地價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺的局面，進(jìn)而會(huì)使得房企利潤(rùn)仍有萎縮預(yù)期，未開發(fā)土地繼續(xù)減少。

但根據(jù)高頻數(shù)據(jù)來看，3月土地供應(yīng)同比回升至16%，地價(jià)也相應(yīng)的出現(xiàn)了下降，與之前的預(yù)期形成偏差，而且目前尚難界定是土地供應(yīng)政策轉(zhuǎn)向（3月中旬國(guó)務(wù)院發(fā)文表示下放部分地區(qū)永久基本農(nóng)田轉(zhuǎn)為建設(shè)用地的審批權(quán)，也在強(qiáng)化土地供應(yīng)松動(dòng)預(yù)期）還是只是正?；匮a(bǔ)1-2月的土地供應(yīng)的萎縮，根據(jù)土地供應(yīng)和成交的領(lǐng)先性，4月土地成交的表現(xiàn)就至關(guān)重要，若出現(xiàn)土地成交恢復(fù)較快+地價(jià)增速上行的局面，則會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化地方供地的意愿。

而資金層面，目前的政策主要還是從供應(yīng)端幫扶房企緩解壓力，房企其他融資條件有比較明顯的放松，但對(duì)于新開工來說，銷售端帶來的資金來源影響更大，受到疫情管控的影響，線下消費(fèi)受到較為明顯的沖擊，2月全國(guó)商品房銷售面積大幅下滑，萎縮近40%，疫情對(duì)全國(guó)各地的銷售形成了無差別打壓，30城市高頻銷售數(shù)據(jù)顯示3月仍在-35%左右未見起色，房企整體的資金盈余也出現(xiàn)了較大幅度的回落。因此，在銷售端沒有完全恢復(fù)前，疊加專項(xiàng)債投向往基建傾斜，還有大量在建工程的保障需求，其他渠道融資條件的放開，短期更可能的流向是拿地和保施工，新開工的資金保障壓力還是較大，而且隨著預(yù)售條件的降低，新開工強(qiáng)度也會(huì)相應(yīng)的降低。

整體看，波動(dòng)因素短期有所轉(zhuǎn)變，對(duì)新開工有正面支持，但資金層面仍不樂觀，限制因素的負(fù)面影響仍存，新開工增速或弱于房?jī)r(jià)增速的表現(xiàn)。

上文提到了銷售對(duì)房企資金的重要性，那么銷售是否具備大幅回升的條件呢？年報(bào)我們對(duì)銷售預(yù)期并不差，主要是房貸利率的下降預(yù)期使得居民的購(gòu)房購(gòu)買力指標(biāo)出現(xiàn)了回升，而且居民的投機(jī)需求前期被大幅抑制了，這部分也有邊際好轉(zhuǎn)的傾向，也有利于銷售的好轉(zhuǎn)，根據(jù)購(gòu)買力指標(biāo)對(duì)銷售的領(lǐng)先性，至少2020年上半年表現(xiàn)不會(huì)太差。

但疫情對(duì)居民收入預(yù)期有負(fù)面影響，房貸利率實(shí)際下行的幅度是明顯弱于房貸利率下行預(yù)期的，這使得居民購(gòu)買力指標(biāo)回升預(yù)期將不能很好的兌現(xiàn)，也就是說實(shí)際的購(gòu)買力會(huì)被打折扣，后期需要關(guān)注居民收入預(yù)期恢復(fù)情況和房貸利率是否會(huì)因逆周期調(diào)控加碼出現(xiàn)加速下行。另外，購(gòu)房購(gòu)買力指標(biāo)和商品房銷售增速的聯(lián)動(dòng)關(guān)系在2017年4季度后開始出現(xiàn)明顯的幅度差異，商品房銷售情況明顯好于購(gòu)房購(gòu)買力的大幅萎縮，這意味著那個(gè)階段商品房銷售在透支未來的購(gòu)買力，這也會(huì)后期購(gòu)房購(gòu)買力指標(biāo)對(duì)銷售提振的作用弱化埋下了伏筆。

整體看，2020年商品房銷售雖然預(yù)期并不太差，但也很難有比較明顯的增長(zhǎng)。而從三月的復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏看，消費(fèi)層面的恢復(fù)是明顯偏慢的，二季度受益于國(guó)內(nèi)疫情的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，銷售會(huì)有進(jìn)一步的恢復(fù)，但在居民收入預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)前（穩(wěn)就業(yè)和降稅政策對(duì)穩(wěn)定收入預(yù)期的傳導(dǎo)需要時(shí)間）和投機(jī)需求大幅釋放前（目前銷售端的沒有全面轉(zhuǎn)向的跡象，尤其是房貸利率下行不夠，購(gòu)房門檻也偏高），商品房銷售增速也很難有較為亮眼的表現(xiàn)，恢復(fù)到正增長(zhǎng)的難度較大。

綜上，房地產(chǎn)新開工增速二季度環(huán)比回升是確定的，但相較2019年的同比增速下行趨勢(shì)尚難改變。

建筑業(yè)總結(jié)

總結(jié)來說，二季度建筑業(yè)中，基建發(fā)力且強(qiáng)度超過去年同期水平是確定的，但新開工和制造業(yè)固投大概率仍是負(fù)面拖累，基建溫和回升+房地產(chǎn)溫和回落+制造業(yè)固投難有起色的結(jié)構(gòu)下，建筑業(yè)耗鋼整體預(yù)期不宜期待過高。

3． 制造業(yè)需求預(yù)估

機(jī)械、船舶不具備大幅回升條件

制造業(yè)方面，從需求聯(lián)動(dòng)機(jī)制上看，機(jī)械屬于建筑鏈條。以建筑業(yè)為趨勢(shì)因素，設(shè)備更新周期為波動(dòng)因素。2019年設(shè)備更新周期剛剛接近尾聲，目前低利潤(rùn)+資金緊的背景下很難主動(dòng)開啟新一輪的更新周期，因此機(jī)械繼續(xù)跟隨建筑業(yè)趨勢(shì)變化，難以從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生突出表現(xiàn)。結(jié)合上文我們對(duì)于建筑業(yè)耗鋼整體預(yù)期不宜過高期待的分析，機(jī)械二季度無論從趨勢(shì)因素還是波動(dòng)因素上都難以繼續(xù)獨(dú)立支撐制造業(yè)。

船舶需求相對(duì)獨(dú)立，年度領(lǐng)先指標(biāo)船舶新接訂單在2019年表現(xiàn)不佳，趨勢(shì)上2020年的船舶需求仍是下降預(yù)期，同時(shí)船舶與全球運(yùn)輸需求密切相關(guān)，目前全球疫情發(fā)酵，國(guó)際貿(mào)易下滑，海運(yùn)需求下降，因此船舶在二季度也難見到好轉(zhuǎn)。

汽車政策預(yù)期較強(qiáng)，關(guān)注數(shù)據(jù)兌現(xiàn)情況

制造業(yè)需求依賴消費(fèi)鏈條的刺激，疫情擾動(dòng)下，消費(fèi)鏈條復(fù)工的進(jìn)度和需求的恢復(fù)更加依賴政策的刺激和推動(dòng)，我們主要從政策上進(jìn)行梳理。

汽車耗鋼的趨勢(shì)因素是商品房銷售（同步），波動(dòng)因素是耗鋼系數(shù)，而耗鋼系數(shù)和購(gòu)買力有關(guān)。銷售的部分我們已經(jīng)在上文進(jìn)行了定性分析，這里僅就購(gòu)買力進(jìn)行梳理。購(gòu)買力與居民收入及購(gòu)車成本有關(guān)，收入端仍有不確定性；成本上，隨著汽車持續(xù)一年半的低迷，19年國(guó)務(wù)院已經(jīng)開始號(hào)召各地政府以各種方式刺激汽車消費(fèi)。

我們從19年6月就已經(jīng)開始陸續(xù)見到刺激政策的出臺(tái)，比如限購(gòu)城市通過新增牌照額度鼓勵(lì)汽車消費(fèi)，2019年政策顯示廣州、深圳放寬了50%的牌照額度，海南、貴陽(yáng)前后直接或間接取消限購(gòu)；而隨著疫情的發(fā)展，2020年3月，廣州政府再次發(fā)聲推進(jìn)落實(shí)新增指標(biāo)并對(duì)換置國(guó)六給予最高1萬元/車的補(bǔ)貼，杭州跟進(jìn)新增2萬個(gè)牌照額度，也有市場(chǎng)消息稱北京正在研究放寬限購(gòu)的政策（未有效核實(shí)），若后期切實(shí)落地，或?qū)ζ渌鞘衅鸬健澳７丁弊饔?；另一方面，春?jié)后已經(jīng)有佛山、長(zhǎng)沙、寧波、長(zhǎng)春等9個(gè)非限購(gòu)城市發(fā)文表示通過增加購(gòu)車補(bǔ)貼刺激消費(fèi)，最高補(bǔ)貼達(dá)到6000元/車，雖然部分地區(qū)出臺(tái)政策更多是為了保護(hù)當(dāng)?shù)剀嚻?，但?duì)于消費(fèi)仍將產(chǎn)生利好效果，也不排除其他城市跟進(jìn)的可能。

國(guó)家層面上， 3月31日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次就推進(jìn)汽車消費(fèi)提出三項(xiàng)重要舉措，分別是：1．新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼和免征車輛購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)2年；2．中央財(cái)政采取以獎(jiǎng)代補(bǔ)方式，支持京津冀等重點(diǎn)地區(qū)淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油貨車；3．對(duì)二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售舊車，從5月1日至2023年底減按銷售額0.5%征收增值稅。

關(guān)于購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)市場(chǎng)早有預(yù)期，但以兩年這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度落地大超預(yù)期，對(duì)于中長(zhǎng)期的新能源汽車消費(fèi)有利好作用，但是對(duì)于二季度來說實(shí)際影響不大；

關(guān)于淘汰國(guó)三，此前始終以更新舊車型作為主要話術(shù)，本次會(huì)議主要是明確了淘汰車型和“試點(diǎn)”地區(qū)，并以獎(jiǎng)代補(bǔ)，根據(jù)市場(chǎng)信息，國(guó)三從15年才開始下市，當(dāng)前仍在上路的國(guó)三車輛很多，政策實(shí)施將對(duì)中期的汽車需求利好，我國(guó)歷史上，曾經(jīng)三次提出過老舊車型的報(bào)廢政策，分別是09.4—09.12、11.5—11.12、以及15.7—15.12，對(duì)比發(fā)現(xiàn)政策期逐漸縮短，針對(duì)本次換代，3月下旬北京已經(jīng)優(yōu)先出臺(tái)補(bǔ)助政策，對(duì)12.31前完成置換或出手的給予獎(jiǎng)勵(lì)，21年后獎(jiǎng)勵(lì)逐步下降，預(yù)計(jì)本次淘汰政策期不會(huì)晚于今年年底，這將對(duì)二三四季度汽車需求產(chǎn)生遞增式的利好；

最后，二手車降稅政策將二手車企業(yè)增值稅率由銷售額的2%降至0.5%，也相當(dāng)于對(duì)二手車銷售變相補(bǔ)貼，將利好二手車交易的活躍度，提升換購(gòu)需求，隨著政策落地，同樣對(duì)二三四季度汽車需求產(chǎn)生遞增式的利好。

從前期政策來看，可以繼續(xù)發(fā)力的汽車政策還包括：減免購(gòu)置稅、添置充電樁、汽車下鄉(xiāng)、取消皮卡進(jìn)城限制等，刺激空間仍然巨大，已經(jīng)出臺(tái)的政策從導(dǎo)向上已經(jīng)開始傾向支持汽車產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)，尤其是新能源汽車的投入；因此預(yù)計(jì)二季度汽車趨勢(shì)因素和波動(dòng)因素均將有所提升，但考慮最為有效的購(gòu)置稅減半尚未出臺(tái)，已出臺(tái)的補(bǔ)貼政策力度還不夠強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)需要時(shí)間，汽車刺激的實(shí)際效果可能要暫緩才能體現(xiàn)。

家電尚未見到明確刺激，出口沖擊較大

家電方面趨勢(shì)因素是商品房銷售（銷售領(lǐng)先一年），波動(dòng)因素是耗鋼系數(shù)和出口，趨勢(shì)因素因?yàn)榫哂蓄I(lǐng)先性，在19年已經(jīng)定調(diào)，年內(nèi)主要的變化體現(xiàn)在居民收入、成本刺激政策和出口上。按照以往經(jīng)驗(yàn)，成本刺激政策主要包括“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”和“節(jié)能惠民”，我國(guó)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后為了擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)，開啟了長(zhǎng)達(dá)五年的家電消費(fèi)刺激，對(duì)當(dāng)時(shí)的需求起到了較強(qiáng)的提振作用，但后續(xù)由于基數(shù)大、更新升級(jí)周期結(jié)束，2012年起，家電行業(yè)的增速也重回低谷。

從政策上來說，19年初發(fā)改委再次發(fā)聲“將出臺(tái)促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施”，截至目前尚未見到有家電政策落地，即便在二季度出臺(tái)相關(guān)的消費(fèi)刺激，消費(fèi)-訂單-生產(chǎn)的傳導(dǎo)也尚需時(shí)間。因此，二季度家電內(nèi)需方面主要依賴于生產(chǎn)的正常恢復(fù)，難以帶動(dòng)行業(yè)回暖；

家電出口方面，我們已經(jīng)多次撰寫文章對(duì)出口進(jìn)行分析，中長(zhǎng)期看，我們可以考慮海外制造業(yè)預(yù)期、納斯達(dá)克工業(yè)板塊溢價(jià)、出口利潤(rùn)等等，但短期解決出口問題的根源仍然在于海外疫情的控制。實(shí)際上，考慮訂單和船期的時(shí)間差，海外疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)需求的影響真正傳導(dǎo)的時(shí)間正是二季度，出口訂單回流的可能性很大，市場(chǎng)消息稱訂單下降的比例甚至有達(dá)到50%的可能，二季度實(shí)際出口下降是必然的。但疫情結(jié)束后海外需求恢復(fù)，也不排除國(guó)內(nèi)出口訂單快速恢復(fù)的可能。

按照國(guó)內(nèi)疫情演化的途徑，從加強(qiáng)管控到出現(xiàn)拐點(diǎn)大約一個(gè)多月，目前歐美大部分國(guó)家和地區(qū)均有不同程度上的管控，雖然力度不及國(guó)內(nèi)，拐點(diǎn)延續(xù)時(shí)間可能略長(zhǎng)，但鑒于部分國(guó)家疫情管控也已初見成效，海外經(jīng)濟(jì)政策上的救市力度也明顯強(qiáng)于歷次“危機(jī)”，因此，海外需求預(yù)期好轉(zhuǎn)二季度大概率還是可以見到，關(guān)注納斯達(dá)克工業(yè)指數(shù)溢價(jià)的引導(dǎo)作用和內(nèi)外價(jià)差的變化；風(fēng)險(xiǎn)在于疫情在其他第三世界甚至第四世界國(guó)家的三次爆發(fā)。

總結(jié)來說，家電二季度波動(dòng)因素上既沒有見到政策的支持落地，也沒有見到出口好轉(zhuǎn)的條件，因此環(huán)比回升的幅度不宜過分期待，關(guān)注政策動(dòng)向和海外疫情演變對(duì)預(yù)期節(jié)奏的影響。

4． 需求總結(jié)

綜上，一季度需求呈現(xiàn)強(qiáng)政策預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的組合，二季度政策向數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，需求環(huán)比回升是確定性的，但政策兌現(xiàn)的節(jié)奏即需求回升力度仍有待觀察。

根據(jù)分析，我們認(rèn)為二季度建筑業(yè)基建發(fā)力且強(qiáng)度超過去年同期水平是確定的，但新開工和制造業(yè)固投大概率仍是負(fù)面拖累，建筑業(yè)耗鋼整體預(yù)期不宜期待過高；制造業(yè)消費(fèi)鏈條較難恢復(fù)到正增長(zhǎng)，機(jī)械也難一枝獨(dú)秀，二季度實(shí)際耗鋼水平仍預(yù)期負(fù)增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)于制造業(yè)消費(fèi)需求的整體預(yù)期也有可能在二季度開始好轉(zhuǎn)。我們對(duì)二季度各行業(yè)需求大致給出如下判斷：

三、產(chǎn)業(yè)去庫(kù)預(yù)期分析

1． 新增產(chǎn)能較少，二季度供應(yīng)回歸利潤(rùn)主導(dǎo)

供應(yīng)上，產(chǎn)能方面，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)2020年上半年將有新增鐵水產(chǎn)能970萬噸，但由于疫情原因2020年以來均未釋放，970萬噸新增量更可能是在二季度或三季度初釋放，電爐端統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2020年有390萬噸新產(chǎn)能在上半年釋放；淘汰方面，三月初徐州市發(fā)布《2020年五大行業(yè)整合整治工作方案》，要求徐州市6月底前再關(guān)停5家鋼企，整合后僅剩余中新、徐鋼、金虹3家，要求新停產(chǎn)的五家鋼廠影響年產(chǎn)能約為690萬噸（置換到2021年投產(chǎn)），近年來，徐州地區(qū)淘汰整合力度較強(qiáng)，本次關(guān)停或也將嚴(yán)格執(zhí)行；考慮技改提升利用系數(shù)，綜合測(cè)算二季度鐵水產(chǎn)能增量317萬噸，鋼產(chǎn)能增量429萬噸，若考慮投產(chǎn)和淘汰的進(jìn)程，二季度的實(shí)際影響折合日均鐵水產(chǎn)能增0.35萬噸，鋼產(chǎn)能增0.4萬噸，幾乎可以忽略不計(jì)。

政策上，二季度更傾向于“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“穩(wěn)就業(yè)”等方向，政策重點(diǎn)暫時(shí)集中在需求端不在供應(yīng)，市場(chǎng)上也還沒有看到對(duì)于產(chǎn)能的政策干擾，因此預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)量在得到充分恢復(fù)后，將會(huì)回歸利潤(rùn)主導(dǎo)。

2． 廢鋼仍是利潤(rùn)關(guān)鍵，鋼材成本下方仍有空間

根據(jù)當(dāng)前長(zhǎng)短流程利潤(rùn)的對(duì)比，與19年9-10月的利潤(rùn)接近，因此利潤(rùn)支持鋼材產(chǎn)量第一階段恢復(fù)至1025萬噸附近，按照目前的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，大約需要4周左右可以達(dá)到該水平，即當(dāng)前利潤(rùn)可以支持五品種周產(chǎn)在4月底-5月初回到1000萬噸以上。第一輪的產(chǎn)量充分恢復(fù)后，考慮國(guó)內(nèi)鋼廠鐵水廢鋼比和電爐廠利潤(rùn)，即廢鋼仍是關(guān)鍵；分品種可能還需要考慮利潤(rùn)輪動(dòng)帶來的檢修和轉(zhuǎn)產(chǎn)。

按照富寶廢鋼日耗數(shù)據(jù)推算，2-3月長(zhǎng)流程廢鋼需求同比下滑54%，短流程同比下滑82%，綜合需求下滑65%；供應(yīng)端以鋼材產(chǎn)量作為基數(shù)，自產(chǎn)廢鋼下降7.7%、以鋼材制造業(yè)需求滯后一個(gè)月為基數(shù)（考慮回收期），加工廢鋼下降27.5%、以汽車報(bào)廢量和棚戶區(qū)改造為基數(shù)，折舊廢鋼下降31.25%、進(jìn)口廢鋼忽略不計(jì)，綜合估算供應(yīng)下滑25.18%；2-3月廢鋼供應(yīng)下滑幅度明顯小于廢鋼需求，即一季度廢鋼社會(huì)庫(kù)存或暫時(shí)未被回收的隱形庫(kù)存有較多累積，且需求缺口較大。

考慮電爐一般在給出50元左右的利潤(rùn)復(fù)產(chǎn)，鐵水廢鋼價(jià)差在100左右轉(zhuǎn)爐開始提升廢鋼添加比例。目前電爐峰電0利潤(rùn)附近，鐵水-廢鋼價(jià)差80元/噸上下，廢鋼的使用性價(jià)比逐漸提升，鋼廠有增加廢鋼使用量的可能，但考慮到長(zhǎng)流程鋼廠庫(kù)存壓力大，以保高爐為主，因此廢鋼使用量的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍比較溫和，庫(kù)存未必能夠快速去化，價(jià)格可能開始低位震蕩，但若廢鋼使用量回升，鋼材產(chǎn)量將會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階，高庫(kù)存+需求強(qiáng)度不夠的背景下，并不能支持產(chǎn)量和利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)張，將會(huì)再次開啟檢修/峰電停產(chǎn)，反作用于廢鋼價(jià)格，有螺旋下行的可能。因此，二季度很難再見到供應(yīng)維持1025萬噸以上的情況。

從估值上考慮目前的需求和利潤(rùn)水平還不支持完全打掉廢鋼貢獻(xiàn)的鐵元素，不同來源的廢鋼回收成本在1400元/噸（社會(huì)廢鋼）-1800元/噸（折舊廢鋼）不等，折算電爐成本后，鋼材在3030元/噸附近存在支撐，絕對(duì)底部暫時(shí)在2590元/噸附近。

4月中旬和5月中旬會(huì)出現(xiàn)兩波檢修復(fù)產(chǎn)

檢修方面，前期因?yàn)橐咔椋泻芏啻笮弯搹S展開年度大修，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，有兩波集中的復(fù)產(chǎn)時(shí)間，分別在四月中旬和五月中旬，檢修鋼廠以卷板大廠為主，屆時(shí)將對(duì)卷板供應(yīng)形成沖擊，但制造業(yè)現(xiàn)實(shí)需求偏弱，且螺紋利潤(rùn)已經(jīng)高于卷板，關(guān)注會(huì)否因?yàn)槔麧?rùn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)的情況。目前了解到已經(jīng)有不少鋼廠在轉(zhuǎn)產(chǎn)螺紋，周產(chǎn)量大概在20萬噸左右，預(yù)計(jì)下周還有一定量。按照歷年的檢修節(jié)奏，夏季還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)卷板的檢修小高峰，分布在6-8月不定。

4． 國(guó)際鐵元素負(fù)反饋國(guó)內(nèi)鋼材供應(yīng)

另外，疫情推動(dòng)下全球的鋼鐵聯(lián)動(dòng)明顯增強(qiáng)，我們還需要考慮國(guó)際鐵元素的供應(yīng)，即礦石的成本支撐、鋼坯進(jìn)口和出口回流。

根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，為應(yīng)對(duì)需求不振帶來的影響，全球范圍內(nèi)平均月減產(chǎn)幅度達(dá)到了12.5%，折合月產(chǎn)量660萬噸，折合月礦石消耗1000萬噸左右。雖然目前礦石的港存還不高，但這部分礦石流入中國(guó)，疊加二季度礦石發(fā)運(yùn)量環(huán)比將增加，歷年的5-6月都是礦石的累庫(kù)周期，那么國(guó)內(nèi)礦石將會(huì)受到?jīng)_擊，若礦石成本支撐下移，給出鋼廠更高的生產(chǎn)利潤(rùn)，產(chǎn)量可能進(jìn)一步擴(kuò)大；另一邊鋼坯進(jìn)口方面根據(jù)市場(chǎng)信息大約有70-80萬噸方坯在5-6月落地，量級(jí)不大，新單方面考慮訂單周期，二季度進(jìn)入市場(chǎng)的可能性不大，鋼坯沖擊更多體現(xiàn)在情緒上；最后鋼材回流方面，主要以板卷為主，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)二季度鋼材出口量或?qū)p少至1200萬噸，有500萬噸轉(zhuǎn)增國(guó)內(nèi)供應(yīng)。

綜合上述判斷，我們對(duì)二季度分品種供應(yīng)大致給出如下判斷：

5． 二季度去庫(kù)預(yù)估

最后，基于對(duì)供需增速的評(píng)估，我們對(duì)于二季度螺紋、熱卷各自的去庫(kù)給出如下判斷：

① 同時(shí)使用我們預(yù)估的建筑業(yè)需求增速2.5%，螺紋產(chǎn)量增速-7.5%，則6.26當(dāng)周螺紋庫(kù)存1172萬噸，高于去年同期49%；制造業(yè)需求增速-4.3%，熱卷產(chǎn)量增速-5%，則6.26當(dāng)周熱卷庫(kù)存455萬噸，高于去年同期44%。

② 使用我們預(yù)估的產(chǎn)量增速，若要使得6.26當(dāng)周庫(kù)存回到19年水平，則建筑業(yè)需求增速需要達(dá)到7.6%，制造業(yè)需求增速需要達(dá)到-1.3%；若要回到16—18年的平均水平，則建筑業(yè)需求增速需要達(dá)到10%，制造業(yè)需求增速需要達(dá)到-1%；

③ 使用我們預(yù)估的需求增速，若要使得6.26當(dāng)周庫(kù)存回到19年水平，則螺紋產(chǎn)量增速需要達(dá)到-13%（二季度平均產(chǎn)量321.6萬噸），熱卷產(chǎn)量增速需要達(dá)到-8.9%（302萬噸）；若要回到16—18年的平均水平，則螺紋產(chǎn)量增速需要達(dá)到-15.5%（312萬噸），熱卷產(chǎn)量增速需要達(dá)到-9.3%（300.5萬噸）；

④ 若不存在房地產(chǎn)銷售超預(yù)期放開/汽車刺激政策進(jìn)一步大幅放開，庫(kù)存在二季度回到往年水平可能性不大。

四、策略與總結(jié)

1． 單邊

螺紋方面，一季度基數(shù)偏低，二季度現(xiàn)實(shí)需求將會(huì)環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，但基建需要關(guān)注資金的持續(xù)性，不宜預(yù)期過高，房地產(chǎn)在房?jī)r(jià)、房企利潤(rùn)與資金的共同壓制下，有效接力的可能性也不大，新開工難以再創(chuàng)新高，同比預(yù)期不佳，測(cè)算庫(kù)存在二季度前也難以回到去年水平，因此螺紋二季度存有下行壓力，但基于市場(chǎng)需求預(yù)期不看差，震蕩頂部下移可能性較大，10合約階段性支撐在3030元/噸，絕對(duì)底部在2590元/噸；

熱卷方面，考慮國(guó)內(nèi)制造業(yè)恢復(fù)仍需時(shí)間，海外疫情對(duì)出口需求的沖擊短期也不好消除，二季度可能是現(xiàn)實(shí)需求最弱、風(fēng)險(xiǎn)充分暴露的階段，同比增速很難恢復(fù)正增長(zhǎng)，但隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)刺激的落地和海外疫情的控制，二季度也將是預(yù)期開始好轉(zhuǎn)的階段，盤面將呈現(xiàn)弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期的博弈，可能出現(xiàn)先跌后穩(wěn)的局面，轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)關(guān)注估值和盤面情緒的導(dǎo)向。

2． 套利

① 多2101卷螺差：需求端建筑業(yè)預(yù)期明顯弱于制造業(yè)，疊加季節(jié)性上01螺紋淡季熱卷旺季，頭寸有驅(qū)動(dòng)；且目前估值比較合適，可以開始底倉(cāng)持有，隨著消費(fèi)刺激政策落地和海外疫情好轉(zhuǎn)進(jìn)行加倉(cāng)，若海外制造業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)在5月底之前見到，此頭寸可以選擇安全邊際更高的10合約；

② 關(guān)注熱卷10-01正套、01鋼廠熱卷利潤(rùn)擴(kuò)大：目前估值比較合適；主要驅(qū)動(dòng)在于消費(fèi)預(yù)期的好轉(zhuǎn)和海外制造業(yè)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，但在二季度未必能夠見到，關(guān)注消費(fèi)刺激政策的落地情況、海外新增確診拐點(diǎn)以及納斯達(dá)克工業(yè)指數(shù)溢價(jià)，若5月底之前見到指標(biāo)好轉(zhuǎn)則可以介入；

③ 逢高空05螺礦比：主要驅(qū)動(dòng)在于a．螺紋短期庫(kù)存壓力大于礦石；b．螺紋基差率大于礦石；c．交割邏輯。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在礦石供需兩端均受到疫情的影響存在極大不確定性，因此階段性短線操作為宜。