一、基本面情況分析

1. 短期內(nèi)四大礦山發(fā)貨有所恢復(fù)

FMG

一月中旬的颶風Claudia和二月上旬的颶風Damien，并沒有對FMG的生產(chǎn)和運輸產(chǎn)生實質(zhì)性影響，只影響到短期發(fā)貨節(jié)奏。我們估算一季度FMG銷量約為4200萬噸，基本符合以往的季節(jié)性規(guī)律。預(yù)計二季度FMG銷量為4400-4500萬噸。

在3月30日FMG官方在新冠肺炎進展報告中提出，開采、加工和船運按計劃進行，2020財年銷量預(yù)計接近1.7至1.75億噸的上限。

BHP

一月中旬的颶風Claudia和二月上旬的颶風Damien，并沒有對BHP西澳地區(qū)鐵礦的生產(chǎn)和運輸產(chǎn)生實質(zhì)性影響，只影響到短期發(fā)貨節(jié)奏。我們估算一季度BHP西澳地區(qū)的鐵礦銷量約為6900萬噸，由于2019年一季度颶風Veronica造成較大影響，2020年一季度銷量同比增加600萬噸左右。預(yù)計二季度BHP銷量在7200萬噸左右。

關(guān)于疫情的影響，暫無影響到產(chǎn)量和銷量的信息。在3月31日BHP官方公告中提出，為了維持鐵路的正常運轉(zhuǎn)，做了一些崗位的臨時調(diào)配，員工會承擔起非自己專業(yè)的崗位工作。會不會對生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，暫時難以估計。如果新冠疫情不對BHP造成進一步影響，我們預(yù)計2020財年產(chǎn)銷量在2.79億噸左右，在BHP銷量目標2.73至2.86的中間位置。

Rio Tinto

二月上旬的颶風Damien中心從力拓發(fā)運港Dampier和Walcott正面著陸，破壞了力拓的道路、電力、通信和房屋等基礎(chǔ)設(shè)置，礦區(qū)也收到一些影響，需要一段時間來恢復(fù)正常生產(chǎn)運營。因此力拓把2020年銷量目標從3.3-3.43億下調(diào)到3.24-3.34億。

在一季度的颶風影響下，我們估算一季度力拓西澳地區(qū)的鐵礦銷量約為7300萬噸，略高于2019年同期的6900萬噸，主要因為2019年一季度力拓不僅受颶風影響，還出現(xiàn)了火災(zāi)事件。我們預(yù)計力拓二季度銷量在8500萬噸左右。

Vale

2020年2月1日，Vale下調(diào)2020年一季度產(chǎn)量目標為6300-6800萬噸。一季度發(fā)運量為2019年以來的季度發(fā)運量的最低，考慮到繼續(xù)降低海外庫存的數(shù)量有限，從發(fā)貨量估算2020年一季度Vale的銷量大約為5300萬噸。由于發(fā)運量低，預(yù)計一季度產(chǎn)量在目標下限6300萬噸左右。

巴西北部今年一季度沒有形成破壞程度的降雨，但是發(fā)運量依然很低，大約 3600萬噸，與2019年一季度基本持平?？赡芘c2019年四季度的選礦廠檢修，以及2020年的港口檢修有關(guān)和補庫存有關(guān)。在2019年四季度產(chǎn)銷報告中，Vale預(yù)計在2020年S11D產(chǎn)9000萬噸，東北部區(qū)域產(chǎn)1.2億噸，這些目標可能難以完成。

南部和東南部系統(tǒng)受暴雨天氣影響，以及Brucutu不能按計劃復(fù)產(chǎn)，2020年一季度發(fā)運量約為1400萬噸，為2019年以來的季度新低。

以下為Brucutu、Timbopeba、Fábrica 、Alegria、Vargem Grande等需要關(guān)注的礦區(qū)復(fù)產(chǎn)信息。

Brucutu：2019年12月初 Laranjeiras礦壩被認定為有風險后，至今一直以40%的產(chǎn)能進行生產(chǎn)。2020年2月11日Vale聲稱，Brucutu部分關(guān)停的產(chǎn)能至少要到三月底才能可能復(fù)產(chǎn)，期間可能通過利用Sul礦壩來增產(chǎn)到80%產(chǎn)能，但至今無復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)消息。

Timbopeba：在2020年2月11日官方產(chǎn)銷報告中，Vale預(yù)計Timbopeba在一季度可以采用干選法復(fù)產(chǎn)，在四季度濕選加工可以復(fù)產(chǎn)。但至今也有沒干選復(fù)產(chǎn)的消息。

Fábrica：官方預(yù)期在2020年二季度復(fù)產(chǎn)，然后在三季度允許進一步使用濕選加工。

Alegria：2019年11月復(fù)產(chǎn)了800萬噸產(chǎn)能后，2020年將維持此數(shù)量生產(chǎn)，年底可能復(fù)產(chǎn)另一部分濕選加工產(chǎn)能。

Vargem Grande：1200萬噸干選產(chǎn)能在2019年已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，剩下的2000萬噸濕選產(chǎn)能預(yù)計在2021年復(fù)產(chǎn)。預(yù)計在2020年三季度復(fù)產(chǎn)球團加工廠，四季度復(fù)產(chǎn)精粉加工廠。

以上復(fù)產(chǎn)計劃是Vale在理想狀況下假設(shè)的，并沒有考慮到新冠疫情的影響。Vale預(yù)計在2020年復(fù)產(chǎn)的1500萬噸產(chǎn)能（包括Timbopeba的800萬噸干選和Fábrica的700萬噸產(chǎn)能），在疫情影響下，會延緩安全防護和監(jiān)測措施，延緩復(fù)產(chǎn)審批流程，從而延緩復(fù)產(chǎn)。并且Vale暫停了所有的非核心工作，在保證安全的情況下，會一定程度的降低設(shè)備維護和鐵礦生產(chǎn)的效率。

暫時Vale給出的2020產(chǎn)量計劃依然是3.4-3.55億噸。在疫情爆發(fā)之前，我們通過分析每個礦區(qū)的產(chǎn)能和停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)進程，發(fā)現(xiàn)如果以上提到的幾個礦區(qū)都按照理想的時間復(fù)產(chǎn)，會到達3.55億的上限。但是考慮到疫情影響會影響復(fù)產(chǎn)進度和生產(chǎn)效率，我們估計2020年Vale甚至難以達到3.4億的下限。

在2019年為保證銷量，Vale鐵礦庫存下降了1400萬噸，計劃在2020年補充庫存，因此2020年銷量相對于產(chǎn)量會更低一些。如果按3.4億的產(chǎn)量下限計算，考慮到固有的產(chǎn)銷差以及補庫等因素，估算Vale在2020年的銷量在3.1-3.2億噸左右，相比2019年難有增量?？紤]到2019年消耗海外庫存，2020年將要補充海外庫存，發(fā)貨量會高于2019年。

2. 澳巴中小礦山發(fā)貨暫未受到疫情影響

澳洲巴西中小礦山：RoyHill、Atlas、MinasRio、CSN、托克等

澳洲巴西除四大礦山以外的中小礦山，2020年一季度發(fā)運量數(shù)據(jù)體現(xiàn)了季度性下降，暫時沒有明顯體現(xiàn)出新冠肺炎疫情的影響。

3. 非主流國家受疫情影響較大，不同程度上出現(xiàn)供應(yīng)收縮

通過路透數(shù)據(jù)可以看出，2020年一季度除澳洲巴西中國之外其他國家的發(fā)運量同比有所提升，可能是2019上半年鐵礦價格較大上漲后，一直維持積極的生產(chǎn)和銷售動力。2020年一季度發(fā)運數(shù)據(jù)暫時沒有明顯體現(xiàn)出新冠肺炎疫情的影響，隨著疫情逐步在非主流國家擴散，在二季度可能會對發(fā)運量造成影響。目前從發(fā)運上看到已經(jīng)產(chǎn)生影響的國家主要有南非、智利。

4. 國產(chǎn)礦一季度受疫情影響較大，預(yù)計二季度有所回升

一季度國產(chǎn)礦的生產(chǎn)受到疫情影響較大，通過我的鋼鐵363座礦山的日產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，2月和3月初疫情重災(zāi)期間，相比春節(jié)前產(chǎn)量下降10%左右。減產(chǎn)的幅度和持續(xù)時間，超過2019年春節(jié)同期。自三月底后，隨著疫情好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量也有所恢復(fù)。考慮到二季度還會有一些新增產(chǎn)能的投放，并且整個季度也是處于疫情后的恢復(fù)期，預(yù)計產(chǎn)量環(huán)比將較一季度有回升空間。

5. 一季度需求超預(yù)期，二季度仍有韌性

一季度受疫情影響，成材方面產(chǎn)生較高庫存壓力，鋼廠被動減產(chǎn)，不過主要是通過減少廢鋼使用和電爐停產(chǎn)的方式實現(xiàn)。通過我的鋼鐵247家鋼廠公布的鐵水日均產(chǎn)量來看，2月和3月初疫情重災(zāi)期間，產(chǎn)量相對于1月下降6%左右，減幅相對不大。3月份在下游需求復(fù)蘇和宏觀逆周期預(yù)期的影響下，鋼廠被動減產(chǎn)意愿更加不足，鐵水生產(chǎn)水平也有所恢復(fù)。因此，得益于需求的相對旺盛和廠庫的低水平，貿(mào)易商投機情緒和鋼廠剛性采購為鐵礦價格提供了支撐。

二季度在鋼廠仍有利潤的情況下，鋼材去庫加速伴隨著生產(chǎn)恢復(fù)也在加速。最大的問題仍是鋼材終端需求的變化，主要風險也來自于螺紋較高的表需能否持續(xù)。就目前情況來看，螺紋供需雙旺的格局還沒有改變，但需要注意的是，鐵-廢價差已接近百元水平，廢鋼經(jīng)濟效益顯著提升；而疫情結(jié)束后，廢鋼供應(yīng)量也得到顯著回升，因此預(yù)計近期廢鋼使用比例就會得到提升，鋼廠產(chǎn)量將繼續(xù)擴張，但對礦石的需求，反而形成一定擠壓，即廢鋼性價比將成為鐵礦未來的一個顯性風險。

中期來說，需求處于恢復(fù)期，鋼材產(chǎn)量還有釋放空間，而廢鋼對鐵礦的擠壓效應(yīng)主要取決于性價比是否合適，因此在國外供應(yīng)量預(yù)期增加的背景下，礦石需求仍存韌性。主要的不確定性風險還是在于海外，理論上4-5月為海外疫情的發(fā)展期，到6-7月疫情可能才會得到比較有效的控制，所以目前來看海外需求端下滑的風險較大，同時導(dǎo)致未來全球需求的不確定性也較大。

二、價格變化情況

1. 指數(shù)具有較好的價格指導(dǎo)作用

今年以來指數(shù)價格出現(xiàn)了很好的區(qū)間指示作用，觀察62%普氏指數(shù)價格可發(fā)現(xiàn)，在年后價格反彈和波動階段，始終圍繞著80-90美元的區(qū)間震蕩，即使存在資金的影響，也無法將價格長期維持在90美元以上，從側(cè)面可以看出，市場依然認可高價格催生高發(fā)貨的邏輯，且從1-2月海關(guān)總署進口數(shù)據(jù)來看，同比仍然是上升的，而從路透數(shù)據(jù)來看，3月份到港量環(huán)比1-2月份均值也略微有所上升，二季度指數(shù)價格仍有較高的價格區(qū)間指導(dǎo)性，需注意的是若供需平衡出現(xiàn)階段性改變，那么價格區(qū)間短期也會出現(xiàn)變化。

2. 流動性增強后現(xiàn)貨貿(mào)易行為對價格的影響邊際增強

雖然需求恢復(fù)后現(xiàn)貨端對價格的指導(dǎo)性有所提高，但一季度現(xiàn)貨市場大部分時間處于被動接受的狀態(tài)，新年初期，疫情惡化帶來情緒負反饋，隨后價格大跌，現(xiàn)貨貿(mào)易商高成本的庫存損失很大，因此最開始市場出現(xiàn)了明顯的自救情緒，在抬高價格的同時盡量將手中的高價貨物賣出，但隨著疫情拐點出現(xiàn)，市場受資金影響較大，而現(xiàn)貨由于缺乏足夠的流動性，成交和報價混亂，波動劇烈，很大程度上失去了價格錨地的作用，市場挺價和隨行就市的情緒增加。

直到海外疫情爆發(fā)，資金避險離場，疊加國內(nèi)交通恢復(fù)，流動性增強，現(xiàn)貨市場重新具備了一定的指導(dǎo)作用價值，隨著鋼廠利潤的變化，在配礦上也開始出現(xiàn)變化，貿(mào)易商謹慎看好后市的情況下，仍然有投機情緒，加之短期需求較好和4月底兌現(xiàn)的低到港情緒，現(xiàn)貨的影響力在逐漸增大。

3. 近月價格有支撐，遠月處于低估值加預(yù)期狀態(tài)

如前所說，一季度資金對盤面價格的影響很大，而現(xiàn)貨流動性不足，造成了各合約基差的快速收縮，而隨著資金離場，遠月合約做多情緒不足，出現(xiàn)大幅貼水。一季度最大的問題是，資金的影響將遠月合約基差收窄，但失去基本面支撐的價格始終是脫離市場的結(jié)果，因此在現(xiàn)貨流動性釋放和海外風險爆發(fā)后，市場擔心海外終端需求下滑，給予遠月更大的預(yù)期和低估值的狀態(tài)，意味著遠期的顯性風險已經(jīng)被包含其中。

4. 品種間矛盾的變化反應(yīng)在價差的變化中

結(jié)合價差可以比較直觀的看出現(xiàn)貨市場發(fā)生的變化，二季度以來，除了卡粉外其他品種價差均處于年中低值，這是因為現(xiàn)貨市場缺乏流動性，品種間矛盾不足，唯獨巴西礦發(fā)貨不及去年同期，造成矛盾明顯大于其他品種。

在隨后的表現(xiàn)中，各品種沒有明顯的表現(xiàn)出分化，這是因為此時資金作用較大，市場隨行就市，價格同漲同跌。而在一季度末，比較明顯的是金布巴和混合粉的突出，反而主流的卡粉、PB粉并沒有太大變化，考慮到鋼廠利潤的不足，一定程度影響了配礦的比例變化，若二季度利潤不能擴大，可能會延續(xù)這個價格表現(xiàn)，而市場上囤積巴西礦的行為，可能并不能對價格形成支撐。

三、二季度平衡表推算及變量分析

1. 二季度庫存大概率維持相對平衡狀態(tài)

2. 海外疫情風險是最大的不確定性

海外疫情的風險來自于供應(yīng)和需求兩個方面，就目前看雖然市場不時有供應(yīng)端炒作的傳聞，但實際影響并不大，總體發(fā)運仍處在上升的狀態(tài)，因此更大的風險還是在于需求端，而目前海外影響最大的還是美國市場。

從高盛的報告看，預(yù)計2020年美國GDP將下降3.8%，其中第二季度GDP（季調(diào)年化）增速將大幅下降24%，將為二次世界大戰(zhàn)后最大程度的季度經(jīng)濟下滑，疫情對美國經(jīng)濟的影響要大于國內(nèi)。

從2月份數(shù)據(jù)看，紐約帝國制造業(yè)指數(shù)與費城制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑，表明3月份制造業(yè)生產(chǎn)將進一步下滑。根據(jù)高盛之前的推算，供應(yīng)鏈中斷是造成制造業(yè)下滑的主要原因。而隨著疫情擴散，大型汽車制造工廠因工人對疫情的恐懼而關(guān)閉。高盛預(yù)計4月份美國制造業(yè)產(chǎn)出水平將下降20%，對于需求的影響來說，也要大于國內(nèi)。

四、行情展望與策略

1. 總結(jié)與展望

2020年二季度，疫情對鐵礦供需雙向都存在較大的不確定性，供給端核心風險在于巴西，一方面是疫情對于生產(chǎn)發(fā)運的干擾，另一方面是產(chǎn)能復(fù)蘇的實際狀況，需求端主要是海外需求會在二季度實際下滑多少，這也導(dǎo)致鐵礦石09合約估值的波動范圍很大。靜態(tài)分析普氏指數(shù)應(yīng)該在70-85美金之間進行波動。如果巴西沒有疫情對于生產(chǎn)的實際干擾，二季度鐵礦石基本面應(yīng)該是要稍弱于一季度的，主要是供給上的恢復(fù)以及鐵元素向中國的富集所導(dǎo)致的，從進入3月下旬以來的發(fā)運水平來看，也是較前期在環(huán)比上有了明顯的改善。因此港口庫存可能會逐步恢復(fù)到1.2億噸以上的水平，供需平衡偏寬松一點，但是如果價格貼近70美金之后，外礦的性價比又會出現(xiàn)明顯的提升，導(dǎo)致外礦使用比例上升，從而再次對于平衡表進行修正。

不過在二季度要謹防兩個不確定風險，一個是增值稅降稅風險，是否會降低人民幣含稅價格；另一個就是在二季度會有一定的人民幣升值預(yù)期，如果匯率出現(xiàn)大幅變化會導(dǎo)致人民幣名義價格下降。

2. 策略

鐵礦09合約處于80美金上方（630）應(yīng)加大現(xiàn)貨套保力度或開始分批建立投機性空配，目標570附近。

考慮到巴西疫情的不確定，可以考慮鐵礦9-1價差在25以內(nèi)進行正套。

實體企業(yè)可以利用期權(quán)做庫存增值策略，例如針對5~7月份貨物可以考慮在80美金（630）去做賣出看漲期權(quán)，通過收取權(quán)利金的方式對現(xiàn)貨庫存實現(xiàn)增值功能。