摘要：

目前在整個純堿下游消費中，玻璃占比超過50%，尤其是在重堿消費中，玻璃更是高達90%以上。純堿上市之后，重堿與玻璃之間的套利成為市場普遍關心的話題。從最近5年來的情況看，純堿/玻璃現(xiàn)貨價格波動區(qū)間基本維持在0.9—1.6之間，突破1.5、跌破1的時點都不多。目前二者比值為0.98，再次逼近歷史區(qū)間的下限。

通過對比目前純堿玻璃基本面現(xiàn)狀我們發(fā)現(xiàn)：

利潤方面，一季度純堿生產(chǎn)利潤略有分化，聯(lián)產(chǎn)生產(chǎn)利潤受氯化銨價格提振從微利狀態(tài)改善，氨堿利潤依舊在盈虧平衡線附近徘徊；玻璃利潤高位回落，特別是疫情最為嚴重的華中地區(qū)石油焦玻璃生產(chǎn)利潤壓縮最為明顯，從500-600元壓縮至200元左右。

開工方面，受疫情影響，春節(jié)前后純堿裝置開工波動比較明顯，不過3月隨著聯(lián)產(chǎn)副產(chǎn)品氯化銨需求回升，純堿裝置負荷逐步恢復至正常水平；雖然有連續(xù)性生產(chǎn)的要求，不過在原料短缺及脹庫壓力下廠家不得不通過降低玻璃牽引量減少產(chǎn)量，裝置開工也有所下滑。

產(chǎn)能方面，玻璃供給變數(shù)相對大一些，2020年原計劃新點火及復產(chǎn)產(chǎn)線產(chǎn)能大于冷修產(chǎn)線產(chǎn)能，不過受疫情影響，原計劃復產(chǎn)及點火產(chǎn)線均有所推遲。此外環(huán)保壓力下，沙河地區(qū)18條燃煤生產(chǎn)線或有集體悶爐及部分停產(chǎn)冷修的壓力。

庫存方面，相比較年前純堿高庫存、玻璃低庫存，目前純堿和玻璃廠家都先后受國內(nèi)外疫情影響出現(xiàn)較大庫存壓力，目前玻璃廠家?guī)齑嫱仍龇?02%，傳統(tǒng)低庫存模式的純堿廠家?guī)齑嫱仍龇?。純堿直接出口占比5%-8%，玻璃直接出口比例少，但下游加工企業(yè)出口訂單大約有10%，海外疫情緩解前，二者高庫存壓力難言緩解。

總體來看，目前國內(nèi)市場終端需求已經(jīng)基本恢復到去年同期水平，但外圍市場沖擊下，下游市場采購心態(tài)比較謹慎，純堿及玻璃廠家高庫存壓力短期均難以緩解。盤面上遠期合約純堿玻璃比價呈現(xiàn)逐步回升趨勢，體現(xiàn)了遠期市場對純堿產(chǎn)業(yè)利潤持續(xù)修復的預期，因此除非沙河燃煤生產(chǎn)線因環(huán)保問題出現(xiàn)實質性的限產(chǎn)或者停產(chǎn)，否則純堿玻璃比價修復可能還將持續(xù)。

一、純堿玻璃歷史比價回顧

目前在整個純堿下游消費中，玻璃占比超過50%，尤其是在重堿消費中，玻璃更是高達90%以上。純堿上市之后，重堿與玻璃之間的套利成為市場普遍關心的話題。

從最近5年來的情況看，純堿/玻璃現(xiàn)貨價格波動區(qū)間基本維持在0.9—1.6之間，突破1.5、跌破1的時點都不多。以國內(nèi)重堿市場中間價及全國玻璃市場均價為例，近5年來二者比值達到1.5以及以上有兩個時點：2016年12月、2017年10月，二者比值在1及以下的時點主要是2016年8月。目前二者比值為0.98，再次逼近歷史區(qū)間的下限。

二、玻璃供給變數(shù)較大

供給側結構性改革大背景下，玻璃行業(yè)日均總產(chǎn)能近3年來一直維持在15-16萬噸區(qū)間窄幅波動。期間比較明顯的兩次產(chǎn)能變動主要是在供暖季，因環(huán)保原因2017年11月沙河地區(qū)集中關停11條生產(chǎn)線，2018年11-12月北方冷修8條生產(chǎn)線，2019年6月份7條線非季節(jié)性集中冷修。新增有限，在產(chǎn)面臨環(huán)保壓力，是玻璃這幾年供需矛盾突出的主要原因。

2020年原計劃新點火產(chǎn)線14條合計日融化量9300噸，復產(chǎn)產(chǎn)線13條合計7800噸；冷修產(chǎn)線17條11200噸。不過受疫情影響，多數(shù)產(chǎn)線復產(chǎn)及點火計劃推遲；此外環(huán)保影響下，沙河地區(qū)18條燃煤生產(chǎn)線或有悶爐或部分停產(chǎn)冷修的壓力。

純堿方面，同樣是供給側改革，從2015年開始純堿新增產(chǎn)能也在控制，不過2019年因新增、擴產(chǎn)增加的產(chǎn)能超過250萬噸，而傳統(tǒng)下游因環(huán)保影響產(chǎn)能增加有限，導致2019年純堿供需嚴重錯配，因此純堿價格及行業(yè)利潤都被大幅擠壓。2020年除幾條小線擴產(chǎn)外，純堿基本沒有新增產(chǎn)能計劃。

三、疫情對純堿和玻璃開工影響略有差異

一季度玻璃產(chǎn)能小幅調(diào)整，新建及復產(chǎn)生產(chǎn)線各1條，冷修生產(chǎn)線6條，其中節(jié)前3條，節(jié)后3條。雖然有連續(xù)性生產(chǎn)的要求，不過玻璃產(chǎn)能利用率受疫情影響還是有所回落，因在原料短缺及脹庫壓力下廠家不得不通過降低玻璃牽引量減少產(chǎn)量，至2月底行業(yè)產(chǎn)能利用率較節(jié)前下滑近5個百分點。隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示顯示，截止4月9日當周，行業(yè)產(chǎn)能利用率81.87%，環(huán)比+1.4%，同比-3.7%。

一季度純堿開工波動比較明顯。1月份行業(yè)會議要求自1月10日起行業(yè)限產(chǎn)30%，但實際執(zhí)行大打折扣，個別企業(yè)執(zhí)行到位，大部分企業(yè)只是象征性減量。2月份因原料緊張及庫存壓力，檢修或減量生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量明顯增加，純堿裝置開工從月初近80%至2月15日當周最低下滑至68.8%。不過隨著運輸逐步恢復及聯(lián)產(chǎn)副產(chǎn)品氯化銨需求回升，3月純堿裝置開工逐步恢復至正常水平，隆眾數(shù)據(jù)顯示，截止4月9日當周，行業(yè)產(chǎn)能利用率82.48%，環(huán)比+0.5%，同比-4.8%。

四、純堿利潤略有改善但依舊偏低

一季度純堿生產(chǎn)利潤略有分化，氨堿利潤依舊在盈虧平衡線附近徘徊，但聯(lián)產(chǎn)生產(chǎn)利潤受氯化銨價格提振從微利狀態(tài)改善。1-2月純堿原料原鹽市場穩(wěn)定，3月終端需求不佳倒逼，全國原鹽出廠中間價下跌30元至230元/噸。純堿市場價格調(diào)整也主要在3月份，4月上旬繼續(xù)下調(diào)，目前全國輕質純堿市場中間價下調(diào)至1436元/噸、重堿下調(diào)至1504元/噸。聯(lián)堿副產(chǎn)品氯化銨（濕）3月上漲65至557元/噸。聯(lián)堿生產(chǎn)利潤由20元回升至百元附近、氨堿生產(chǎn)利潤仍在盈虧平衡線附近徘徊。

一季度下游復工延遲加之運輸限制，純堿、燃料及玻璃價格均不同程度的調(diào)整，玻璃生產(chǎn)利潤高位回落。其中華中地區(qū)石油焦玻璃生產(chǎn)利潤壓縮最為明顯，縮窄350至200元/噸附近，華北煤制氣玻璃生產(chǎn)利潤縮窄50至300元/噸，華東華南天然氣玻璃生產(chǎn)利潤縮窄70至100元。

因此，對比來看，雖然玻璃生產(chǎn)利潤一季度有所回落，但相比盈虧平衡性附近的純堿生產(chǎn)利潤，玻璃生產(chǎn)利潤還是有壓縮空間。

五、純堿庫存壓力不容樂觀

庫存方面，受疫情影響，一季度玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存呈現(xiàn)超季節(jié)性脹庫趨勢。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至4月9日，樣本生產(chǎn)企業(yè)庫存404萬噸，季度累計+316萬噸或358%，同比+204萬噸或102%。不過從周頻數(shù)據(jù)來看，3月下旬開始隨著下游加工業(yè)逐步復工，玻璃庫存增幅明顯放緩，分項數(shù)據(jù)顯示華北、東北及華中地區(qū)等地在優(yōu)惠價格下庫存已經(jīng)逐步出現(xiàn)拐點。

純堿方面，隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，樣本生產(chǎn)企業(yè)庫存116萬噸，季度累計+46萬噸或65%，同比+73萬噸或167%；節(jié)后下游恢復工延遲、加之原料緊張運輸限制，純堿庫存上漲明顯， 3月隨著下游逐步復工，純堿庫存累計速度明顯放緩。

純堿出口比例在5%—8%，海外疫情擴散使得純堿海外需求萎縮。3月20日起，純堿產(chǎn)品出口退稅率提升至13%，對純堿出口形成利好，但國際市場需求前景黯淡，純堿庫存又重新累積。截至4月9日，樣本生產(chǎn)企業(yè)庫存重新升至141萬噸，兩周+25萬噸或20%。

六、遠期純堿玻璃比價逐步回升

目前現(xiàn)貨市場玻璃純堿比值雖然區(qū)域有差異，但基本都在1附近。以國內(nèi)重堿市場中間價及全國玻璃市場均價為例，目前二者比值為0.98，逼近歷史區(qū)間下限。

純堿期貨上市以來，以2005合約、2009合約以及2101合約為代表的的遠期合約相對現(xiàn)貨保持升水，盤面上純堿玻璃比價均在1以上，目前5月合約比值在1.11附近，9月合約在1.19，1月合約在1.23。遠期合約純堿玻璃比價呈現(xiàn)逐步回升趨勢，也體現(xiàn)了遠期市場純堿玻璃比價回升的預期，且目前仍處在歷史區(qū)間中等偏低水平。