一、庫(kù)存壓力驟增將加劇產(chǎn)量下滑風(fēng)險(xiǎn)

史上最大規(guī)模的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議和G20國(guó)家合作穩(wěn)定市場(chǎng)的說(shuō)辭并沒(méi)有對(duì)原油價(jià)格形成有效的提振，主要原因在于減產(chǎn)規(guī)模與需求下滑規(guī)模的預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。G20會(huì)議上各國(guó)沒(méi)有對(duì)減產(chǎn)作出任何數(shù)量上的規(guī)定，各國(guó)將依據(jù)市場(chǎng)情況減產(chǎn)。美國(guó)能源部長(zhǎng)預(yù)期今年美國(guó)原油產(chǎn)量同比降幅將達(dá)到200萬(wàn)桶/天，然而市場(chǎng)對(duì)此存在諸多質(zhì)疑。在需求處于冰點(diǎn)情況下，供應(yīng)端的調(diào)整滯后，全球范圍內(nèi)庫(kù)存都在快速上升，未來(lái)減不減產(chǎn)的核心不在于有沒(méi)有協(xié)議，而是在于庫(kù)容的極限，供應(yīng)端需要對(duì)需求驟降作出的必要反應(yīng)。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截止4月10日美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)容大約6.53億桶，按包含在途和管道內(nèi)的庫(kù)存，使用率已達(dá)到77%。EIA周度數(shù)據(jù)顯示4月初以來(lái)原油產(chǎn)量累計(jì)下降70萬(wàn)桶/天，但煉廠開(kāi)工率降幅已快速降至不足七成，隨著時(shí)間推移，庫(kù)存還將以驚人的速度累積，在此情況下頁(yè)巖油也很難“搭便車(chē)”。

二、資本束縛將拖累頁(yè)巖油恢復(fù)速度

在需求驟減和低油價(jià)的雙重夾擊之下，美國(guó)油氣行業(yè)做出了迅速的反應(yīng)，油價(jià)暴跌之后獨(dú)立和綜合油氣企業(yè)紛紛下調(diào)2020年資本開(kāi)支計(jì)劃，與之相印證的是，石油鉆機(jī)數(shù)量從3月13日當(dāng)周的683個(gè)驟減至4月10日當(dāng)周的504個(gè)，4周的降幅達(dá)26%，而在上一輪2014-2016年的油價(jià)暴跌中，鉆機(jī)數(shù)量從峰值達(dá)到相同規(guī)模的降幅花了4個(gè)月的時(shí)間。E&P已經(jīng)在上一輪油價(jià)暴跌中實(shí)現(xiàn)了降本增效的過(guò)程，在2014年之后的四年里，通過(guò)壓縮服務(wù)費(fèi)用和提升效率使得頁(yè)巖油成本削減了近40%，在這之后成本可擠壓的空間已經(jīng)相對(duì)有限，因此，本輪油價(jià)暴跌過(guò)程中，資本開(kāi)支的下降將更直接的體現(xiàn)在鉆探活動(dòng)的下降，完井也將同樣受到牽連，先行指標(biāo)壓裂設(shè)備數(shù)量出現(xiàn)明顯的下降，今年以來(lái)完井?dāng)?shù)量出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，暗示美國(guó)原油產(chǎn)量下滑的風(fēng)險(xiǎn)加劇。

低油價(jià)時(shí)，資本開(kāi)支下降將導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，而當(dāng)油價(jià)回升時(shí)，資本束縛同樣將制約產(chǎn)量的恢復(fù)。在Dallas聯(lián)儲(chǔ)3月對(duì)能源行業(yè)的調(diào)查顯示美國(guó)現(xiàn)有井維持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流平衡所需要的WTI油價(jià)在平均23-35美元/桶區(qū)間，因此在WTI維持30美元/桶以下時(shí)，一些高成本或產(chǎn)油量較低的多老井關(guān)停的壓力將加劇。這些井的退出很可能是永久性的，因?yàn)榧幢阌蛢r(jià)回升，重啟這些井也可能不具備經(jīng)濟(jì)性。

2017年以來(lái)頁(yè)巖油產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)主要是通過(guò)延伸水平井長(zhǎng)度，從而提升單井產(chǎn)出效率實(shí)現(xiàn)的，我們看到完井?dāng)?shù)量的增速上升基本從2017年開(kāi)始就停滯了，但產(chǎn)量增速上升卻持續(xù)到2018年三季度。單井產(chǎn)出效率提升使得新井在生產(chǎn)初期就能迅速達(dá)到產(chǎn)量峰值，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是產(chǎn)量衰減速度也隨之加快。數(shù)據(jù)顯示2019年P(guān)ermian地區(qū)油井的平均初始產(chǎn)量高于2018年和2017年，但是投產(chǎn)后的6個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量卻低于前兩年的油井。因此，在產(chǎn)量衰減的斜率變得更加陡峭過(guò)程中，也意味著需要增加更多的新鉆井來(lái)維持高產(chǎn)，這就需要保證相當(dāng)規(guī)模的資本開(kāi)支。在油價(jià)暴跌之前，頁(yè)巖油企業(yè)已經(jīng)迫于投資者的壓力，為改善現(xiàn)金流狀況而控制資本開(kāi)支。當(dāng)前新井的盈虧平衡油價(jià)平均都在45美元/桶以上，即便是在疫情結(jié)束，需求恢復(fù)導(dǎo)致油價(jià)回升，頁(yè)巖油企業(yè)依然可能被即將到來(lái)的債務(wù)高峰和惡化的現(xiàn)金流束縛手腳，無(wú)法及時(shí)大幅擴(kuò)大資本開(kāi)支，這就意味著，當(dāng)需求開(kāi)始恢復(fù)，短時(shí)間內(nèi)美國(guó)原油產(chǎn)量也會(huì)受限于資本開(kāi)支而難以快速恢復(fù)到疫情之前的水平。

四、投資建議

歐美地區(qū)部分國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格的隔離封鎖已接近一個(gè)月，然而新增病例數(shù)量下降緩慢可能使得封鎖期限延長(zhǎng)，需求何時(shí)可以啟動(dòng)依然存在很大的不確定性。在需求恢復(fù)前，主動(dòng)或被動(dòng)的減產(chǎn)對(duì)于延緩庫(kù)存快速上升而導(dǎo)致的脹庫(kù)將起到一定積極作用，但不足以支撐油價(jià)大幅上漲，原因在于油價(jià)過(guò)快上漲可能使得美國(guó)在內(nèi)的產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)不及預(yù)期，使得上漲不可持續(xù)，我們認(rèn)為油價(jià)形成趨勢(shì)性上漲的核心驅(qū)動(dòng)力在于需求恢復(fù)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情在海外得到迅速控制。