一、OPEC+再度達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但依然難阻原油過(guò)剩之勢(shì)

在3月份召開(kāi)的OPEC大會(huì)上，沙特與俄羅斯由于份額等問(wèn)題的爭(zhēng)執(zhí)而分道揚(yáng)鑣，OPEC+聯(lián)盟不僅未能達(dá)成協(xié)議減產(chǎn)，反而開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)以及大規(guī)模增產(chǎn)，給本就飽受疫情侵?jǐn)_的石油市場(chǎng)“雪上加霜 ”，油價(jià)也隨之一瀉千里。

隨著新冠疫情在全球范圍愈演愈烈，石油需求不僅未能恢復(fù)，反而呈加速下滑態(tài)勢(shì)。這使得油價(jià)持續(xù)受到?jīng)_擊，對(duì)各產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政造成巨大壓力。更關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題是，在需求遠(yuǎn)不及供給的環(huán)境下，全球各地原油、成品油庫(kù)容被迅速消耗，被生產(chǎn)出來(lái)的原油似乎很快將臨“無(wú)處可放”的境地。因而，產(chǎn)油國(guó)重新達(dá)成協(xié)議減產(chǎn)的必要性逐步顯現(xiàn)。最終在主要產(chǎn)油國(guó)的牽頭下，OPEC+成員（包括一些聯(lián)盟外重要產(chǎn)油國(guó)）再度走到談判桌前，經(jīng)過(guò)上周四臨時(shí)會(huì)議、周五G-20部長(zhǎng)與周末的持續(xù)溝通，產(chǎn)油國(guó)間達(dá)成970萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)協(xié)議。

雖然飽受期盼的減產(chǎn)協(xié)議終于落地，然而其減產(chǎn)力度卻不及此前市場(chǎng)預(yù)期，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于原油需求的下滑幅度。根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，今年二季度全球原油需求僅為7610萬(wàn)桶/天，環(huán)比，同比去年下滑2310萬(wàn)桶/天，而4月份的需求降幅甚至達(dá)到2900萬(wàn)桶/天。面對(duì)如此巨大的消費(fèi)滑坡，OPEC+目前達(dá)成的970萬(wàn)桶/天協(xié)議減產(chǎn)顯得“力有不逮”，更不論OPEC+實(shí)際減產(chǎn)幅度可能還要小于這個(gè)數(shù)字（由于減產(chǎn)基準(zhǔn)的設(shè)置問(wèn)題）。與此同時(shí)，OPEC+之外的產(chǎn)油國(guó)并不受協(xié)議的硬性約束，其減產(chǎn)量也難以捕捉。

二、成本端支撐不足，燃料油單邊價(jià)格或維持弱勢(shì)運(yùn)行

在市場(chǎng)參與者確定此次減產(chǎn)無(wú)法大幅逆轉(zhuǎn)原油過(guò)剩的態(tài)勢(shì)后，國(guó)際油價(jià)重新轉(zhuǎn)入下跌態(tài)勢(shì)。而由于成本端支撐的減弱，燃料油單邊價(jià)格從底部反彈的勢(shì)頭也就此止住。具體來(lái)看，從OPEC+正式宣布減產(chǎn)協(xié)議的周一開(kāi)始算起，在過(guò)去幾日里上期所FU主力合約價(jià)格降幅達(dá)到6%；同一時(shí)間新加坡高硫燃料油掉期價(jià)格下跌12%，而新加坡低硫燃料油掉期價(jià)格下滑幅度為6%。

在OPEC+減產(chǎn)這一供應(yīng)端利好兌現(xiàn)后，消費(fèi)端仍充滿不確定性。目前海外疫情整體還未到拐點(diǎn)，各國(guó)政府紛紛延長(zhǎng)封鎖令的舉動(dòng)似乎預(yù)示著石油需求有進(jìn)一步滑坡的風(fēng)險(xiǎn)。目前，在不考慮其他國(guó)家的被動(dòng)減產(chǎn)，僅從已達(dá)成協(xié)議框架下的減產(chǎn)力度來(lái)看，原油市場(chǎng)的過(guò)剩/庫(kù)存問(wèn)題仍較為嚴(yán)重，短期內(nèi)燃料油單邊價(jià)格會(huì)繼續(xù)面臨來(lái)自原油端的下行壓力，預(yù)計(jì)會(huì)維持中性偏空的走勢(shì)。

三、OPEC+減產(chǎn)將再度收緊重質(zhì)酸油供應(yīng)，對(duì)高硫油市場(chǎng)存在支撐

從油種結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，此次OPEC+減產(chǎn)或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬鲜站o中重質(zhì)酸油資源的供應(yīng)。其中，沙特與俄羅斯這兩大產(chǎn)油國(guó)承擔(dān)著主要的減產(chǎn)份額，將對(duì)原油結(jié)構(gòu)的輕質(zhì)化起到一定推動(dòng)作用。根據(jù)沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齊茲的表態(tài)，沙特阿美考慮對(duì)更加重質(zhì)原油的進(jìn)行減產(chǎn)來(lái)滿足協(xié)議要求。另外，俄羅斯的減產(chǎn)預(yù)計(jì)也將顯著收緊該國(guó)的重質(zhì)酸油供應(yīng)。

隨著沙特與俄羅斯等國(guó)在5月份開(kāi)始執(zhí)行減產(chǎn)，屆時(shí)重質(zhì)酸油產(chǎn)量的減少將從兩方面對(duì)高硫燃料油市場(chǎng)產(chǎn)生一定支撐。第一個(gè)方面是站在供應(yīng)的角度，原油進(jìn)料的輕質(zhì)化與低硫化會(huì)從源頭抑制高硫燃料油的收率；第二個(gè)方面則是考慮煉廠的需求，重油資源的緊缺將使得復(fù)雜型煉廠對(duì)高硫渣油的進(jìn)料需求增加。以最具代表性的美國(guó)煉廠為例，其燃料油進(jìn)口在3、4月份顯著下滑，背后有一個(gè)原因就在于OPEC+開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，中重質(zhì)酸油資源的供應(yīng)增加，因而其相對(duì)高硫燃料油的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)有所提升。未來(lái)隨著沙特與俄羅斯等國(guó)削減重質(zhì)原油的產(chǎn)量，原油市場(chǎng)輕質(zhì)化的矛盾或再度加深，驅(qū)使煉廠對(duì)高硫燃料油的偏好上漲。當(dāng)然需要注意的是，近期導(dǎo)致煉廠對(duì)高硫燃料油需求下滑的更主要因素在于煉廠整體開(kāi)工的降低，在疫情有效控制、成品油消費(fèi)顯著回升之前，全球煉廠開(kāi)工將被迫維持低位，對(duì)原油/燃料油的進(jìn)料需求也會(huì)持續(xù)受到壓制。因此，我們認(rèn)為即使在OPEC+執(zhí)行減產(chǎn)后，煉廠對(duì)高硫燃料油的需求也難有決定性的反彈。

四、OPEC+減產(chǎn)后運(yùn)費(fèi)或有所回落，并帶動(dòng)燃油跨區(qū)套利增加

在3月份會(huì)議談判破裂后，OPEC+開(kāi)始大幅增加原油產(chǎn)量與出口，從而帶動(dòng)油輪運(yùn)費(fèi)的攀升。油輪運(yùn)費(fèi)的上漲對(duì)燃料油套利貿(mào)易活動(dòng)（尤其是遠(yuǎn)距離跨區(qū)貿(mào)易）造成抑制，造成部分貨物被迫留在產(chǎn)地。其中，尤其值得關(guān)注的是ARA庫(kù)存在近期的迅速上漲，當(dāng)前庫(kù)存水平（154萬(wàn)噸）已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)去5年同期最高位，在過(guò)去一個(gè)多月里漲幅達(dá)到56%。ARA的大幅累庫(kù)一方面是由于疫情中心逐步轉(zhuǎn)移到西方，當(dāng)?shù)厝剂嫌托枨笫艿斤@著沖擊；而另一方面的原因就在于高昂的運(yùn)費(fèi)導(dǎo)致運(yùn)往東方的套利船貨量被壓縮。如此一來(lái)，ARA在本地消費(fèi)不振的同時(shí)另一大重要消化渠道也被阻塞，當(dāng)?shù)貛?kù)存壓力自然急劇攀升。此外，運(yùn)費(fèi)的上漲意味著西北歐如果想通過(guò)跨區(qū)貿(mào)易來(lái)轉(zhuǎn)移庫(kù)存，就需要（相對(duì)新加坡）給出更高的貼水來(lái)覆蓋住增加的貨運(yùn)成本，一定程度上驅(qū)動(dòng)燃料油東西價(jià)差（新加坡-鹿特丹）于近期再度拉寬。

在OPEC+重新達(dá)成減產(chǎn)后，油輪運(yùn)費(fèi)將因?yàn)楫a(chǎn)油國(guó)出口的降低而有所回落，從而帶動(dòng)燃料油跨區(qū)貿(mào)易的增加，給ARA地區(qū)的庫(kù)存壓力帶來(lái)一定緩釋。然而，我們認(rèn)為這種影響會(huì)是相對(duì)有限的（與前文提到對(duì)煉廠消費(fèi)的影響類似），主要原因有二：1）短期內(nèi)運(yùn)費(fèi)回落的幅度可能有限，考慮到原油/成品油過(guò)剩嚴(yán)重，在陸上儲(chǔ)罐庫(kù)容被逐步消耗的同時(shí)，愈來(lái)愈多油輪被用來(lái)儲(chǔ)存石油產(chǎn)品，這會(huì)對(duì)運(yùn)費(fèi)產(chǎn)生支撐。2）疫情對(duì)燃料油需求的沖擊是全球性的，雖然運(yùn)費(fèi)的降低使得跨區(qū)套利的阻礙減弱，但庫(kù)存間的轉(zhuǎn)移無(wú)法解決燃油市場(chǎng)整體過(guò)剩的問(wèn)題，雖然近期ARA地區(qū)的累庫(kù)是最為突出的，但與此同時(shí)新加坡、富查伊拉、美灣等重要集散地的庫(kù)存均處于相對(duì)高位，因而外部需求對(duì)ARA本地貨物的消化能力仍受到制約。

總而言之，此次OPEC+達(dá)成的減產(chǎn)在一定程度上延緩了原油庫(kù)存到達(dá)極限的進(jìn)程，但其減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)不能覆蓋需求的下滑，因而原油大量過(guò)剩的態(tài)勢(shì)依然存在。在這種環(huán)境下國(guó)際油價(jià)會(huì)維持弱勢(shì)運(yùn)行，并對(duì)燃料油單邊價(jià)格造成壓制。

從邊際性的影響來(lái)看，在OPEC+減產(chǎn)正式執(zhí)行后，重質(zhì)原油的收緊將對(duì)高硫燃料油產(chǎn)生一定支撐，而運(yùn)費(fèi)的回落可能對(duì)燃料油區(qū)域矛盾帶來(lái)一定程度的緩和。然而，這些邊際性的效應(yīng)不會(huì)對(duì)燃料油整體基本面造成太大改變，目前燃料油市場(chǎng)的主要矛盾仍在于疫情下疲弱的需求，在消費(fèi)端得到顯著改善前，主要地區(qū)庫(kù)存壓力會(huì)持續(xù)存在。