5月以來，鐵礦石期現(xiàn)貨價格持續(xù)上行，突破今年前四個月的震蕩區(qū)間后，上周漲幅明顯擴大。那么，價格在近期加速上漲的驅(qū)動力來自何方？未來又將怎樣演繹，潛在上漲空間如何跟蹤？可能轉(zhuǎn)折的風(fēng)險點又需要關(guān)注哪些指標？針對這些市場關(guān)心的問題，本文將分別加以分析。

一、緣何5月大漲：需求預(yù)期改變、巴西疫情刺激

由于巴西一季度發(fā)貨量同比大幅下降，同時國內(nèi)生鐵產(chǎn)量同比仍有小幅增長，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)較為堅挺，港口庫存今年持續(xù)保持小幅下行趨勢。但是這一供需格局從年初至今，已經(jīng)維持了很長時間，為何前四個月價格整體處于區(qū)間震蕩，而在5月特別是上周突然大幅突破上行呢？我們認為核心在于兩個驅(qū)動因素，一是終端需求持續(xù)強勢，改變了需求預(yù)期；二是近期巴西疫情的加速發(fā)酵，使得市場對供應(yīng)的擔(dān)憂進一步升溫。

（一）年初至今，鐵礦供需格局持續(xù)偏緊

今年供應(yīng)端最大的預(yù)期差來自巴西發(fā)貨量不及預(yù)期，2019年淡水河谷銷量因礦難大幅下降，公司原本預(yù)計剩余停產(chǎn)產(chǎn)能將在2020至2021年逐步復(fù)產(chǎn)，這也給了市場對于巴西供應(yīng)同比增加的普遍預(yù)期。然而從實際發(fā)貨量數(shù)據(jù)來看，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計口徑，截止5-15日數(shù)據(jù)，淡水河谷累計發(fā)貨量同比下降14.4%。因此，雖然海外需求受疫情沖擊下滑，巴西發(fā)往中國的比例確實有所提高，從2019年全年61.8%左右，提升到2020年1-4月的64.7%。但總量的下降，使得發(fā)往國內(nèi)的絕對量水平，仍明顯低于市場預(yù)期。

需求方面，國內(nèi)疫情率先得到控制，鋼廠的減產(chǎn)更多是通過軋線檢修和廢鋼用量下降的方式，對高爐生產(chǎn)的影響較小。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-4月生鐵累計增速為1.3%，仍然保持小幅增長，也就是說疫情對國內(nèi)鐵礦需求的沖擊非常有限。

從疏港量角度看，鐵礦需求則更為旺盛，由于今年上半年大部分時間高速公路免費，運費節(jié)約后進口礦性價比提高，導(dǎo)致疏港量的增速明顯高于生鐵產(chǎn)量增速。截止5-22日數(shù)據(jù)，鋼聯(lián)45港口平均日度疏港量300萬噸，同比增速約5.6%。

低巴西供應(yīng)疊加高疏港量，使得港口庫存從年初的1.25億噸，持續(xù)小幅下降走勢，截止5-22日已經(jīng)降至1.09億噸，鐵礦石現(xiàn)貨供需格局是持續(xù)偏緊的。

（二）為何在5月突然上行：需求預(yù)期改變、巴西疫情刺激

從上一小節(jié)的分析可以看出，今年至今鐵礦現(xiàn)貨供需一直保持著偏緊格局。但為何前四個月價格整體處于區(qū)間震蕩，而在5月特別是上周突然大幅突破上行呢？我們認為核心在于兩個驅(qū)動因素，一是終端需求持續(xù)強勢，改變了需求預(yù)期；二是近期巴西疫情的加速發(fā)酵，使得市場對供應(yīng)的擔(dān)憂進一步升溫。

終端需求方面，在地產(chǎn)存量項目復(fù)工和基建趕工的帶動下，螺紋需求持續(xù)超預(yù)期，5月表觀消費增速甚至高達15%以上。終端需求持續(xù)的高強度，改變了市場對需求的預(yù)期。

我們在二季度報告中，把鐵礦概括為強現(xiàn)實和弱預(yù)期之間的博弈，強現(xiàn)實本文剛才已經(jīng)做了概述，弱預(yù)期來自國內(nèi)外需求下行的擔(dān)憂。這導(dǎo)致盡管鐵礦現(xiàn)貨基本面偏緊，市場此前卻始終較為謹慎，價格在前4個月一直保持區(qū)間震蕩走勢。而5月以來終端需求極高的增速，對需求悲觀預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，此時鐵礦供應(yīng)偏低、庫存低位且持續(xù)下降，成為了黑色金屬中拉升最為順暢的品種。

除此之外，5月巴西疫情的加速惡化，也使得市場更為擔(dān)憂供應(yīng)端的情況。在4月份，巴西每日新增確診病例平均為2655人，而到了5月，每日新增病例數(shù)開始加速攀升，到了5月22日，當(dāng)日新增已經(jīng)高達20803人，巴西的累計確診病例接近35萬人，超越俄羅斯成為全球第二高，僅次于美國。原本巴西的供應(yīng)量就不及預(yù)期，近期疫情的加速爆發(fā)，更加重了這一擔(dān)憂，也是價格快速上漲的主要驅(qū)動力。

二、未來供需將怎樣變化，上漲空間如何跟蹤？

在分析了5月大幅上漲的驅(qū)動力之后，本部分將重點分析鐵礦未來供需將怎樣變化，潛在的上漲空間如何跟蹤。

（一）供應(yīng)端：不確定性主要仍是巴西

未來供應(yīng)端方面，澳洲發(fā)貨量今年雖然也有過颶風(fēng)干擾，但整體符合年初預(yù)期。因此，我們認為不確定性主要仍然在于巴西。進一步分析巴西發(fā)貨量可以看出，巴西今年發(fā)貨量持續(xù)低于預(yù)期，不僅有疫情的影響，同時還有其產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)進度緩慢的因素。

印度的發(fā)貨量可以作為佐證，印度新增確診人數(shù)在5月同樣呈現(xiàn)加速上行趨勢，但從路透統(tǒng)計的印度發(fā)貨量來看，不僅沒有下降，反而顯著高于去年同期。當(dāng)然，印度人口近14億，明顯高于巴西的2億左右，印度累計確診人數(shù)13萬人也明顯低于巴西的35萬人左右，巴西疫情嚴重程度顯著高于印度。

因此，除了疫情之外，還有別的因素在影響巴西的供應(yīng)釋放。我們進一步將淡水河谷的發(fā)貨量分為南部港口和北部港口進行分析。

截止5-15日數(shù)據(jù)，北部港口周度平均發(fā)貨量358萬噸，去年同期為399萬噸，同比下降41萬噸/周。北部港口發(fā)貨量低于去年同期，說明原本應(yīng)該增產(chǎn)的S11D等北部項目，增產(chǎn)的進度較慢。背后的原因可能有疫情對生產(chǎn)的干擾、礦難后的巨額罰款導(dǎo)致資本開支較為緊張，難以形成有效產(chǎn)能。

南部港口周度平均發(fā)貨量43萬噸，去年同期為68萬噸，同比下降25萬噸/周。巴西去年礦難主要影響南部港口的發(fā)貨，礦難前平均發(fā)貨量約為116萬噸，可以看出今年南部港口的發(fā)貨量水平，只有礦難前的37%。這說明因為礦難而停產(chǎn)的礦區(qū)，今年至今為止并沒有看到實質(zhì)性的復(fù)產(chǎn)。背后的原因據(jù)我們了解，主要有濕法改干法選礦的進度較慢、采礦證恢復(fù)較慢等因素的影響。

因此，停產(chǎn)礦區(qū)復(fù)產(chǎn)、新礦區(qū)增產(chǎn)進度均低于預(yù)期，使得巴西的供應(yīng)量在年內(nèi)很難突然恢復(fù)。特別是考慮到巴西是南半球國家，目前正將進入冬季，更利于呼吸系統(tǒng)疾病傳播，疫情對其生產(chǎn)的干擾，未來可能會進一步放大。

（二）需求端：生鐵產(chǎn)量預(yù)計仍將保持增長

需求端方面，我們從兩個維度加以預(yù)估，一是生鐵產(chǎn)量，二是港口疏港量。

生鐵產(chǎn)量方面，在鋼廠利潤不出現(xiàn)嚴重虧損的前提下，鋼廠應(yīng)對需求下降主要通過廢鋼用量進行調(diào)節(jié)，即使在國內(nèi)疫情最嚴重的時期，鋼聯(lián)247家樣本鋼廠2月生鐵產(chǎn)量同比僅小幅下降1.3%，統(tǒng)計局口徑1-2月生鐵產(chǎn)量同比仍然為正。后期海內(nèi)外均處于復(fù)工中，預(yù)計生鐵產(chǎn)量將保持小幅增長，中性預(yù)估下給予2%的增速。

疏港量方面，如前文所述，截止5-22日數(shù)據(jù)，鋼聯(lián)45港口平均日度疏港量300萬噸，同比增速約5.6%，增速高于生鐵產(chǎn)量的增速。主要來自于此前大部分時間高速公路免費，進口礦性價比提高后配比有所提高。

考慮高速恢復(fù)收費、近期進口礦漲幅高于國產(chǎn)礦等因素，預(yù)計疏港量的增速將有所回落，向生鐵產(chǎn)量增速靠攏。按照去年6月至12月平均疏港量296萬噸/周為基準，今年后期生鐵產(chǎn)量增速按2%估算，302萬噸/周是剛需能保證的疏港量下限。如果臨近國慶、春節(jié)等長假集中補庫，或是冬季后國產(chǎn)礦產(chǎn)量季節(jié)性下降，鋼廠被迫增加進口礦配比，則疏港量有可能進一步增加至310-315萬噸/噸。

（三）供需小結(jié)：6月港存預(yù)計繼續(xù)下降，下半年小幅累庫

根據(jù)前兩個小節(jié)對供需兩方面的分析，我們對未來庫存走勢進行預(yù)估，如下表所示。總體來看，由于需求在6月保持高位，而5月中下旬的澳洲港口檢修等因素將使得6月澳洲進口量有所回落，預(yù)計港口庫存在6月繼續(xù)下降至1.06億噸左右，鐵礦供需偏緊的格局在6月預(yù)計仍將維持。

下半年之后，隨著供應(yīng)端季節(jié)性回升，以及四季度國內(nèi)生鐵產(chǎn)量的季節(jié)性回落，港口庫存將進入小幅累庫趨勢之中。其中的不確定性仍然主要在于巴西，目前我們按照淡水河谷3.1億噸的銷量進行供應(yīng)端預(yù)估，如果巴西疫情進一步惡化導(dǎo)致其供應(yīng)繼續(xù)萎縮，則下半年港口庫存也很難見到大幅累積。

（四）潛在上漲空間如何跟蹤？

如前一小節(jié)所述，港口庫存在6月仍將繼續(xù)下降，鐵礦供需保持強勢格局，那么潛在的上漲空間如何跟蹤呢？由于目前普氏指數(shù)已經(jīng)接近100美元，在這個區(qū)間內(nèi)，國產(chǎn)礦、海外非主流礦等邊際供應(yīng)也處于盈利狀態(tài)，利用成本曲線來分析具體價位的方法將會失效。為此，我們認為可以從鋼廠利潤、廢鋼與鐵水價差兩個相對估值角度進行潛在空間的估算。

根據(jù)我們5月23日的專題報告《“以煤定產(chǎn)”政策落地，焦炭風(fēng)口能否來臨？——焦炭環(huán)保 去產(chǎn)能政策跟蹤系列（五）》，5月22日，山東省印發(fā)《關(guān)于實施焦化項目清單管理和“以煤定產(chǎn)”的工作通知》，要求全省實施“以煤定產(chǎn)”， 2020年全省焦炭產(chǎn)量不超過3200萬噸。這將加劇焦炭供需偏緊的局面，短期內(nèi)價格將相對偏強。

因此，焦炭和鐵礦短期內(nèi)的驅(qū)動仍然向上，可能繼續(xù)壓縮鋼廠利潤，同時也會壓縮廢鋼和鐵水之間的價差。當(dāng)鋼廠利潤壓縮至微利甚至虧損后，以及廢鋼和鐵水價差處于低位、廢鋼性價比提升后，都將降低對鐵水端的需求。此時焦炭和鐵礦向上的驅(qū)動力將減弱，則上漲可能告一段落。這是一個動態(tài)平衡的過程，需要不斷跟蹤。

三、強勢格局下，潛在的風(fēng)險點在哪？

在整體供需強勢的格局下，潛在的風(fēng)險點需要關(guān)注哪些因素？從前文的分析中可以看出，終端需求旺盛和巴西疫情刺激，是近期大幅上漲的主要驅(qū)動因素。因此，相應(yīng)的風(fēng)險點需要關(guān)注以下因素。

（一）終端需求方面，6月之后逐步進入雨季和高溫天氣，需求有邊際走弱風(fēng)險。另外，今年預(yù)報降雨高于季節(jié)性2-5成，氣溫也高于季節(jié)性。目前高強度的趕工對于天氣條件要求較高，惡劣天氣可能導(dǎo)致需求增速明顯下降。

（二）仍然是終端需求的問題。2019年4月1日起實施的《建筑結(jié)構(gòu)可靠性設(shè)計統(tǒng)一標準》（GB50068-2018），使得鋼材需求強度提高7-10%。而從項目方案設(shè)計到實際施工產(chǎn)生鋼材需求，滯后期約3-6個月，因此實際反映到鋼材需求強度提高，時間在去年7月份之后。那么進入今年7月之后，去年基數(shù)提高后，今年的需求增速可能明顯下降。

（三）供應(yīng)端仍然需要關(guān)注巴西的疫情。如果疫情出現(xiàn)邊際拐點，即每日新增確診病例趨勢性下降，則市場情緒可能發(fā)生轉(zhuǎn)向。同時，還需要重點關(guān)注巴西實際發(fā)貨量的變化，是否出現(xiàn)超季節(jié)性的回升。

四、總結(jié)

由于巴西供應(yīng)不及預(yù)期，鐵礦今年供需格局持續(xù)偏緊，而進入5月后，需求預(yù)期改變、巴西疫情惡化，帶動價格大幅上漲。后期來看，巴西供應(yīng)除了疫情影響，還有停產(chǎn)礦區(qū)復(fù)產(chǎn)、北部礦區(qū)增產(chǎn)進度不及預(yù)期影響，很難突然提高產(chǎn)量。而國內(nèi)生鐵產(chǎn)量大概率保持小幅增長，供需格局在6月仍然偏緊。仍可作為產(chǎn)業(yè)鏈多頭配置，潛在空間通過鋼材利潤、廢鋼鐵水價差等相對估值進行跟蹤。風(fēng)險點需要關(guān)注終端需求的季節(jié)性走弱幅度、以及巴西疫情的邊際拐點。

風(fēng)險因素：巴西疫情出現(xiàn)拐點，鋼材需求超季節(jié)性回落