尿素上半年的消費旺季已經(jīng)結(jié)束，近期尿素下游消費的衰減，淡季的悲觀情緒占據(jù)主流。對于未來尿素行情走向哪里，我想從行業(yè)基本面角度去分享個人的一些觀點。

需求端：弱勢下行，淡季彈性大

尿素下游需求重點關(guān)注三類：農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求、印標(biāo)出口。尿素農(nóng)業(yè)需求的特點是需求集中，季節(jié)性特征明顯。如今，時間已經(jīng)進(jìn)入5月份，是傳統(tǒng)的作物生長空檔期，小麥水稻用肥結(jié)束，玉米用肥還未開始。貿(mào)易商們備貨會領(lǐng)先當(dāng)季消費，基本同步于復(fù)合肥企業(yè)的采購，時間點上看基本會在5月中下旬結(jié)束。這是最近尿素價格始終震蕩沒有進(jìn)一步走低的原因之一，需求還未停止。然而到6月份后，農(nóng)業(yè)需求對尿素價格的支撐已經(jīng)有限，這時候尿素價格走低的可能性比較大。

尿素工業(yè)需求來源于復(fù)合肥企業(yè)、板材企業(yè)、電廠等方面，從用量的角度考慮，我們應(yīng)該重點關(guān)注復(fù)合肥和三聚氰胺行業(yè)。尿素的復(fù)合肥需求嚴(yán)格來說不算是工業(yè)需求，在我看來屬于一種間接的農(nóng)業(yè)需求。復(fù)合肥用肥時間和尿素基本一致，但需要提前采購氮肥加工進(jìn)行生產(chǎn)，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來的就是復(fù)合肥開工率提升領(lǐng)先尿素消費開始，復(fù)合肥開工率下降領(lǐng)先尿素消費衰退。復(fù)合肥企業(yè)的開工率對尿素行情的走向具備參考價值。

今年，受到新冠疫情的影響，復(fù)合肥行業(yè)的開工率在2月7日降至歷史性低位，最低到15.4%，低于2019年同期的25%。底部短暫停留后，復(fù)合肥開工率在2、3月份加速上行，并于3月底以61%的開工率創(chuàng)下近三年的新高。2018年以前，由于產(chǎn)能過剩和成本偏高，復(fù)合肥行業(yè)并不景氣，頭部企業(yè)具備成本優(yōu)勢尚能保持70%以上開工率，而中小企業(yè)開工率一般不到50%。今年情況有些變化，受益于成本下行和需求旺盛，氯基復(fù)合肥利潤接近2019年高點，硫基復(fù)合肥利潤創(chuàng)下三年來新高。高利潤刺激今年復(fù)合肥行業(yè)開工率維持高位，利潤拐點發(fā)生在春節(jié)后。由于復(fù)合肥一季度需求很好，近期的尿素價格降幅要大于復(fù)合肥，利潤從上游尿素加速向下游復(fù)合肥轉(zhuǎn)移。值得關(guān)注的是，最近的數(shù)據(jù)顯示，復(fù)合肥企業(yè)開工率已經(jīng)連續(xù)五周下滑，從最高的61%降至50%。盡管降幅不大，但基本表明下游需求已經(jīng)開始見頂回落。

同屬尿素行業(yè)下游，三聚氰胺市場表現(xiàn)遠(yuǎn)不如復(fù)合肥市場。從價格上看，三聚氰胺價格已經(jīng)連續(xù)兩年走低，山東地區(qū)最近價格已經(jīng)跌至4850元/噸，遠(yuǎn)不如2017/2018年景氣。從利潤上看，當(dāng)前三聚氰胺生產(chǎn)利潤基本是四年來最低，根據(jù)測算，山東地區(qū)外采三聚氰胺生產(chǎn)虧損大概在450-600元/噸。

三聚氰胺行業(yè)深陷虧損，其開工率跟隨虧損幅度變化。尿素采購價格走高，企業(yè)虧損加深，被動的下調(diào)開工率，主動消費的意愿并不強。將山東地區(qū)尿素價格走勢和三聚氰胺開工率對比來看，就能發(fā)現(xiàn)一季度尿素價格走高實際上壓制三聚氰胺企業(yè)開工率，直到近期尿素價格下跌，三聚氰胺開工率才有小幅回升。

屋漏偏逢連夜雨，國內(nèi)需求走弱，印標(biāo)出口同樣受阻。5月8日的招標(biāo)價格相比上批RCF招標(biāo)價格大幅降低約25美元/噸，國內(nèi)本次印標(biāo)出口難度極大。盡管國內(nèi)價格已經(jīng)在走低，但同伊朗相比，價差仍舊偏高，競爭優(yōu)勢不明顯。

供給端：生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)量維持高位

春節(jié)后，因為疫情升級，多數(shù)化工品遭遇需求斷崖，庫存暴增的窘境。尿素由于下游主要是剛性的農(nóng)業(yè)需求，不存在停工，因此需求沒有中斷，庫存很快被旺季消費化解。一季度期間，尿素算是化工品里少數(shù)價格不跌反漲的強勢品種。這種強勢表現(xiàn)也帶來關(guān)聯(lián)品種價差的變化。以甲醇為例，長期以來甲醇售價要高于尿素，甲醇-尿素價差在元旦還保持在400元/噸以上。春節(jié)后，甲醇價格受疫情和原油影響大幅走低，同期尿素價格逆勢上漲，甲醇-尿素價差由正轉(zhuǎn)負(fù)，最低下探到-200元/噸。合成氨市場也有類似的情況，合成氨-尿素價差從元旦的900元/噸一度收窄至不足600元/噸。對產(chǎn)業(yè)鏈來說，生產(chǎn)尿素的效益要好于產(chǎn)業(yè)鏈其他品種，企業(yè)會調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加尿素產(chǎn)出。這點在我們統(tǒng)計的檢修復(fù)產(chǎn)表上有所體現(xiàn)，今年轉(zhuǎn)產(chǎn)尿素企業(yè)數(shù)量較去年出現(xiàn)明顯增加。未來尿素相關(guān)品種差價沒有增加的話，尿素日產(chǎn)量或保持高位。

尿素日產(chǎn)數(shù)據(jù)有一個很有意思的現(xiàn)象。當(dāng)前尿素日產(chǎn)量相比2017年同期幾乎沒有變化，而開工率要高出20%。考慮到尿素行業(yè)在過去的5年內(nèi)經(jīng)歷一輪供給側(cè)改革，我認(rèn)為高成本產(chǎn)能在產(chǎn)量過剩階段被淘汰，市場份額被低成本產(chǎn)能占據(jù)。當(dāng)尿素價格走低的時候，低成本產(chǎn)能依然能有較好的生產(chǎn)利潤，維持高開工狀態(tài)。反映到數(shù)據(jù)上就是，尿素成本結(jié)構(gòu)改變后，尿素日產(chǎn)量幾乎可以保持不變，同時生產(chǎn)利潤走高刺激企業(yè)開工率創(chuàng)下五年來新高。

低成本產(chǎn)能占據(jù)主流后，企業(yè)對低價的接受能力增加，一定程度上會拉低尿素價格下限。每逢旺季，尿素價格靠需求拉動；若遇淡季，尿素價格常需要靠成本支撐。如今成本結(jié)構(gòu)改變后，未來尿素價格底部，不能再以傳統(tǒng)高成本產(chǎn)能為基準(zhǔn)，還需要去關(guān)注低成本產(chǎn)能的利潤情況。如果以固定床工藝?yán)麧櫄w零作為階段支撐的話，尿素價格向下預(yù)計還有110元的空間。此時水煤漿工藝?yán)麧櫲院糜?016年同期水平，企業(yè)并非不可接受。近期尿素開工率穩(wěn)定在70%以上，淡季到來后如果開工率降幅不大，那110元的下調(diào)或許不是終點。

原料端：原料價格走低，成本支撐下移

除去政策對尿素行業(yè)的影響，尿素的價格變化和原料端有很大的關(guān)系。2016-2017年上半年，煤炭行業(yè)加速去產(chǎn)能，動力煤價格翻倍，其余煙煤、無煙煤、褐煤都有不小的上漲。尿素價格在成本推動下一路走高。再到2017年煤改氣政策的推進(jìn)，讓冬季天然氣出現(xiàn)短缺，尿素氣頭企業(yè)在隨后的兩年中，同時遭遇天然氣漲價和政策限產(chǎn)，冬季日產(chǎn)下降、成本抬升，繼而推高價格。

如今，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能早已結(jié)束，主要煤種價格基本跌回2016年供改初期的狀態(tài)。天然氣去年冬季政策保證供應(yīng)，今年春季提前執(zhí)行淡季氣價，價格處于4年低位。冬季價格上漲幅度逐年降低，限產(chǎn)企業(yè)和限產(chǎn)時間都有大幅減少。尿素原料成本連續(xù)兩年下降，導(dǎo)致一季度尿素價格在逐年降低，這點在上圖中可以明顯看出來。2020年，天然氣和原料煤價格預(yù)計將繼續(xù)保持穩(wěn)中有降，尿素成本支撐則有望下移。

原油價格處于低位，壓制能源商品價格。北美頁巖氣，中東天然氣都有較大降幅，芝商所近期甚至開啟天然氣期貨負(fù)價格測試。海外氣頭尿素同樣因為原料價格走低成本下移，在生產(chǎn)尿素效益相對較好的背景下，今年出口尿素難度或會增加。

當(dāng)前尿素價格還未出現(xiàn)大幅下滑，主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價基本還在1600元/噸附近。但風(fēng)險近在眼前，需要警惕高日產(chǎn)量對后市價格的影響。企業(yè)可以考慮加快自身庫存周轉(zhuǎn)速度，降低未來的存貨貶值風(fēng)險。去年8月在鄭商所上市的尿素期貨也是一個可利用金融工具，企業(yè)通過套期保值解決風(fēng)險敞口，鎖定經(jīng)營利潤。尿素期貨改變以往貿(mào)易商跌價價周期只能被動承受的難點，減小企業(yè)因為尿素價格波動對生產(chǎn)經(jīng)營的影響。

總體來看，復(fù)合肥的高利潤擠壓尿素利潤空間，未來農(nóng)業(yè)需求回升后尿素企業(yè)盈利難以擴大。三聚氰胺行業(yè)自身虧損嚴(yán)重，開工率跟隨尿素降價被動提高，主動擴大尿素消費的動力不足。出口尿素競爭力下滑，印標(biāo)出口難度加大。生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尿素企業(yè)開工率居高不下。原料端走低后，成本支撐下移，今年尿素價格或跌破部分廠家成本線。