近期銅國內(nèi)去庫速度非常快，一方面是需求表現(xiàn)非常好，自疫情中恢復(fù)后，下游的集中趕工及備庫推動了銅庫存的下降；另一方面，廢銅的短缺加速了精銅的消費(fèi)；此外由于原料的短缺，銅礦、粗銅等整體都處于偏緊的狀態(tài)，冶煉廠在低利潤下，產(chǎn)量難有進(jìn)一步的釋放。供應(yīng)緊，需求旺，替代品少，共同推動了銅的快速去庫。

但站在目前的時點(diǎn)上，我們看到了供應(yīng)端趨于增長的跡象，以及需求端難以更進(jìn)一步走強(qiáng)的狀態(tài)。銅的去庫速度有可能逐漸放緩，銅基本面最好的時間在逐漸過去。

一、 需求表現(xiàn)

銅目前依然維持了非常高的表觀消費(fèi)。目前看到消費(fèi)端表現(xiàn)最好的就是銅桿及電纜行業(yè)，銅管、板帶等市場維持正常生產(chǎn)。銅桿行業(yè)表現(xiàn)的非?；鸨瑏碜噪娏π袠I(yè)的需求帶動了電纜行業(yè)的恢復(fù)，大型電纜廠普遍滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)，旺盛的需求帶動了銅桿行業(yè)的訂單。此外因?yàn)閺U銅的緊缺，精銅代替了廢銅的使用，也是導(dǎo)致銅桿消費(fèi)表現(xiàn)好的原因。前期各地銅桿銅桿加工費(fèi)都出現(xiàn)了明顯上漲。但調(diào)研下來，下游企業(yè)對遠(yuǎn)期訂單仍然持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度。第一是由于趕工的因素，在老訂單逐漸消化完畢以后，新訂單在逐漸降溫。第二是2季度本身就是銅桿消費(fèi)的旺季，時間上旺季在逐漸過去。第三是隨著價格的反彈，原先的提前備庫、囤貨等做法，會越來越少。此外隨著廢銅的恢復(fù)，廢銅桿對市場有部分沖擊，精銅桿的消費(fèi)有逐漸轉(zhuǎn)淡的可能。

從終端來看，我們傾向于認(rèn)為基建、房地產(chǎn)竣工等對銅的消費(fèi)仍會維持較高的水平，而家電、汽車等行業(yè)則是在一個較差的現(xiàn)狀中，逐漸恢復(fù)的過程。對于銅的總消費(fèi)（包含精銅與廢銅），我們認(rèn)為仍能維持在較高的水平，不會有明顯的下滑，但是上文提到的趕工、提前備庫、廢銅沖擊等，將會擠占部分精銅的需求，從而帶來精銅消費(fèi)的回落。

二、 供應(yīng)端

目前，國內(nèi)冶煉廠面臨原料偏緊以及利潤微薄的壓力，短期產(chǎn)量難有明顯提升。

從礦的角度看，目前供應(yīng)最大的問題仍在南美。秘魯疫情仍不容樂觀，原計(jì)劃大型礦山在5月將開工提升至80%，目前看是不及預(yù)期的。再考慮到從開工到船運(yùn)的時間，短期銅礦偏緊的局面仍會持續(xù)，但對6月中下旬后趨于放松的預(yù)期仍在。供需雙方對遠(yuǎn)月加工費(fèi)有分歧，現(xiàn)貨銅礦TC接近50美元低位，冶煉廠對此加工費(fèi)認(rèn)可度偏低，整體成交仍偏清淡。預(yù)計(jì)在礦的問題逐漸解決后，礦加工費(fèi)逐漸提升，7月后冶煉產(chǎn)量可能有較明顯的提高。

秘魯?shù)膯栴}仍待觀察，盡管疫情反復(fù)，但當(dāng)?shù)卣休^強(qiáng)的重啟經(jīng)濟(jì)的意愿，當(dāng)?shù)氐奈锪饕呀?jīng)恢復(fù)，港口發(fā)貨需要排隊(duì)，但總體也算正常。需要觀察未來當(dāng)?shù)氐V山的開工情況，是否復(fù)工順利將對未來國內(nèi)的冶煉產(chǎn)量造成較大影響。

銅前期內(nèi)強(qiáng)外弱的格局持續(xù)，進(jìn)口盈利的較長時間打開，從保稅區(qū)搬入國內(nèi)的銅已有明顯的增加。預(yù)計(jì)短期這個現(xiàn)象會維持。值得注意的是，短期可進(jìn)口的貨源并沒有特別充裕，保稅區(qū)庫存持續(xù)下降后，倉單貨已很緊張，此外LME亞洲庫存中，短期可動的貨偏少，且目前的出庫速度非常慢，預(yù)計(jì)一個月左右的時間里可增加的進(jìn)口量在3-4萬噸，相對于國內(nèi)的去庫速度來說，還不算非?？鋸埖牧?，但會明顯緩解國內(nèi)供應(yīng)緊張的局面。

三、 庫存變化

4，5月，全國（包含保稅區(qū)）的月均去庫量均在15萬噸以上。在總需求環(huán)比變化不大，或者小幅下降的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)精銅產(chǎn)量難以提升，廢銅的月均消費(fèi)增加替代掉4-5萬噸左右的精銅消費(fèi)，清關(guān)量增長在5萬噸/月左右的水平，按這樣的測算，銅仍然會維持去庫的狀態(tài)，但是去庫速度會逐漸放緩。

到下半年后，我們可能會看到供應(yīng)開始明顯增長，一方面是精銅產(chǎn)量恢復(fù)（礦正常、加工費(fèi)回升），另一方面是廢銅的進(jìn)口方式改變（下半年不再實(shí)行批文制，而是以再生資源類進(jìn)口），只要利潤合適且沒有物流的影響，可進(jìn)口的資源仍然是充裕的。根據(jù)測算，精銅產(chǎn)量到年底的可提升空間預(yù)計(jì)在10萬噸/月，廢銅可能替代的消費(fèi)增加在5萬噸/月附近的水平，供應(yīng)的增長會逐漸填補(bǔ)掉資源的缺口。需求考慮到目前囤貨及趕工的現(xiàn)象，未來即使家電、汽車等終端好轉(zhuǎn)，可能也很難帶來需求的進(jìn)一步提高。而海外經(jīng)過幾個月的疫情影響，及消費(fèi)的斷崖滑坡后，精銅的過剩是比較顯著的。只要沒有物流問題，未來可進(jìn)口的精銅資源大概率不會缺?？傮w看，如果需求始終維持，下半年國內(nèi)銅會逐漸走向偏平衡的狀態(tài)。

四、 交易建議

從估值的角度看，銅供應(yīng)端的利潤偏低。礦、冶煉能維持基本的生產(chǎn)，但目前價格下，礦山難有明顯擴(kuò)產(chǎn)，且冶煉也不會主動提高開工。在目前非常好的國內(nèi)需求表現(xiàn)，以及去庫存的速度下，做空銅的性價比并不高。但站在目前的時點(diǎn)上，我們看到了供應(yīng)端趨于增長的跡象，以及需求端難以更進(jìn)一步走強(qiáng)的狀態(tài)。銅的去庫速度有可能逐漸放緩，銅基本面最好的時間在逐漸過去，單邊做多同樣會有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

從套利的角度，月間看，近月的back結(jié)構(gòu)合理，月間套利目前沒有太大參與價值。內(nèi)外套利建議以區(qū)間對待，目前還不會出現(xiàn)某個市場特別極端的情況。

由于有色幾個品種目前節(jié)奏類似，我們傾向于根據(jù)去庫速度的判斷，去做有色間品種強(qiáng)弱的對沖。銅相對于其他品種，仍然維持較快的去庫，我們認(rèn)為在有色中仍然適合偏多頭配置。

五、 風(fēng)險(xiǎn)及不確定性

最大的風(fēng)險(xiǎn)在于宏觀，中美關(guān)系、海外疫情的控制是較大變量。微觀上看，冶煉的恢復(fù)速度、消費(fèi)可能的變化、以及進(jìn)口的流入速度，都值得進(jìn)一步觀察。