四月中旬以來，現(xiàn)貨市場依舊哀鴻遍野、一片蕭條，但期貨市場卻在悄然中提前企穩(wěn)；五月之后，供需兩端風(fēng)險積聚，異常情況集中性爆發(fā)，引導(dǎo)期現(xiàn)貨市場在短時內(nèi)暴力反彈。那么，5月以來到底有哪些突發(fā)超預(yù)期事件，未來市場關(guān)注點(diǎn)又有哪些，我們在本文中加以分析。

一、四月企穩(wěn)：需求在平靜中逐步恢復(fù)

1、疫情下出現(xiàn)嚴(yán)重供需錯配，導(dǎo)致市場出現(xiàn)價格洼地

2020年年初的突發(fā)公共衛(wèi)生事件，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大面積停滯，工商業(yè)經(jīng)營活動受到較大的沖擊，尤其是以華東沿海為主的經(jīng)濟(jì)主流地區(qū)，同時又是人口流動性較高的區(qū)域，受疫情沖擊影響最大，對社會經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋效果尤其明顯。

而煤炭作為關(guān)乎國計民生的主要能源品種，煤炭生產(chǎn)與物流企業(yè)提前進(jìn)入了全面復(fù)工的進(jìn)程，在疫情特別嚴(yán)重的二三月份，生產(chǎn)動力煤超過4.6億噸，進(jìn)口動力煤高達(dá)4600萬噸，累計社會供應(yīng)量超過5億噸。但全社會消費(fèi)動力煤總量不過4.6億噸，市場處于明顯過剩狀態(tài)，煤炭企業(yè)在銷售受阻下采取優(yōu)惠措施，導(dǎo)致市場價格大幅下跌至紅色區(qū)間邊沿。

2、疫情后電力需求緩慢恢復(fù)，抄底心態(tài)頻發(fā)穩(wěn)定市場價格

隨著全球疫情的逐步彌漫，國際能源品均進(jìn)入過剩的格局，絕對價格連續(xù)下降一度跌破歷史極值，抄底心態(tài)頻發(fā)。而國內(nèi)經(jīng)過多年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，煤炭市場價格連續(xù)處于高位，2017年與2018年CCI5500大卡的動力煤年均價均在650元/噸左右，2019年市場逐步進(jìn)入過剩，但均價仍為592元/噸，因此當(dāng)市場價格跌破500元/噸時，絕對價格的低位水平讓下游采購市場蠢蠢欲動，抄底心態(tài)頻發(fā)。

而另一個影響到抄底心態(tài)的環(huán)節(jié)就是真實消費(fèi)的邊際改善。隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，全國范圍內(nèi)從3月份開始逐步進(jìn)入復(fù)工的進(jìn)程，以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)因?qū)儆谌丝诹鲃有悦芗a(chǎn)業(yè)部門，因此復(fù)蘇較為緩慢，三月份依舊處于下滑態(tài)勢，但以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)已復(fù)工啟動，用電量逐步增加，帶動社會用電增速下滑態(tài)勢趨于緩和。尤其是內(nèi)陸電廠的發(fā)電量與電煤消耗增速逐步回歸，從3月中下旬開始，重點(diǎn)電廠日均煤耗就早于沿海日耗近一個月提前回歸歷年均值水平。因此可以看到，消費(fèi)需求的邊際好轉(zhuǎn)與市場價格的絕對低位，推動了市場采購者的抄底心態(tài)，也緩和了市場參與者在全球疫情影響下的極度悲觀情緒。 

二、五月反彈：消費(fèi)在異常風(fēng)險下超預(yù)期爆發(fā)

1、工商業(yè)集中復(fù)蘇又逢高溫突襲，導(dǎo)致階段性電力消費(fèi)大幅增長

透過國家統(tǒng)計局的用電與發(fā)電數(shù)據(jù)我們可以看到，四月份除第三產(chǎn)業(yè)用電仍舊處于負(fù)增長之外，其他三大部門用電量均同比呈現(xiàn)正增長，但是對社會用電絕對值以及增速貢獻(xiàn)最大的第二產(chǎn)業(yè)用電增速依舊在1.34%的低速增長，如果再結(jié)合４月份PMI指數(shù)53.7%來看，說明工業(yè)部門已經(jīng)基本復(fù)產(chǎn)到位，但產(chǎn)能利用率仍然存在較大的提升空間，工業(yè)部門整體達(dá)產(chǎn)率依舊不足。

據(jù)國家電網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，5月上半月全口徑發(fā)電量同比增長約5.6%，我們根據(jù)這一數(shù)字來推算社會用電結(jié)構(gòu)的變化。通過2019-2020年5月份用電數(shù)據(jù)對比來看，2020年5月份上半月新增用電量絕對值在160億千瓦時左右，而一產(chǎn)與居民均屬于相對穩(wěn)定的部門，考慮到5月上旬全國面積高溫的突襲，空調(diào)制冷設(shè)備開機(jī)率可能存在較大的提升，因此我們對居民用電按照往年增速略高的增速預(yù)測，這樣居民用電增量大約在30億千瓦時，一產(chǎn)用電增量大約在2億千瓦時，二產(chǎn)與三產(chǎn)累計增量在128億千瓦時左右。

第三產(chǎn)業(yè)以服務(wù)業(yè)為主體，分為15個門類、48個大類，是行業(yè)分類最多的產(chǎn)業(yè)部門，而且每個行業(yè)分支用電占比均較小，難以進(jìn)行分門別類的統(tǒng)計推算，而第二產(chǎn)業(yè)以制造業(yè)為主體，行業(yè)分類與統(tǒng)計較為明確，因此我們首推第二產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行數(shù)據(jù)推算。

第二產(chǎn)業(yè)主要是四大行業(yè)的總稱，包括采礦業(yè)、制造業(yè)、水電氣生產(chǎn)供應(yīng)以及建筑業(yè)，其中制造業(yè)占比最大，又可分為四大高耗能行業(yè)和非高耗能行業(yè)。因此我們可以按照各分支行業(yè)的生產(chǎn)增速來大致估算該行業(yè)的用電增速，最后核算出的第二產(chǎn)業(yè)用電增量大約是98億千瓦時，產(chǎn)業(yè)用電增速在4.8%左右，那么第三產(chǎn)業(yè)的用電增量就大約在30億千瓦時，增速在6.98%左右。

第三產(chǎn)業(yè)的用電增速這一數(shù)據(jù)基本處于往年均值水平，顯示出商業(yè)服務(wù)業(yè)體系基本恢復(fù)正常，而這也與全國范圍內(nèi)商業(yè)活動實際情況相符合。而第二產(chǎn)業(yè)4.8%的增速以及非高耗能行業(yè)7.56%的增速卻存在很大的討論空間，同時這也將是影響后期用電消費(fèi)的最大邊際變化所在。

首先我們看2019年5月份的數(shù)據(jù)，第二產(chǎn)業(yè)當(dāng)月用電同比增速0.74%，而非高耗能行業(yè)當(dāng)月用電同比-0.75%，這一數(shù)據(jù)是2019年最低的增速數(shù)據(jù)，并分別低于當(dāng)年累計同比增速2.4個百分點(diǎn)與5個百分點(diǎn)，這就說明2020年5月份的高增量有很大概率是因為去年基數(shù)偏低。

另外一方面我們在前文中提到，4月份用電增速與PMI指數(shù)存在較大的分歧，說明工業(yè)實際達(dá)產(chǎn)率仍有較大上升空間，而由于全國性工商業(yè)的復(fù)蘇以及“兩會”時點(diǎn)的到來，市場信心逐步復(fù)蘇，工業(yè)活動與原料采購集中性爆發(fā)，帶動工業(yè)用電在短時內(nèi)得以快速增長。但這也帶來一定的懷疑，就是工業(yè)制造業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)低迷的大背景下，是否具備持續(xù)性快速增長的能力，因為我國的經(jīng)濟(jì)體系中，對外依存度高達(dá)30%，僅靠基建、內(nèi)需等內(nèi)部措施難以實現(xiàn)持久快速增長。

2、水電異常低發(fā)，才是電煤消費(fèi)暴漲的主要推手

工商業(yè)活動的恢復(fù)是推動社會用電增長的主要因素，但對電煤市場來說主要的還是看發(fā)電總量以及火力發(fā)電量的增長。當(dāng)前國內(nèi)發(fā)電裝機(jī)的結(jié)構(gòu)仍舊是以火力發(fā)電為主，但隨著清潔能源裝機(jī)容量的快速增加，對發(fā)電結(jié)構(gòu)的變化以及電煤市場的影響極為明顯。

按照國家電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我們?nèi)ネ茰y火力發(fā)電的增量情況，核電增幅較為穩(wěn)定、風(fēng)電占比與變化較小，能對火電起到?jīng)Q定性替代作用的就是水力發(fā)電。根據(jù)易煤網(wǎng)的數(shù)據(jù)跟蹤來看，三峽水力發(fā)電量在5月上旬同比出現(xiàn)近30%的降幅，而云貴川地區(qū)水電站在5月份的出庫量同樣存在較大的同比降幅，因此我們推算水電減發(fā)能達(dá)到-30%，絕對數(shù)量值就是150億千瓦時的降幅，從而導(dǎo)致火電增量遠(yuǎn)超全口徑發(fā)電量，達(dá)到265億千瓦時之多，同比增速達(dá)到13.8%的超高增長，核算到電煤上即為全國新增煤炭消耗1060萬噸（Q5500）、沿海電廠新增日耗5.7萬噸（Q5500）。

由此可見，雖然用電量的增長才是帶動發(fā)電增速提升的內(nèi)在原因，但發(fā)電結(jié)構(gòu)的內(nèi)在變化卻是導(dǎo)致火電異常的直接推手，甚至可以說是主要推手，在火力發(fā)電的異常增速貢獻(xiàn)率中占比超過60%。

三、六月展望：不悲不喜，回歸正常

1、終端回歸正常，再增量空間難以樂觀

鑒于全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀以及國內(nèi)情況，我們認(rèn)為第二產(chǎn)業(yè)繼續(xù)維持高增長的難度較大，且去年6月份用電增速基數(shù)較高，因此我們認(rèn)為全社會用電量的增速難以超過3%，全口徑發(fā)電量增速同樣最高在3%附近。而對于即將到來的6月份，雖然高溫天氣將逐步增多，但同時西南及長江中下游地區(qū)降雨量也可能逐步增加，水電站水位與出庫流量亦將可能恢復(fù)正常，像5月份這種異常的情況可能性較小，水力發(fā)電量以及對火電的擠出效應(yīng)也將增加。

因此我們按照全口徑發(fā)電3%來預(yù)估，新增發(fā)電180億千瓦時，而在水電同比零增長的情況下，火電可得3.3%的增長，全國新增煤耗 540萬噸，沿海新增日耗均值僅1.4萬噸，因此，我們對后期的火電及電煤日耗增量并不保有過度樂觀的態(tài)度。

2、旺季即將到來，剛需補(bǔ)庫仍存支撐

由于5月份異常因素的影響，電煤消費(fèi)增量尤為明顯，疊加沿海進(jìn)口通關(guān)有所限制與內(nèi)產(chǎn)的邊際減量，無論是港口庫存還是終端電廠庫存均出現(xiàn)大幅度下滑，數(shù)量絕對值均低于去年同期水平，這為即將到來的迎峰度夏的旺季補(bǔ)庫騰挪出更多的可補(bǔ)充空間，市場仍有短期支撐動能。

四、總結(jié)

綜上所述，我們可以看到，前期的主驅(qū)動仍舊是電煤消費(fèi)的高增量，社會用電的階段性高增速與水電異常的低發(fā)，雙重因素導(dǎo)致5月份電煤消費(fèi)水平大增，供應(yīng)增量不及需求增量，庫存得以大幅消耗。而后期夏季將至，全國性高溫到來與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的措施仍會推動用電水平繼續(xù)增長，但全球疫情的彌漫及世界經(jīng)濟(jì)的困境則限制了用電增速的空間，只要水電得以回歸正常水平，則需求的增量難以帶出市場強(qiáng)驅(qū)動。同時我們可以看到，六七八月份是用電消費(fèi)旺季，能源保供應(yīng)將會是政策主旋律，在利潤價差仍然高達(dá)150元/噸的水平下，進(jìn)口通關(guān)的過度收緊恐難以實現(xiàn)，沿海煤炭市場仍可能在一定程度受到低價進(jìn)口煤的沖擊。因此旺季初期仍有可能會延續(xù)上漲的態(tài)勢，但庫存的逐步積累將會成為市場的巨大壓力，價格將再次重歸下行通道。

風(fēng)險因素：水電異常低發(fā)持續(xù)，進(jìn)口通關(guān)大幅收緊